曹 寧， 李善民

(1.香港中文大學(xué) 法律學(xué)院， 香港 999077； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院， 廣東 廣州 510275)

一、問題的提出

中國資本市場中的內(nèi)幕交易，尤其是并購重組期間的內(nèi)幕交易情況非常嚴(yán)重。岳寶宏、王化成[1]指出，大部分超額收益發(fā)生在首次公告之前，上市公司被并購事件的內(nèi)幕交易效應(yīng)超過50%。朱寶憲[2]通過對比不同市場的數(shù)據(jù)，指出中國資本市場的內(nèi)幕交易行為比成熟市場要嚴(yán)重許多，尤其在并購事件中。為何并購重組中的內(nèi)幕交易會如此嚴(yán)重？傳統(tǒng)的研究多是從公司治理角度進(jìn)行分析，而較少有從社會資本、社會關(guān)系角度進(jìn)行的研究。

國外關(guān)于內(nèi)幕交易的研究主要是針對合法取得內(nèi)幕信息的內(nèi)部人自身進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為。發(fā)達(dá)國家的法律嚴(yán)格禁止公司高管和相關(guān)內(nèi)幕信息知情人非法獲取內(nèi)幕信息以及利用內(nèi)幕信息交易獲利，因此國外學(xué)者很少研究公司高管通過社會關(guān)系非法泄露內(nèi)幕信息的行為，即較少研究高管的社會背景、社會關(guān)系、社會資本等因素對內(nèi)幕交易的影響。不同于西方國家，社會關(guān)系在中國人的經(jīng)濟(jì)生活中扮演了重要的作用，社會關(guān)系對個體及組織的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生了顯著的影響。在中國的資本市場中，內(nèi)幕信息泄露引起的非法交易行為非常嚴(yán)重。內(nèi)幕信息作為一種有價值的資源，公司高管有動機(jī)將其泄露給他人，以鞏固自己的社會關(guān)系，增強(qiáng)自己的社會資本。因社會關(guān)系引致的內(nèi)幕信息泄露及由此產(chǎn)生的非法交易對資本市場健康發(fā)展的嚴(yán)重?fù)p害已是國內(nèi)學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的共識，但是缺少較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗研究來證明。本文擬從上市公司高管的社會關(guān)系入手，基于上市公司高管的個體性質(zhì)進(jìn)行研究。高管的社會關(guān)系類型代表了不同的內(nèi)幕信息泄露渠道，不同渠道泄露內(nèi)幕信息獲得的潛在收益、泄露行為被發(fā)現(xiàn)的難易程度都是不同的，所以對內(nèi)幕信息泄露嚴(yán)重程度的影響也是不同的。另一方面，上市公司高管與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系可能會使得上市公司內(nèi)部人擁有更強(qiáng)的遵紀(jì)守法意識，從而降低內(nèi)幕信息泄露的程度。本文從這些關(guān)系入手，研究其影響內(nèi)幕信息泄露程度的因素，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)綜述

1.內(nèi)幕交易及其影響因素

國內(nèi)外學(xué)者對于內(nèi)幕交易影響因素的研究成果豐富。經(jīng)濟(jì)學(xué)、財務(wù)學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者對于哪種類型的上市公司更容易發(fā)生內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了廣泛的討論。

Shleifer & Vishny[3]以及Denis & McConnell[4]等研究認(rèn)為，公司治理是影響上市公司內(nèi)幕交易的關(guān)鍵性因素。公司治理水平較高的公司代理問題較弱，外部股東利益可以得到有效保護(hù)。公司治理水平較低的公司內(nèi)部人獲利的機(jī)會更多，更有機(jī)會進(jìn)行內(nèi)幕交易。Laporta et al.[5]研究指出股權(quán)集中度越高，越有可能導(dǎo)致內(nèi)幕交易的發(fā)生。大股東利用其控股地位獲得信息優(yōu)勢，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行內(nèi)幕交易。Noe[6]通過建立理論模型研究了薪酬機(jī)制與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易可以看作薪酬激勵的替代品，會對經(jīng)理人產(chǎn)生激勵作用。在該情形下，如果公司股東默許經(jīng)理人進(jìn)行內(nèi)幕交易，股東也會采取低一些的薪酬水平。Cruces & Kawamura[7]利用ITP指標(biāo)對拉丁美洲各國資本市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)流動性越強(qiáng)的公司發(fā)生內(nèi)幕交易的概率越??；與此同時，在投資者保護(hù)制度比較好、公司治理水平比較高的國家，內(nèi)幕交易發(fā)生的概率較小。Anand & Beny[8]對加拿大的資本市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，控股股東地位越強(qiáng)、公司規(guī)模越大的公司越容易發(fā)生內(nèi)幕交易，并且內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性會降低。Cziraki & Xu[9]研究了股權(quán)制衡度和內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度越高，內(nèi)幕交易發(fā)生的概率越低。唐齊鳴、張云[10]研究指出，上市公司的治理水平和內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度之間具有顯著的關(guān)系。公司治理水平越高，基于公司股票的內(nèi)幕交易越少。姜華東、喬曉楠[11]研究了股權(quán)集中度與上市公司內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度和股權(quán)集中度呈倒“U”型。凌玲、方軍雄[12]研究也發(fā)現(xiàn)，公司治理因素是影響內(nèi)幕交易的重要因素；董事會的獨立性越強(qiáng)、規(guī)模越大，內(nèi)幕交易發(fā)生概率反而越大。何賢杰等[13]研究了獨立董事制度對于內(nèi)幕交易的影響，發(fā)現(xiàn)在中國本應(yīng)該是保護(hù)中小投資者利益的獨立董事卻與內(nèi)幕交易的產(chǎn)生存在顯著的正相關(guān)性。

除了公司治理方面的因素，國內(nèi)外學(xué)者還從信息披露、企業(yè)類型及特征、機(jī)構(gòu)投資者持股等方面對內(nèi)幕交易的影響因素進(jìn)行了研究。Fidrmuc et al.[14]對比分析了美國和英國的信息披露制度，發(fā)現(xiàn)英國對于內(nèi)幕信息披露要求更加嚴(yán)格，要求披露的時間也更短，所以英國的內(nèi)幕交易發(fā)生概率比美國要低。Jayaraman[15]指出信息披露的信息含量越低，內(nèi)幕交易的發(fā)生概率越大，好的信息披露制度是遏制內(nèi)幕交易發(fā)生最有效的方式。張丹等[16]對因為信息披露違規(guī)而被處理的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ST公司的內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度顯著高于非ST公司。李捷瑜、王美今[17]研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司業(yè)績預(yù)告之前存在內(nèi)幕交易行為；薪酬激勵以及兩職分離可以減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。岳寶宏、孫健[18]對2001—2009年中國發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移支付方式、公司規(guī)模大小、盈利能力以及公司治理水平等都會影響內(nèi)幕人的收益。沈冰等[19]對2009年進(jìn)行重組、高轉(zhuǎn)送、業(yè)績預(yù)告的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司的治理結(jié)構(gòu)、信息不對稱性以及法律環(huán)境是影響內(nèi)幕交易的主要因素。

2.社會資本對內(nèi)幕交易的影響

法國社會學(xué)家Bourdieu等在定義社會資本的過程中注重社會系統(tǒng)的整體層面，認(rèn)為社會資本是個體或團(tuán)體所擁有的社會連帶的加總，要想獲得社會資本，需要靠這些社會連帶的建立與維持[20]。社會資本真正在經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)中的應(yīng)用要追溯到Nahapiet & Ghoshal[21]，他們認(rèn)為社會資本是由人際連帶網(wǎng)絡(luò)發(fā)展出來的，由人與人之間的信任、合作而為個體帶來資源。Lin[22]指出，社會資本是鑲嵌在社會網(wǎng)絡(luò)中所達(dá)到的資源，每個個體的社會資本都是通過社會連帶而得到的。且在社會資本理論中，一般用社會連帶的概念來代替社會關(guān)系。

社會資本和社會關(guān)系是緊密相關(guān)的兩個概念，并且社會關(guān)系是社會資本形成的關(guān)鍵因素。而不同國家不同社會呈現(xiàn)出的社會關(guān)系形態(tài)也不一樣。與其他國家不同，中國是一個更注重社會關(guān)系的國家，著名社會學(xué)家費孝通[23]在其著作《鄉(xiāng)土中國》中指出，中國是一個差序格局的社會，根據(jù)關(guān)系親疏遠(yuǎn)近的不同而形成一層又一層由內(nèi)而外的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。不同層次的關(guān)系適用于不同的互動規(guī)則。后來，黃光國又對費孝通的思想進(jìn)行了延伸，指出中國人的差序格局的社會網(wǎng)絡(luò)主要有三層，分別是情感性關(guān)系、工具性關(guān)系以及混合了前兩者的混合型關(guān)系[24]。這三種類型的社會關(guān)系大致可以對應(yīng)于家人、熟人以及生人，分別適用于不同的社會規(guī)范，分別是需求法則、人情法則和公平法則。羅家德[25]在這些研究的基礎(chǔ)上指出，家人之間的互動是基于保證關(guān)系與情感關(guān)系，熟人之間是基于社會交換與情感關(guān)系，而生人之間是基于信任關(guān)系，而這種信任關(guān)系是帶有互相為利的成分的。中國人的人脈就是一個由信任延伸開的網(wǎng)絡(luò)。透過這樣一圈又一圈的信任關(guān)系，個體可以獲得生存和發(fā)展所需要的各種資源。

在已有的相關(guān)研究中，關(guān)于關(guān)系對經(jīng)濟(jì)行為影響的研究也是比較多的，大致可以分為兩類。第一類是研究一個團(tuán)隊(比如企業(yè))的社會關(guān)系對團(tuán)隊(企業(yè))的經(jīng)營、發(fā)展、創(chuàng)新能力、社會資本等的影響。第二類是研究個體的社會關(guān)系對于職業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新能力以及其他方面的成就的影響。如Florin et al.[26]探討了企業(yè)的人力資本和社會資本對于企業(yè)上市的影響。邊燕杰、丘海雄[27]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)法人代表的社會關(guān)系會對產(chǎn)值有顯著影響。李善民等[28]研究了社會網(wǎng)絡(luò)帶來的信息優(yōu)勢與企業(yè)并購行為之間的關(guān)系。

而關(guān)于社會關(guān)系對內(nèi)幕交易的研究，雖然學(xué)術(shù)界和實務(wù)界一直都認(rèn)為非常顯著，但是具體的研究卻很少。為何中國市場中泄露內(nèi)幕信息的行為如此頻繁？這與中國的社會結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。正如前文所述，中國的差序格局的社會網(wǎng)絡(luò)主要有三層，分別是情感性關(guān)系、工具性關(guān)系以及混合了前兩者的混合型關(guān)系。在本文中，主要關(guān)注熟人層面的內(nèi)幕信息泄露行為。合法的內(nèi)幕信息知情人(如上市公司高管)可以利用自己的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將內(nèi)幕信息傳播出去，根據(jù)人情法則，他可以在未來獲得好處。泄露內(nèi)幕信息可以看作是公司高管基于自身信息優(yōu)勢的一種投資行為。在以往的內(nèi)幕交易研究中，較少考察這部分因素，所以本文創(chuàng)新性地從社會關(guān)系的角度切入，對內(nèi)幕信息泄露行為進(jìn)行研究。

(二)研究假設(shè)

在中國，法律明確規(guī)定了上市公司高管在證券交易中需要遵循的規(guī)則，重要信息的敏感時期內(nèi)，公司高管進(jìn)行的股票交易是被嚴(yán)格控制的，而且每一筆交易都會被實時監(jiān)控，公司高管等內(nèi)部人自身進(jìn)行內(nèi)幕交易的機(jī)會就變得非常少。雖然上市公司高管自身不能進(jìn)行證券交易，但他們會通過其他方式來利用自己的信息優(yōu)勢獲利。一種有效的方式便是基于自身的信息優(yōu)勢對社會關(guān)系進(jìn)行投資，最直接的投資方式便是將內(nèi)幕信息泄露給其他個體，內(nèi)幕信息被第二層、第三層以及更多層的交易者獲取并被用來進(jìn)行證券交易獲利。當(dāng)內(nèi)幕信息獲取者獲利之后，按照中國社會禮尚往來以及人情不可欠的人情法則，他們會在未來給泄露人一定好處，比如其他有價值的信息、更好的發(fā)展機(jī)會等等。這些對于公司內(nèi)部人來說就是對社會關(guān)系的投資帶來的收益。這些收益因為較為隱蔽，很難準(zhǔn)確度量，但確實是有價值的資產(chǎn)，會給內(nèi)幕信息泄露人帶來個人財富的增長或社會地位的提高。相比于公司內(nèi)部人自身進(jìn)行的內(nèi)幕交易，泄露內(nèi)幕信息的行為更難以監(jiān)控和調(diào)查，所以泄露行為頻繁發(fā)生。

對于上市公司高管的社會關(guān)系，本文參考史欣向[29]從社會資本視角對IPO定價效率的研究，從五個角度進(jìn)行衡量，這五個角度都和高管的任職經(jīng)歷有關(guān)系，分別是政府任職經(jīng)歷、金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷、兼任情況、工作經(jīng)驗以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷。當(dāng)公司高管的社會關(guān)系更豐富時，他便有更多的機(jī)會和渠道來利用自己的信息優(yōu)勢進(jìn)行社會關(guān)系投資(將內(nèi)幕信息泄露給他人)，并且投資回報會更高(泄露行為帶來的潛在收益更高)。本文的基本思路是，上市公司高管的社會關(guān)系越強(qiáng)，泄露內(nèi)幕信息的動機(jī)就越強(qiáng)，基于上市公司的內(nèi)幕信息泄露行為就越嚴(yán)重。

在中國，由于所有制特征以及監(jiān)管的特殊性，政府對經(jīng)濟(jì)的參與較多，政府公務(wù)人員也會參與到公司的許多決策中，這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中尤為顯著。所以，在政府任職經(jīng)歷可以反映高管社會關(guān)系的一個方面。在政府任過職的高管人脈更廣，傾向于擁有更強(qiáng)的社會關(guān)系。由此得出第1個假設(shè)。

假設(shè)1：上市公司高管在政府的任職經(jīng)歷越豐富，社會關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

金融機(jī)構(gòu)對于資本市場的參與是顯而易見的，對于股價的影響也是顯著的。所以，在金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷也可以反映出高管社會關(guān)系的一個方面。并且由于金融機(jī)構(gòu)身份的特殊性，這種社會關(guān)系可能更會對內(nèi)幕信息泄露產(chǎn)生顯著的影響。當(dāng)一個高管持有內(nèi)幕信息，他將該信息泄露給以前在金融機(jī)構(gòu)的同事，那么該同事可能會利用其在金融機(jī)構(gòu)工作的便利進(jìn)行更頻繁、更大量的內(nèi)幕交易。由此得出第2個假設(shè)。

假設(shè)2：上市公司高管在金融機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷越豐富，社會關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

兼任情況也是反映高管社會關(guān)系的一個維度。如果高管同時在其他公司任職，那么他平時能夠接觸的人會更多，人脈也會更廣，社會關(guān)系也會更強(qiáng)。而這種社會關(guān)系也可能會對內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生影響。由此得出第3個假設(shè)。

假設(shè)3：上市公司高管兼任情況越多，社會關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

第4個指標(biāo)“工作經(jīng)驗”也是反映高管社會關(guān)系的一個指標(biāo)。前3個指標(biāo)主要是從高管在其他地方的任職經(jīng)歷進(jìn)行考察，而這個指標(biāo)則是單純從高管的工作經(jīng)驗來進(jìn)行考察。工作經(jīng)驗越豐富的高管，能夠拓展的社會關(guān)系也就越多。而這種社會關(guān)系也可能會對內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生影響。由此得出第4個假設(shè)。

假設(shè)4：上市公司高管工作經(jīng)驗越豐富，社會關(guān)系越強(qiáng)，基于上市公司股票的內(nèi)幕信息泄露行為越嚴(yán)重。

還有一種特殊類型的社會關(guān)系，即上市公司可能有曾經(jīng)在證監(jiān)會、證券交易所這樣的監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的人員。這些前任執(zhí)法者對應(yīng)的社會關(guān)系可能會和其他類型的社會關(guān)系產(chǎn)生不一樣的影響。在國內(nèi)，對這一類型的社會關(guān)系少有研究，本文將分析這些前任執(zhí)法者的存在是否會遏制上市公司內(nèi)幕信息泄露情況的發(fā)生。本文認(rèn)為，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的人員進(jìn)入上市公司工作，有助于提高上市公司的治理水平，尤其可以提升公司內(nèi)部法制思想的普及，使得上市公司的內(nèi)部人員都具有更高的遵紀(jì)守法意識。所以不同于前4個角度的社會關(guān)系，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”可能會遏制上市公司內(nèi)幕信息泄露的發(fā)生。由此得出第5個假設(shè)。

假設(shè)5：上市公司高管在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷越豐富，內(nèi)幕信息泄露程度越低。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

在中國資本市場中，內(nèi)幕信息涉及上市公司發(fā)展的各個方面。截至目前，證監(jiān)會查處的內(nèi)幕交易案例仍然較少，涉及的金額也都偏低，所以很難通過監(jiān)管數(shù)據(jù)進(jìn)行有效的大樣本實證分析。在這些內(nèi)幕交易中，關(guān)系到上市公司并購重組事件的內(nèi)幕信息是被使用最多的。并購重組一直是內(nèi)幕交易重災(zāi)區(qū)。本文選取股權(quán)分置改革之后，2007—2016年實際發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，考察在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告之前內(nèi)幕信息泄露程度的大小，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行研究。在樣本選擇過程中進(jìn)行了一些篩選，篩選的原則是：(1)剔除了一年內(nèi)重復(fù)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本；(2)剔除了連續(xù)兩年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司；(3)剔除了在公告日之前停牌超過一個星期的樣本；(4)剔除了控制權(quán)轉(zhuǎn)移未成功的樣本；(5)剔除了金融類上市公司樣本。經(jīng)過這樣的篩選，一共得到218個觀測值。

實證研究所需的數(shù)據(jù)來源于兩個途徑。股價及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，高管關(guān)系數(shù)據(jù)則基于手工收集及整理。作者收集了發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的全體高管簡歷，對每一份簡歷進(jìn)行檢閱，判斷出其在政府、金融機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、交易所)的任職經(jīng)歷以及兼任情況，記錄下來后再加以整理，形成研究所需的數(shù)據(jù)。

(二) 變量的選擇

正如前文所述，社會關(guān)系是較難度量的，只能就一些可獲得的數(shù)據(jù)中從側(cè)面進(jìn)行分析。本文將分別從三個層面來對上市公司高管社會關(guān)系的影響進(jìn)行研究，分別是董事長總經(jīng)理層面、董事會層面、全體高管層面。

自變量的選擇如表1。第一個指標(biāo)“政府關(guān)系”是考察高管在政府的任職情況。對于每個高管來說，如果曾經(jīng)在政府任職過，那么則用1來表示，如果沒有在政府任職過，則用0來表示。第二個指標(biāo)“金融機(jī)構(gòu)關(guān)系”是考察高管在金融機(jī)構(gòu)的任職情況。對于每個高管來說，如果曾經(jīng)在金融機(jī)構(gòu)任職過，那么用1來表示，如果沒有在金融機(jī)構(gòu)任職過，則用0來表示。第三個指標(biāo)“兼任關(guān)系”指的是當(dāng)前高管在其他公司的兼任情況。對于每個高管來說，如果在樣本期內(nèi)也有在其他公司兼任，那么則標(biāo)記為1，如果沒有兼任，則記作0。第四個指標(biāo)“工作經(jīng)驗”也是反映高管社會關(guān)系的一個指標(biāo)。在本文中，選取“高管年齡”作為工作經(jīng)驗的代理變量。年齡越大，工作經(jīng)驗越豐富，人脈也越廣，社會關(guān)系也就越強(qiáng)。對于第五個指標(biāo)“監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”，本文考察上市公司高管在一會兩所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的情況。對于每個高管來說，如果在樣本期內(nèi)也有在其他公司兼任，那么則標(biāo)記為1，如果沒有兼任，則記作0。其中，政府關(guān)系、金融機(jī)構(gòu)關(guān)系、兼任關(guān)系、工作經(jīng)驗都是選取的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件前一年的數(shù)據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷選取的是控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件前三年的數(shù)據(jù)。之所以該數(shù)據(jù)選取的時間跨度較長是因為公司治理水平的變化、法制思想的普及以及提升都是需要在較長的時間內(nèi)體現(xiàn)出來的，只考慮前一年內(nèi)在上市公司工作的前任執(zhí)法者不夠全面。

還有許多其他因素可能會對內(nèi)幕信息泄露的嚴(yán)重程度產(chǎn)生影響，在本文中，將這些因素設(shè)置為控制變量。本文選取“公司業(yè)績”“公司規(guī)?！薄暗谝淮蠊蓶|持股比例”“股權(quán)制衡度”“金融機(jī)構(gòu)持股”“獨立董事占比”和“高管薪酬”等7個變量作為控制變量。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

1.內(nèi)幕信息泄露行為嚴(yán)重程度的測算

國內(nèi)外對于內(nèi)幕交易的識別主要有兩種方法，分別是PIN值模型(知情交易概率模型)、基于事件研究法的CAR值模型。其中，前者更多應(yīng)用于非基于具體事件的研究。Aktas et al.[30]對于并購事件進(jìn)行研究并指出，利用PIN值來衡量并購事件發(fā)生前后內(nèi)幕交易的嚴(yán)重程度不夠嚴(yán)謹(jǐn)。至少當(dāng)對應(yīng)的事件是并購事件時，PIN值模型的可信度存在問題。于是本文采用事件研究法。選取一個事件窗口期(t0,1)。公告效應(yīng)是控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告當(dāng)天到披露后一天的累積超額收益率CAR(0,1)。則公告效應(yīng)是：

(1)

在本文中，選取與公告效應(yīng)對應(yīng)的指標(biāo)來衡量內(nèi)幕信息泄露行為的嚴(yán)重程度，并且命名為runup。其計算公式為：

(2)

該指標(biāo)反映了對控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件引起的市場反應(yīng)有多少在公告前就已經(jīng)表現(xiàn)出來了。runup越高，說明市場中信息不對稱性越高，內(nèi)幕信息提前泄露情況越明顯，內(nèi)幕信息泄露程度越深。runup越低，說明市場中信息不對稱性越低，內(nèi)幕信息提前泄露情況越少，內(nèi)幕信息泄露程度越低。

對于runup的計算，本文采用市場模型(market model)，并且選取市場調(diào)整模型(market-adjusted return model)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。市場模型是指，在清潔期內(nèi)證券收益率和市場收益率滿足：

Rit=αi+βiRmt+εit

(3)

而市場調(diào)整模型是將市場收益率作為個股的正常收益率，即在市場模型中令：

αi=0,βi=1

(4)

在市場模型不適用的情況下，市場調(diào)整模型是較好的替代。

2.回歸模型設(shè)定

本文建立如下的回歸模型：

runupi=β0+β1governi+β2financei+
β3concurreni+β4experiencei+β5regulator+
β6roei+β7sizei+β8shrcr1i+β9shrzi+
β10rundratioi+β11outsideri+β12salaryi+ε
i=1,…,n

(5)

其中，runup是衡量內(nèi)幕信息泄露程度的指標(biāo)。本文分別從董事長和總經(jīng)理、董事會、全體高管三個層面進(jìn)行研究。每個層面都會考察該層面高管人員的社會關(guān)系的程度。特別地，對于“監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”，因為本文主要想考察其對于遏制內(nèi)幕信息泄露的影響，并且認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷會影響到整個上市公司內(nèi)部的遵紀(jì)守法意識，故該指標(biāo)不根據(jù)討論層面的不同而改變，均為根據(jù)全體高管信息而計算出的指標(biāo)。

(四)描述性統(tǒng)計

回歸涉及的解釋變量、控制變量的描述性統(tǒng)計見表2和表3(被解釋變量的計算因為也涉及實證分析，所以放在了后一部分)。不同層面的研究樣本，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果也有較大差別。特別的，“高管薪酬”變量也分別根據(jù)研究層面的不同而變化，分別為董事長和總經(jīng)理層面的薪酬、董事會層面的薪酬、全體高管層面的薪酬，單位為百萬元。在實證結(jié)論展示過程中，每個層面的研究，薪酬均用salary來表示。

表2 社會關(guān)系變量的描述性統(tǒng)計

表3 其他變量的描述性統(tǒng)計

四、實證研究

(一)并購重組中內(nèi)幕信息泄露行為的嚴(yán)重程度

本文采用市場模型來對控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告前的內(nèi)幕信息泄露程度進(jìn)行定量衡量。分別令t0=-5，t0=-10，t0=-20，t0=-30，選擇4個不同的事件窗口期對內(nèi)幕信息泄露程度進(jìn)行測算，分別記作runup1、runup2、runup3、runup4。runup的描述性統(tǒng)計在表4中呈現(xiàn)。

表4 內(nèi)幕信息泄露程度的描述性統(tǒng)計

可以看出，窗口期(-5，1)、(-10，1)、(-20，1)、(-30，1)計算出的內(nèi)幕信息泄露程度runup的均值都大于0，并且T檢驗表明這四個窗口期對應(yīng)的runup均在1%的顯著性水平上異于0。這表明，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告前，內(nèi)幕信息泄露是顯著存在的，并且程度較深。從整個樣本來看，在窗口期(-5，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場反應(yīng)占了事件整體市場反應(yīng)的67.14%；在窗口期(-10，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場反應(yīng)占了事件整體市場反應(yīng)的75.88%；在窗口期(-20，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場反應(yīng)占了事件整體市場反應(yīng)的79.48%；在窗口期(-30，1)內(nèi)，內(nèi)幕信息泄露造成的市場反應(yīng)占了事件整體市場反應(yīng)的88.69%。由此可以發(fā)現(xiàn)，隨著窗口期選擇范圍的擴(kuò)大，runup均值也在升高。這也從側(cè)面反映出中國資本市場內(nèi)幕信息泄露的時間較早，以至于當(dāng)考察的時間區(qū)間越寬時，測量出的內(nèi)幕信息泄露的程度越高。當(dāng)把區(qū)間擴(kuò)大至(-30, 1)時，內(nèi)幕信息泄露所引起的市場反應(yīng)已經(jīng)非常接近于事件引起的整體市場反應(yīng)。

(二)高管社會關(guān)系對內(nèi)幕信息泄露程度的影響

本文首先從董事長總經(jīng)理層面研究高管社會關(guān)系對內(nèi)幕信息泄露程度的影響。表5中前4列分別使用runup1、runup2、runup3、runup4作為被解釋變量進(jìn)行回歸，回歸采用穩(wěn)健回歸。結(jié)果顯示，董事長總經(jīng)理層面的研究，只有政府任職經(jīng)歷對內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響，假設(shè)1得到了驗證。另一方面，變量regulator在兩個回歸中都在10%的水平上顯著為負(fù)，在第4個回歸中接近顯著。這說明，上市公司擁有在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的高管越多，內(nèi)幕信息泄露程度越低。假設(shè)5得到了驗證。

表5中5～8列對董事會層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并采用穩(wěn)健回歸模型?；貧w結(jié)果顯示，董事會層面的研究，政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。對于4種窗口期的選擇，政府任職經(jīng)歷都通過了1%的顯著性檢驗。金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷分別在3個回歸中具有顯著性，在另外一個回歸中接近顯著。另一方面，和董事長總經(jīng)理層面的研究類似，變量regulator在表5的4個回歸中都具有顯著性，其中在兩個回歸中在1%的水平上顯著。整體而言，對于董事會層面的研究，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)5得到了驗證，假設(shè)3和假設(shè)4沒有通過檢驗。

全體高管層面的回歸結(jié)果和董事會層面的回歸結(jié)果比較接近，政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。對于4種窗口期的選擇，政府任職經(jīng)歷都通過了顯著性檢驗，金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷在3個回歸中具有顯著性，另1個接近顯著。變量regulator在表5的4個回歸中都顯著為負(fù)。整體而言，全體高管層面的研究，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)5得到了驗證，假設(shè)3和假設(shè)4沒有通過檢驗。

綜合董事長總經(jīng)理、董事會、全體高管3個層面的研究可以發(fā)現(xiàn)，社會關(guān)系的幾個維度中，在政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對上市公司的內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。和假設(shè)不同的是，兼任情況和工作經(jīng)驗并沒有通過顯著性檢驗?？赡艿脑蚴羌嫒瓮l(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，而關(guān)聯(lián)企業(yè)本身聯(lián)系就非常緊密，信息交流也頻繁，內(nèi)部兼任對于關(guān)系的影響就非常小了，所以導(dǎo)致兼任這一變量并不顯著。工作經(jīng)驗不顯著的原因可能是年齡作為工作經(jīng)驗的代理變量并不非常合適。另一方面，上市公司擁有在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的高管，降低了內(nèi)幕信息泄露的程度。這表明證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法者進(jìn)入業(yè)界工作有利于證券市場秩序的提升，有利于上市公司內(nèi)部人遵紀(jì)守法意識的提升。

(三)其他影響因素的分析結(jié)果

從表5的回歸結(jié)果來看，控制變量中具有顯著性的其他因素主要是公司規(guī)模變量以及獨立董事占比變量。

表5 高管社會關(guān)系對內(nèi)幕信息泄露影響的回歸結(jié)果

注：括號里的數(shù)字為T統(tǒng)計量；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著；回歸系數(shù)均保留小數(shù)點后三位有效數(shù)字。

公司規(guī)模變量在大部分模型中都通過了顯著性檢驗，表現(xiàn)為顯著為正。雖然規(guī)模越大的上市公司越容易成為市場焦點，受到的監(jiān)管也傾向于越多，但這并沒有降低內(nèi)幕信息泄露的發(fā)生。這暗示，規(guī)模越大的公司，能夠接觸到內(nèi)幕信息的人就更多，內(nèi)幕信息泄露的途徑也就更多，這些都可能導(dǎo)致內(nèi)幕信息泄露行為更加頻繁。

獨立董事占比變量也在大部分模型中都通過顯著性檢驗，表現(xiàn)為顯著為正。一般認(rèn)為，獨立董事占比越高，董事會對管理層的監(jiān)督效率也越高，公司治理水平越高。但是在中國，獨立董事模式的發(fā)展并不是非常良性。那些和董事長、總經(jīng)理或者其他高管關(guān)系比較密切的人更容易獲得獨立董事的位置，因此在公司的日常經(jīng)營決策中，獨立董事也就很難起到積極有效的監(jiān)管作用。在本文中也證實了，獨立董事對于從公司治理角度遏制內(nèi)幕信息泄露行為并未起到良好的作用，反而起到了反向作用。獨立董事所占比重越高，內(nèi)幕信息泄露的程度也越高。

而第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、高管薪酬、金融機(jī)構(gòu)持股等控制變量并沒有通過顯著性檢驗，說明這些因素并沒有對內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生顯著的影響，并不支持國內(nèi)已有的一些實證研究結(jié)果。尤其是金融機(jī)構(gòu)持股指標(biāo)，雖然相對于普通證券交易者，金融機(jī)構(gòu)屬于信息優(yōu)勢的一方，

也是內(nèi)幕交易的重要參與者，但這并沒有通過金融機(jī)構(gòu)的持股行為反映出來。反觀解釋變量中的“金融機(jī)構(gòu)關(guān)系”則是顯著的。這說明金融機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢主要是通過和上市公司內(nèi)部人的社會關(guān)系而獲得的，而非單純通過資本投資獲得的。

(四) 穩(wěn)健性檢驗

本文對實證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。在利用事件研究法計算內(nèi)幕信息泄露程度的過程中使用市場調(diào)整模型替代市場模型，回歸結(jié)果見表6。

表6 高管社會關(guān)系對內(nèi)幕信息泄露影響的穩(wěn)健性檢驗

注：括號里的數(shù)字為T統(tǒng)計量；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著；回歸系數(shù)均保留小數(shù)點后三位有效數(shù)字。

雖然和表5的結(jié)果并非完全一致，但基本上對前面的實證結(jié)論持肯定意見。 “政府任職經(jīng)歷”、“金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷”都是顯著的，即在政府任職經(jīng)歷以及金融機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷對上市公司的內(nèi)幕信息泄露行為產(chǎn)生了顯著的影響。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷指標(biāo)，也在大部分模型中通過了顯著性檢驗。這表明以下結(jié)論依然是成立的，即上市公司擁有在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的高管越多，越能降低了內(nèi)幕信息泄露的程度。

五、研究結(jié)論和政策建議

在以往的學(xué)術(shù)研究中，較少有從社會資本、社會關(guān)系的角度對內(nèi)幕交易進(jìn)行的實證研究。本文從社會資本和社會關(guān)系的角度切入，認(rèn)為內(nèi)幕信息是一種有價值的資產(chǎn)，知情人可以通過將內(nèi)幕信息泄露給他人來積累自己的社會資本，這對于知情人來說，是一種有價值的投資。尤其是當(dāng)內(nèi)部人自身證券交易被嚴(yán)格限制的情況下，將內(nèi)幕信息泄露給和自己有社會關(guān)系的人便是很好的投資方式。而社會關(guān)系越強(qiáng)，泄露內(nèi)幕信息的機(jī)會和渠道也就越多。

本文從董事長總經(jīng)理、董事會、全體高管3個層面對社會關(guān)系和內(nèi)幕信息泄露行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究。根據(jù)本文的研究，上市公司高管的社會關(guān)系會對內(nèi)幕信息泄露程度產(chǎn)生影響，高管和政府的社會關(guān)系以及高管和金融機(jī)構(gòu)的社會關(guān)系均是泄露的途徑。董事會層面和全體高管層面的研究均驗證了，上市公司高管在政府以及金融機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷越豐富，內(nèi)幕信息泄露行為就越嚴(yán)重。另一方面，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的人員進(jìn)入到上市公司工作可以降低內(nèi)幕信息泄露的程度，即高管和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的社會關(guān)系對于內(nèi)幕信息泄露起到遏制作用。

近年以來，監(jiān)管部門在打擊市場違規(guī)、內(nèi)幕交易行為方面，力度逐年加大。然而，內(nèi)幕交易、市場操縱等違規(guī)行為依然不斷出現(xiàn)，這反映了當(dāng)前內(nèi)幕交易違規(guī)懲處制度上還存在一定的缺陷。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)做出更多努力，以更好地維護(hù)股市的穩(wěn)定、繁榮，維護(hù)廣大投資者的利益。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，中國資本市場中的內(nèi)幕信息泄露行為非常普遍，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大執(zhí)法力度。不僅要重點關(guān)注內(nèi)幕信息知情人自身的證券交易行為，還應(yīng)當(dāng)仔細(xì)排查知情人是否將內(nèi)幕信息泄露給了其他個體。對于后者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大懲罰力度，以示警誡。第二，在執(zhí)法過程中，應(yīng)重點排查內(nèi)幕信息知情人的社會關(guān)系。其中，知情人在職業(yè)生涯中拓展的社會關(guān)系應(yīng)當(dāng)作為重點關(guān)注對象。第三，實證表明，有執(zhí)法經(jīng)驗的人員進(jìn)入上市公司工作，對于遏制內(nèi)幕信息泄露具有正面效果。應(yīng)當(dāng)發(fā)揮在監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作過的又進(jìn)入上市公司工作的高管的作用，推動資本市場的法制建設(shè)。