(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北 武漢 430073)

一、引言

當(dāng)前我國處于股權(quán)分置改革時代的后期，很多上市公司已經(jīng)完成股改，實現(xiàn)股本全流通。在我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度和不成熟的市場背景下，研究公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系十分必要。因為上市公司占據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要地位，治理較為規(guī)范，是我國最優(yōu)秀的一批公司，而且其數(shù)據(jù)易得，因而在研究我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系時不僅僅具有理論的意義，也具有現(xiàn)實的可操作性。目前，國內(nèi)外針對股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)術(shù)研究己有很多，但由于選取的樣本和變量不同、建模方法不同、或是時代背景不同，得到的結(jié)論也不盡相同。本文在參考已有研究成果的基礎(chǔ)上，試圖在理論和實踐方面進(jìn)行一些有益的探索，目的在于：通過對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值關(guān)系的理論與實證分析，驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的相關(guān)性。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值關(guān)系的理論分析

(一)國有股與公司價值

自2005年我國實施股權(quán)分置改革以來，上市公司的國有股比例逐漸明顯減少。但是，不僅是國有企業(yè)，在不少非國有企業(yè)中，國有股仍占據(jù)相當(dāng)比例。代表國家投資的國有股股東因其身份的特殊性，對公司的價值會有特殊的影響作用。一方面，國有股股東人股的上市公司，更容易獲得政策上的支持，優(yōu)先取得發(fā)展資源：在生產(chǎn)經(jīng)營、投融資和稅收方面獲得政府支持，既降低了經(jīng)營成本，有加強(qiáng)了競爭優(yōu)勢。同時，國家股入股的上市公司，在二級市場上更易獲得投資者的青睞。無論原因是處于投資者將其視為國家政策扶持對象而看好企業(yè)發(fā)展前景，或是搭個順風(fēng)車借機(jī)炒作，從快速融資的角度上都對公司的發(fā)展起到幫助作用。另一方面，國有股股東常常會有區(qū)別于一般股東利益目標(biāo)的行政目標(biāo)，公司可能因此受到行政干預(yù)經(jīng)營決策與管理，即所謂的政企不分。當(dāng)行政目標(biāo)與公司利益目標(biāo)相沖突時，公司不得不顧及國有股股東的特殊訴求，無法有效實施經(jīng)營決策戰(zhàn)略來實現(xiàn)公司利益目標(biāo)：其次，國有股控股的上市公司常有國有資本主體的缺位的問題，即國有股股東對自身權(quán)益不負(fù)責(zé)任，活力不足、監(jiān)督無力，導(dǎo)致股東功能缺損和公司效率損失。

(二)法人股與公司價值

與國有股相比，法人股所代表的資本更多地是民營資本和集體資本。為了使委托目標(biāo)更具有科學(xué)性和合理性，衍生出很多專業(yè)理財機(jī)構(gòu)。經(jīng)營者本身能充分了解市場，具有豐富的經(jīng)驗。上市公司獲得收益的主要途徑是分紅派息。相比于國有股股東，法人股東所承擔(dān)的風(fēng)險將更大，這是因為法人股的投資資本為自有資本。所以，法人股股東會有更大的動力監(jiān)督經(jīng)營者，或者直接在股東大會上影響經(jīng)營決策。從理論上說，法人股股東既有能力也有動力提高公司的經(jīng)營業(yè)績。并且由于法人股不能上市流通，法人股股東更加重視公司的長期發(fā)展，從而對公司實行更積極有效的監(jiān)管，提升上市公司的業(yè)績。但由于中國證券市場制度不完善，使得上市公司重籌資，輕轉(zhuǎn)制的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，很多法人股持股公司也不例外。他們并不重視提高公司業(yè)績，而是利用上市或是收購國有企業(yè)進(jìn)行圈錢。當(dāng)法人股持股比例減少，法人股東則難以影響公司決策，一般會選擇拋售股票表達(dá)對公司經(jīng)營的不滿，所以法人持股穩(wěn)定性較差。

(三)流通股與公司價值

與大股東不同的是，他們對公司治理的影響很小。但由于股權(quán)分置改革的實施，流通股往往在公司股權(quán)中占絕對的比例，每個流通股股東雖然無法直接對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，即無法“用手投票”，但他們可以“用腳投票”，即通過拋售經(jīng)營業(yè)績不良公司的股票來對經(jīng)營者施加壓力，從而對他們進(jìn)行監(jiān)督。所以流通股比例較高時，流通股股東的影響力也較大，有利于公司業(yè)績提高。由于信息不對稱等原因，流通股股東實際上是信息最匱乏的群體。因此，當(dāng)法人大股東利益與持有流通股的小股東利益相沖突時，小股東的利益往往會被犧牲。當(dāng)上市公司業(yè)績下滑，導(dǎo)致股票二級市場價格下跌，流通股股東便會拋掉股票，減少損失。所以，即使面對業(yè)績優(yōu)良的上市公司，流通股股東也不會長期持有股票，這就是流通股為什么很難對公司價值產(chǎn)生正面的促進(jìn)作用的原因。

三、實證研究過程和結(jié)果分析

(一)樣本選取和變量構(gòu)造

本文運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系；以2015年A股市場所有上市公司作為研究對象；所涉及到的業(yè)績變量、股權(quán)變量和控制變量等數(shù)據(jù)均來源于深圳國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

樣本中要剔除掉金融類上市公司和ST公司。金融類上市公司的經(jīng)營活動具有特殊性；同時也面臨更多管制；其財務(wù)指標(biāo)與其他行業(yè)的上市公司之間缺乏可比性；因此將其從樣本中剔除。ST公司股價更多受到非公司因素的影響；且公司通常存在報表造假的可能性。另外還剔除了數(shù)據(jù)不完整的公司209家和數(shù)據(jù)異常的公司3家(托賓Q值>100的3家)；剩余樣本容量為2490。公司價值(或公司績效)通常用兩類指標(biāo)來衡量：第一類是會計指標(biāo)；第二類是市場指標(biāo)。會計指標(biāo)常用資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等度量公司績效；這種做法主要存在以下問題：(1)這些會計指標(biāo)存在大量爭議；如利潤的定義；這其中又涉及到經(jīng)濟(jì)利潤與會計利潤的區(qū)別；(2)會計指標(biāo)只能反映公司財務(wù)數(shù)據(jù)的歷史信息；而不能反映未來的價值；(3)會計指標(biāo)很容易受到上市公司盈余管理等操縱；這一點(diǎn)對于中國上市公司尤為突出。因此；我采用國際上通用的市場業(yè)績指標(biāo)——托賓Q(Tobin_Q)來衡量公司價值；主要好處在于：托賓Q能全面反映公司無形資產(chǎn)或商譽(yù)等；其作為具前瞻性的業(yè)績指標(biāo)；還可以反映公司的未來價值；托賓Q作為被動披露的市場指標(biāo)；不易受到操縱。本文選取的是CSMAR數(shù)據(jù)庫中的托賓Q值A(chǔ)；其定義為市值/資產(chǎn)總額。根據(jù)我國股本的劃分，我們主要考察國家股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)。

(二)股權(quán)構(gòu)成與公司價值關(guān)系分析

1.國有股比例與公司價值的關(guān)系

對國有股比例與公司價值關(guān)系進(jìn)行實證研究，利用2015年樣本數(shù)據(jù)，對國有股比例與托賓Q值分別進(jìn)行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和營業(yè)收入增長率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16194.129344048.53233 Residual27341.5892248511.0026516Total43535.7185248917.4912489SourceSSdfMSModel16240.222953248.04458 Residual27295.4957248410.9885248Total43535.71852489 17.4912489

通過對國有股比例與托賓Q的線性回歸與二次曲線回歸分析，我們可以得出如下結(jié)論，即：國有股比例與公司價值的線性回歸的GYG在99%置信水平下無顯著性，而二者的二次曲線回歸在95%的置信水平下具有顯著性；且二次項系數(shù)為正值，說明國有股比例與公司價值呈U型曲線關(guān)系。這說明，在國家控股比例在一定范圍內(nèi)時，國家控股股東對公司治理機(jī)制的影響主要是限制作用，公司治理會受到國有股股東行政干預(yù)，所以當(dāng)公司的所有者目標(biāo)與行政目標(biāo)發(fā)生沖突時，所有者目標(biāo)常常需要讓步；另外，國有資本主體的缺位加大了“內(nèi)部人控制”帶來的代理問題，使得作為代理人的經(jīng)理行為表現(xiàn)為政治上的機(jī)會主義和經(jīng)濟(jì)上的道德風(fēng)險；而當(dāng)國有股超過一定比例后，國有股股東作為企業(yè)大股東，其利益目標(biāo)與公司或所有者利益目標(biāo)區(qū)域一致，對公司的決策與管理能起到比其他股東更強(qiáng)的監(jiān)督作用，從而有助于提升公司價值。另外，國有股作為大股東，可以獲得一定的政策方面的特殊待遇，以及可能具有優(yōu)先獲得發(fā)展資源的優(yōu)勢等，從而帶來經(jīng)營績效水平的提高。

2.法人股比例與公司業(yè)績的關(guān)系

對法人股比例與公司價值關(guān)系進(jìn)行實證研究，分別對法人股比例與托賓Q值分別進(jìn)行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引人公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和營業(yè)收入增長率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16383.489344095.87234 Residual27152.2292248510.9264504Total43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16389.98453277.9968 Residual27145.7345248410.9282345Total43535.7185248917.4912489

通過對法人股比例與托賓Q值的線性回歸與二次曲線回歸分析，我們可以得出：法人股比例與公司價值的線性回歸的一次項系數(shù)在99%置信水平下具有顯著性，而二次曲線回歸的二次項在90%置信水平下顯著，雖然其t統(tǒng)計量較小，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為法人股比例和公司價值存在非線性關(guān)系，且二次項系數(shù)為負(fù)值，說明法人股比例與公司價值呈倒U型曲線關(guān)系；且根據(jù)二次函數(shù)性質(zhì)，可以求得轉(zhuǎn)折點(diǎn)即二次函數(shù)頂點(diǎn)為44.95%，即：在法人股比例小于44.95%時，公司價值隨法人股比例增大而增大；當(dāng)法人股比例大于44.95%時，公司價值則隨法人股比例增大而減小。

法人股比例與公司價值的正相關(guān)關(guān)系是因為法人股代表的資本更多的是民營資本和集體所有資本，不同于國有股的國家資本，所以法人股東對經(jīng)營者行為的結(jié)果所承擔(dān)的風(fēng)險要大于國有股股東所承擔(dān)的風(fēng)險。此外，由于法人股上市流通受限，不同于流通股股東以追求市場短期價差為目的，法人股股東更關(guān)注公司中長期的經(jīng)營發(fā)展情況，并求得良好的紅利回報。因此，法人股股東的這些特點(diǎn)使其對公司的管理層進(jìn)行監(jiān)管的效率要好于國有股股東，且監(jiān)督的積極性要高于國有股股東，能顯著提升公司的經(jīng)營業(yè)績，從而促進(jìn)公司價值的提升。

但當(dāng)法人股比例上升到一定程度時，法人股股東持股惡意圈錢現(xiàn)象的弊端就顯露出來。在我國特殊的市場背景下，監(jiān)管機(jī)制還不成熟，法人股股東利用上市或是收購國有企業(yè)進(jìn)行圈錢的現(xiàn)象仍不在少數(shù)，他們不注重公司的經(jīng)營監(jiān)管，只關(guān)注短期的圈錢效應(yīng)，對公司的健康發(fā)展造成傷害。

3.流通股比例與公司價值的關(guān)系

對流通股比例與公司價值關(guān)系進(jìn)行實證研究，分別對流通股比例與托賓Q值分別進(jìn)行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和營業(yè)收人增長率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16605.123944151.28097 Residual26930.5947248510.8372614Total 43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16866.630353373.32606 Residual26669.0882248410.7363479Total 43535.7185248917.4912489

流通股比例與公司價值的線性回歸和二次曲線回歸的因變量系數(shù)在99%置信水平下均顯著，兩種模型都可以描述流通股比例與公司價值的關(guān)系。但比較發(fā)現(xiàn)：二次回歸模型的調(diào)整R2有提高，故二次曲線模型擬合度較好；且二次項系數(shù)為正值，說明流通股比例與公司價值呈正U型曲線關(guān)系，且根據(jù)二次函數(shù)性質(zhì)，可以求得轉(zhuǎn)折點(diǎn)即二次函數(shù)頂點(diǎn)為86.51%，即：在流通股比例小于86.51%時，公司價值隨流通股比例增大而減??；當(dāng)流通股比例大于86.51%時，公司價值隨流通股比例增大而增大。

一般來說，流通股比例越大，對企業(yè)監(jiān)督的股東就越多，分散的小股東可以通過“用腳投票”來實現(xiàn)對經(jīng)理層的有效監(jiān)控。所以，當(dāng)流通股比例達(dá)到一定水平后，流通股的股東影響力增大，此時流通股比例越高，越有利于公司價值的提高。但當(dāng)流通股比例較低時，由于他們很難獲得上市公司公開信息之外的信息，很容易發(fā)生持有流通股的小股東利益被大股東侵吞的現(xiàn)象。因此小股東只注重短期利益，對公司長遠(yuǎn)發(fā)展并無益處。

四、結(jié)論

本文通過對2015年中國A股上市公司中2490個樣本進(jìn)行實證研究，并且與理論相結(jié)合，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。實證結(jié)果表明:國有股比例與公司價值呈正U型關(guān)系；法人股比例與公司價值呈倒U型關(guān)系；流通股比例與公司價值呈正U型關(guān)系。本文相關(guān)理論分析指出：不同類型的股權(quán)構(gòu)成，以及大股東持股比例對公司價值的影響主要是通過對管理層行為的監(jiān)督實現(xiàn)的。不同類型的股權(quán)構(gòu)成，即不同類型的股東，獲取信息的能力不同，監(jiān)督能力與力度也不同。同時，由于可能存在的激勵上的差別，不同類型股東對公司管理層的監(jiān)督的動力也不盡相同。另一方面，對于大股東而言，除了監(jiān)督管理層的決策行效率之外，也會直接參與到公司的管理決策中，這樣就會直接影響公司的經(jīng)營方式和未來盈利能力。當(dāng)大股東擁有這些權(quán)利之后，就會出現(xiàn)利益趨同和利益侵占效應(yīng)，實際上就是大股東自身利益和公司整體利益的權(quán)衡。

針對以上現(xiàn)象，公司可以進(jìn)一步深化股權(quán)分置改革，調(diào)整并優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取相應(yīng)措施避免股權(quán)過度集中或過度分散，以最大化公司價值。同時要注意防止大股東和內(nèi)部人員的私利或共謀行為，建立健全有效的企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制；同時加強(qiáng)職業(yè)經(jīng)理人的隊伍的建設(shè)，提高職業(yè)道德，切實保護(hù)中小股東利益，保護(hù)公司發(fā)展資源不被侵吞，提高管理層的經(jīng)營效率，從而整體地提升公司價值。