鄭建明 王萬軍 李金甜

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029)

一、引言

公司信用常被視作一種重要的戰(zhàn)略資源，決策者可基于信用資源進(jìn)行債務(wù)籌資，實現(xiàn)投資擴(kuò)張。然而，一旦公司信用風(fēng)險監(jiān)控不當(dāng)，則可能引發(fā)違約、生產(chǎn)率降低、供應(yīng)鏈中斷、客戶粘性受損、管理成本上升等嚴(yán)重問題，甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)清算(Brogaard et al.,2017)。尤其是當(dāng)前在我國積極構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的現(xiàn)實背景下，公司參與國際化的程度越深越廣，迫切需要通過信用舉債的方式支撐投資擴(kuò)張，在此情形下可能會導(dǎo)致信用風(fēng)險問題不斷凸顯。此外，隨著我國匯率市場化形成機(jī)制改革的逐步深化，外貿(mào)公司經(jīng)營遭受匯率波動的沖擊同樣不容忽視?；谏鲜霰尘?，深入探究匯率波動沖擊、外貿(mào)公司投資擴(kuò)張與信用風(fēng)險的關(guān)系顯得尤為迫切和重要。

公司投資與信用風(fēng)險關(guān)系的相關(guān)研究顯示，公司治理、現(xiàn)金持有、財務(wù)報告質(zhì)量、股票流動性等公司基本面信息會對公司信用風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響(Ashbaugh-Skaife et al.,2006;Acharya et al.,2012;Akins,2017;Brogaard et al.,2017)，宏觀環(huán)境的動態(tài)變化、貨幣政策不確定性以及利率水平波動等外部因素也會影響公司信用風(fēng)險(Pesaran et al.,2006;Giesecke et al.,2011；Ioannidou et al.,2015)。雖然有研究表明，公司在資本逐利規(guī)律下進(jìn)行投資擴(kuò)張會影響整體風(fēng)險、風(fēng)險溢價以及特質(zhì)風(fēng)險等(Bolton et al.,2013;Cooper et al.,2011;Panousi et al.,2012)，但鮮有文獻(xiàn)直接考察投資擴(kuò)張與信用風(fēng)險之間的關(guān)系。

需要注意的是，外貿(mào)公司投資擴(kuò)張與信用風(fēng)險管理還受匯率波動沖擊的影響。綜合已有研究結(jié)論來看，匯率波動對經(jīng)濟(jì)發(fā)展與公司經(jīng)營的影響存在兩種對立觀點，即“沖擊源”與“減震器”。Farrant et al.(2006)認(rèn)為，匯率波動對公司經(jīng)營環(huán)境會產(chǎn)生諸多不穩(wěn)定影響，因此對經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言其常被視作“沖擊源”。匯率波動會影響貨幣政策制定及傳導(dǎo)效果，增大貨幣供給量及利率波動，導(dǎo)致公司融資成本上升，進(jìn)而影響投資決策的折現(xiàn)率與投資報酬率。匯率波動也會增大公司新增投資的再融資風(fēng)險，加劇貨幣配置的扭曲程度(Kim,2016)，繼而負(fù)向沖擊公司整體流動性。此觀點下，匯率波動將加大公司投資對信用風(fēng)險的不利影響。Edwards et al.(2005)指出，相比匯率穩(wěn)定的國家，匯率制度彈性高的國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展更好，因此匯率波動可被視作“減震器”。匯率波動的“減震器”作用主要體現(xiàn)在：一方面，匯率波動會激發(fā)公司在市場分割下選擇價格歧視并推進(jìn)戰(zhàn)略聯(lián)盟，以增強(qiáng)公司盈利能力、穩(wěn)定戰(zhàn)略布局；另一方面，匯率波動會激發(fā)公司進(jìn)行邊界延伸性投資并重視多元化資產(chǎn)配置，以平滑匯率波動給公司投資擴(kuò)張帶來的不利影響，同時減緩公司間的風(fēng)險傳染。此觀點下，匯率波動有助于降低公司投資對信用風(fēng)險的不利影響。因此，面對上述分歧，有必要基于我國制度背景進(jìn)一步厘清匯率波動對外貿(mào)公司新增投資與信用風(fēng)險兩者關(guān)系的影響效應(yīng)。

本研究的潛在貢獻(xiàn)在于：深入考察了外貿(mào)公司新增投資與信用風(fēng)險的關(guān)系，并就匯率波動是“沖擊源”還是“減震器”進(jìn)行了檢驗，不僅為理解外貿(mào)公司投資擴(kuò)張如何影響風(fēng)險管理提供了新證據(jù)，而且深化了公司投資與風(fēng)險管理的相關(guān)研究，同時也拓展了匯率波動微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。此外，本文結(jié)論也具有重要的政策啟示，能夠為公司決策者、市場投資者、政府監(jiān)管部門深刻理解匯率波動、外貿(mào)公司新增投資與信用風(fēng)險的關(guān)系提供有價值的理論參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)公司投資與信用風(fēng)險

公司在進(jìn)行投資時，一方面，會審慎考慮資本產(chǎn)出比與實際資本成本，參考托賓Q、看漲期權(quán)等做出相對理性的抉擇；另一方面，也會因市場噪音信息干擾和管理者不完全理性而做出低效率投資?？傮w而言，理性投資或低效率投資均可能對信用風(fēng)險產(chǎn)生影響。

由于實物投資投入大、周期長、風(fēng)險高，往往會導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，進(jìn)而使得公司整體流動性降低，信用風(fēng)險增加。首先，公司用于投資擴(kuò)張的資金一般可分為內(nèi)源資金和外源資金兩類。使用內(nèi)源資金勢必會擠占計劃用于增加流動性的部分資源或用于償還債務(wù)的部分資金；使用外源資金則將加大公司償債和再融資壓力，而且在信貸市場不完善的情形下外源融資也會影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)展期風(fēng)險，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險進(jìn)一步提升(Hackbarth et al.,2006;He et al.,2012;He et al.,2014)。其次，公司新增實物投資通常體現(xiàn)為公司對現(xiàn)有資源的重新配置，即將流動性較強(qiáng)的部分資源向流動性較弱的長期實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得公司整體資產(chǎn)流動性由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，信用風(fēng)險進(jìn)一步提升。此外，公司實物投資的初始固定成本與沉沒成本較高，且投資收益具有滯后性，外部環(huán)境的變化可能致使產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，同時邊際報酬遞減規(guī)律也可能降低公司的投資盈利能力和股票收益率(Fairfield et al.,2003;Titman et al.,2004)，進(jìn)而增加信用風(fēng)險。

公司管理者因投資決策信息不完備、風(fēng)險監(jiān)管不力或其他非理性行為等引發(fā)的非效率實物投資，也會增加風(fēng)險暴露的幾率，加速組織間的風(fēng)險傳染，誘發(fā)新的特質(zhì)風(fēng)險。并且，非效率投資還將對公司的價值創(chuàng)造與盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而給公司的持續(xù)經(jīng)營能力和整體流動性帶來不利沖擊?；诖?，本文提出：

H1：公司新增投資會增大信用風(fēng)險。

(二)匯率波動：“沖擊源”還是“減震器”

外貿(mào)公司的新增投資既可能在國外也可能在國內(nèi)。對于海外投資活動，匯率波動會通過金融和貿(mào)易渠道直接影響其投資決策。匯率波動的影響往往體現(xiàn)在：一是，直接影響投資項目未來現(xiàn)金流波動情況和項目預(yù)期投資報酬率；二是，通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響公司資產(chǎn)和負(fù)債的國內(nèi)貨幣計價價值，導(dǎo)致貨幣配置扭曲(Chui et al.,2014;Kim,2016)；三是，匯率變動的不完全價格傳遞效應(yīng)，將改變貿(mào)易品在國際市場上的競爭力，進(jìn)而影響海外投資項目的預(yù)期盈利能力。由此可見，匯率波動與公司海外投資活動存在重要關(guān)聯(lián)。對于國內(nèi)投資活動，匯率波動則主要通過公司供應(yīng)鏈上下游間的傳遞效應(yīng)、產(chǎn)品市場國際化下的跨境交易以及同行競爭效應(yīng)等影響投資決策。Aggarwal et al.(2010)基于匯率完全市場化國家的研究發(fā)現(xiàn)，無海外業(yè)務(wù)和外幣資金結(jié)算的當(dāng)?shù)毓疽矔艿絽R率波動的影響。張瑞君等(2016)的實證檢驗表明，無外匯交易的公司同樣面臨外匯風(fēng)險暴露。隨著金融市場和產(chǎn)品市場全球化趨勢的不斷增強(qiáng)，匯率波動沖擊不僅會通過利率和金融市場渠道影響公司的投融資活動，還會借助國際產(chǎn)品市場競爭渠道，改變國內(nèi)市場供應(yīng)鏈上下游結(jié)構(gòu)，引發(fā)競爭對手、供應(yīng)商和消費者從事跨境交易，最終影響到公司的國內(nèi)投資活動。上述分析表明，匯率波動對外貿(mào)公司的國內(nèi)或海外投資均會產(chǎn)生重要影響。

Farrant et al.(2006)認(rèn)為，匯率波動會給公司經(jīng)營帶來更多的不穩(wěn)定因素，從而使得一國(地區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更大的不確定性沖擊，因此匯率波動應(yīng)被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“沖擊源”。首先，匯率波動會直接影響一國(地區(qū))貨幣政策的制定及其傳遞效果(Obstfeld，2002)，尤其是引發(fā)貨幣總供給量的波動和利率變化。匯率波動越大，貨幣供給量及利率波動越劇烈，公司面臨的外部融資約束就越嚴(yán)重，進(jìn)而使得投資項目的融資成本及未來預(yù)期現(xiàn)金流波動進(jìn)一步增加，提升投資失敗風(fēng)險，沖擊公司整體流動性。其次，匯率波動會沖擊一國(地區(qū))的短期國際資本流動。匯率波動越大，短期國際資本流動就越快(陳創(chuàng)練 等，2012；趙進(jìn)文 等，2013)，進(jìn)而可能加劇外貿(mào)公司的股價波動，增大公司再融資風(fēng)險。通常，外貿(mào)公司資產(chǎn)負(fù)債表各項要依據(jù)匯率變化進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，然而一旦匯率波動加大，則可能會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表各項調(diào)整不及時，資源錯配率上升，最終降低投資效率。此外，外貿(mào)公司面對匯率波動的不利沖擊時，其最優(yōu)抉擇可能是不放棄曾經(jīng)付出過高昂固定成本和沉沒成本的實物投資，期望局面扭轉(zhuǎn)而選擇繼續(xù)經(jīng)營并容忍損失(Fillat et al.，2015)，這樣會降低公司整體盈利能力和流動性。可見，匯率波動沖擊會提高公司投資對信用風(fēng)險的正向影響。

Edwards et al.(2005)認(rèn)為，穩(wěn)定匯率制度會對貿(mào)易沖擊產(chǎn)生放大效應(yīng)，擁有高匯率波動的彈性匯率制度有助于緩解各種不確定性沖擊對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利影響，從而彈性匯率制度國家比穩(wěn)定匯率制度國家擁有更好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，匯率波動應(yīng)被視作“減震器”。首先，貿(mào)易品在市場分割下遵循“依市定價”，匯率波動將通過價格傳導(dǎo)機(jī)制影響投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流波動和盈利能力，但外貿(mào)公司通常會在考慮新投資項目沉沒成本和調(diào)整成本的基礎(chǔ)上選擇價格歧視或戰(zhàn)略聯(lián)盟，以抵御匯率沖擊的不利影響。其次，匯率波動沖擊下，管理者將更加注重資源配置的合理性，通過新增投資實現(xiàn)資產(chǎn)多元化、市場多元化和組織網(wǎng)絡(luò)多元化，實現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險對沖，增強(qiáng)公司風(fēng)險防御能力并提高公司流動性。此外，在匯率波動沖擊下，公司更加注重邊界延伸性投資，通過供應(yīng)鏈上下游間的投資尤其是海外投資，能實現(xiàn)所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢并統(tǒng)一風(fēng)險管控，增強(qiáng)公司盈利能力、減緩供應(yīng)鏈上下游間的風(fēng)險傳染?？梢?，匯率波動沖擊會減緩公司投資對信用風(fēng)險的正向影響。綜上，本文提出：

H2a：匯率波動可被視作“沖擊源”，會增大公司投資對信用風(fēng)險的正向作用；

H2b：匯率波動可被視作“減震器”，會減緩公司投資對信用風(fēng)險的正向作用。

隨著金融體制改革的逐步推進(jìn)與深化，越來越多的外資銀行開始為我國公司提供金融服務(wù)。外資銀行資金實力強(qiáng)、監(jiān)管水平高，其不僅可以有效緩解當(dāng)?shù)亟鹑谝种?Goldberg,2009)，還能產(chǎn)生溢出效應(yīng)。一方面，外資銀行的進(jìn)入可以為我國公司的投資活動提供新的融資來源，化解企業(yè)融資約束。同時，由于外資銀行能夠提供更多的外幣資金和種類繁多的金融衍生品，公司可以靈活選擇投資組合以對沖匯率風(fēng)險。另一方面，外資銀行的進(jìn)入有助于帶動當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的競爭水平，促使金融產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量不斷提升，這對于降低公司信貸融資成本、激發(fā)投資活力具有重要的積極影響。

由于國內(nèi)銀行等金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一受本國宏觀調(diào)控，匯率波動對其信貸政策的影響較大；外資銀行得益于全球化經(jīng)營的模式，可通過內(nèi)部資本市場對各國(地區(qū))的流動性資源進(jìn)行再配，因而其信貸政策受東道國宏觀調(diào)控的影響較小，為東道國提供的融資來源更加穩(wěn)定。有鑒于此，通過外資銀行進(jìn)行融資，有助于減小公司新增實物投資后因國內(nèi)信貸政策不確定性而面臨的再融資壓力，降低資金鏈斷裂的風(fēng)險。另外，外資銀行作為債權(quán)人，在公司治理中也會積極扮演監(jiān)管者、咨詢顧問等角色。由于外資銀行對海外經(jīng)營環(huán)境的理解更為透徹，且擁有豐富的海外管理經(jīng)驗，因而向外資銀行借款也有助于公司獲取寶貴的建議和先進(jìn)的經(jīng)驗，促使公司的投資決策更加理性科學(xué)。尤其是在面臨匯率波動沖擊時，公司可能遭受供應(yīng)鏈上下游的風(fēng)險傳染以及市場、行業(yè)間的風(fēng)險蔓延，此時外資銀行作為債權(quán)人所提供的有關(guān)投資經(jīng)營與風(fēng)險管理的建議，對于提升公司流動性管理水平具有積極的正面影響。為此，本文提出：

H3：與外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，公司投資對信用風(fēng)險的正向影響更低，且在高匯率波動期更明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2014年在滬深上市且擁有海外業(yè)務(wù)的A股公司作為研究樣本，并對初始樣本進(jìn)行了以下處理：剔除金融類及ST類公司；剔除數(shù)據(jù)殘缺不全的公司。同時，為控制極端值的影響，本文將所有連續(xù)變量按1%標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理，最終得到1508家公司9027個觀測值。本文研究數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫，信用風(fēng)險數(shù)據(jù)使用MATLAB軟件對KMV模型進(jìn)行編程計算而得，GDP增長率來自于國家統(tǒng)計局。與外資銀行關(guān)聯(lián)的公司樣本經(jīng)手工整理所得，316家公司存在外資銀行借款。為避免“摘櫻桃(Cherry picking)”現(xiàn)象而產(chǎn)生的樣本選擇偏誤對回歸結(jié)果造成影響，本文使用Rosenbaum et al.(1983)提出的Propensity Score Matching(簡寫為PSM)方法，根據(jù)公司經(jīng)營范圍、年份、行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行PSM匹配，找出配對樣本公司，最終形成632個公司年度子樣本，將含有外資銀行貸款的公司作為處理組，將匹配樣本作為控制組，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗外資銀行進(jìn)入可能產(chǎn)生的影響。

(二)變量定義及度量

1.匯率波動率

對于匯率波動率，本文通過建立GARCH模型，求出每季匯率波動率，再將4個季度的匯率波動率均值化為年匯率波動率。參考已有研究，本文對所得的年匯率波動率根據(jù)中位數(shù)設(shè)置為啞變量，高于中位數(shù)的視為匯率波動較大年份，賦值為1，否則為0。穩(wěn)健性檢驗則直接使用匯率波動率及其他度量方法。

2.信用風(fēng)險

對于信用風(fēng)險，本文借鑒Garlappi et al.(2011)和Brogaard et al.(2017)，使用Merton-KMV模型進(jìn)行度量。該模型基于期權(quán)理論，將公司股權(quán)視作公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)，股東只有剩余索取權(quán)，該期權(quán)的執(zhí)行價格(DPT)為公司負(fù)債的賬面價值即短期債務(wù)(SD)與長期債務(wù)(LD)的組合，DPT=SD+λLD(0≤λ≤1)。

再根據(jù)Black-Scholes歐式看漲期權(quán)模型識別出公司違約概率。公司資產(chǎn)的市場價值VA服從幾何布朗運動，資產(chǎn)波動率為σA，對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)維納過程W，可得：

dVA=μVAdt+σAVAdW

(1)

而對于股權(quán)的市場價值E，當(dāng)無風(fēng)險利率為r、期限為T時，基于Black-Scholes歐式看漲期權(quán)模型可得：

E=VAN(d1)-DPT·e-rTN(d2)

(2)

其中

(3)

根據(jù)上述過程，利用股權(quán)日數(shù)據(jù)獲得股權(quán)價值波動率σE，將其視為資產(chǎn)波動率的初始值進(jìn)行迭代(迭代收斂容忍度設(shè)定為10-4)，可求出公司資產(chǎn)市場價值VA及其波動率σA。當(dāng)公司資產(chǎn)低于期權(quán)執(zhí)行價格DPT時，公司即發(fā)生違約，違約概率為：

Pdefault,t=P(VA,t+T≤DPTt|VA,t)=P(ln(VA,t+T)≤ln(DPTt)|VA,t)

(4)

根據(jù)上述等式(1)，可將式(4)的違約概率簡化為：

(5)

(6)

其中

(7)

當(dāng)定義DDt為違約距離，即：

(8)

根據(jù)上述理論分析，將理論分布視為正態(tài)分布時，公司發(fā)生信用違約的概率為：

(9)

計算違約點DPT時，通常λ取0、0.5、0.75和1，本文選擇λ=0.5，即上述看漲期權(quán)的執(zhí)行價格為短期負(fù)債加長期負(fù)債的一半。在穩(wěn)健性檢驗中，我們再分別取λ=0、λ=0.75和λ=1，同時借鑒Gopalan et al.(2012)直接利用總負(fù)債的賬面價值作為違約點，重新度量信用風(fēng)險，以檢驗結(jié)論的可靠性。

3.其他解釋變量及控制變量

本文使用固定資產(chǎn)原值增加值、在建工程增加值和工程物資增加值之和與期初固定資產(chǎn)凈值之比衡量實物資產(chǎn)投資。借鑒已有相關(guān)研究，本文選取的其他控制變量包括公司規(guī)模、海外業(yè)務(wù)占比、市場風(fēng)險因子、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)流動性、股利分配率、財務(wù)杠桿、流動比率、無風(fēng)險利率與經(jīng)濟(jì)增長。由于2008年發(fā)生金融危機(jī)，本文將2008年和2009年視為受金融危機(jī)影響較大的宏觀風(fēng)險因素，設(shè)置啞變量予以控制，即2008年、2009年取1，其他年份取0。

本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上述分析，本文的主要檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定為：

(10)

其中，Zi,t為控制變量矩陣，μt為時間效應(yīng)，ηj表示控制行業(yè)因素影響，εi,t為殘差項。驗證假設(shè)H1成立需γ3>0且顯著。驗證假設(shè)H2需觀察γ2的符號，若γ2顯著大于0，則支持假設(shè)H2a成立；若γ2顯著小于0，則支持假設(shè)H2b成立。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可見：樣本公司信用風(fēng)險Creditrisk的均值和中位數(shù)分別為2.162%和1.123%，最小值和最大值分別為0.004%和11.701%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.612；公司新增投資的均值(中位數(shù))為0.422(0.212)，表明整體上公司呈投資增長態(tài)勢，最小值(最大值)為-0.975(5.563)。從分組檢驗結(jié)果來看：低匯率波動期公司信用風(fēng)險的均值(中位數(shù))顯著低于高匯率波動期的相應(yīng)值；公司投資的均值(中位數(shù))在低匯率波動期顯著高于高匯率波動期，這與Cooper et al.(2011)的研究發(fā)現(xiàn)相似。匯率波動的均值為0.422，最小值和最大值分別為0.000和1。但對于不同匯率波動期間，公司投資對信用風(fēng)險的影響程度如何，尚需進(jìn)一步實證檢驗。其他變量的變化均在合理范圍內(nèi)，且主要連續(xù)變量經(jīng)Winsorize處理后無異常值。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著，反映匯率波動低、高期均值與中位數(shù)的差異性檢驗。

(二)相關(guān)性分析

表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從中可見：全樣本下，Creditrisk和σEX在1%水平下顯著正相關(guān)，即匯率波動加劇會惡化公司信用風(fēng)險；ΔNewinv與Creditrisk在1%水平下顯著正相關(guān)，初步表明公司投資與信用風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系；ΔWAL與Creditrisk在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明公司資源流動性越強(qiáng)，公司發(fā)生信用違約可能性越低。Size與Creditrisk在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明大公司更不易發(fā)生信用違約。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值最大為0.560，小于0.6，且計算的VIF值小于3，表明主要解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

(三)回歸結(jié)果分析

1.匯率波動、公司投資與信用風(fēng)險

本文用Merton-KMV模型度量的違約概率衡量信用風(fēng)險，并將其作為被解釋變量，以匯率波動啞變量σEX和公司投資ΔNewinv以及兩者交互項作為解釋變量并控制相關(guān)因素，檢驗假設(shè)H1、H2a和H2b，結(jié)果見表4。表4顯示：匯率波動σEX與公司投資ΔNewinv的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明較高的匯率波動與新增投資會增大公司信用風(fēng)險，符合理論預(yù)期，假設(shè)H1成立；匯率波動與公司投資的交互項σEX×ΔNewinv的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明高匯率波動期，外貿(mào)公司新增投資對信用風(fēng)險的正向影響相對于匯率波動平穩(wěn)期而言更低，支持匯率波動為“減震器”的觀點，假設(shè)H2b成立。

從控制變量看：市場風(fēng)險Beta的系數(shù)顯著為正，表明公司市場風(fēng)險越高，信用風(fēng)險越高；宏觀風(fēng)險因素Crisis的系數(shù)也顯著為正，表明宏觀金融風(fēng)險會增大公司信用風(fēng)險。其他控制變量的檢驗結(jié)果與預(yù)期基本一致。

表4 匯率波動、外貿(mào)公司投資與信用風(fēng)險關(guān)系的回歸結(jié)果

(續(xù)表4)

(1)(2)(3)(4)(5)(6)Crisis5.265***(0.063)5.258***(0.063)5.203***(0.062)5.198***(0.063)3.322***(0.105)3.329***(0.105)GDPgrowth17.712***(1.390)17.372***(1.392)YearNONONONOYESYESIndustryYESYESYESYESYESYESConstant-1.672***(-0.456)-1.781***(-0.452)-3.605***(-0.476)-3.665***(-0.475)-0.102(-0.449)-0.148(-0.449)adj.R-sq0.5850.5860.5920.5930.7280.728N902990299029902990299029

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

2.公司異質(zhì)性檢驗

本文主要從公司融資約束、成長性和行業(yè)周期性三個維度檢驗公司異質(zhì)性的影響。原因在于：融資約束會影響公司的再融資能力及資金流動性；不同成長型公司的投資策略、風(fēng)險容忍程度等存在差異；外貿(mào)公司投資狀況及風(fēng)險傳染性也會受行業(yè)性質(zhì)的影響，處于周期性行業(yè)的公司更易受宏觀環(huán)境的影響。本文借鑒Fee et al.(2009)使用的SA指數(shù)衡量公司融資約束，將樣本公司分為高、低融資約束兩組。同時，根據(jù)MB的中位數(shù)將樣本公司分為高、低成長型兩組?；谥芷谛孕袠I(yè)特征和《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》(GB/T4754-2011)，將樣本公司分為周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)兩組。檢驗結(jié)果見表5?？傮w看，匯率波動σEX與公司投資ΔNewinv的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。

表5 公司異質(zhì)性影響的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

表5的回歸結(jié)果顯示，高融資約束、高成長性及非周期性行業(yè)的公司，匯率波動與公司投資交互項的系數(shù)為負(fù)，且依次在5%、10%、10%水平下顯著，而對于低融資約束、低成長性以及周期性行業(yè)公司該交互項的系數(shù)不顯著。這表明：在高匯率波動期，對于高融資約束、高成長型以及非周期性行業(yè)的公司，新增投資對信用風(fēng)險的影響更低；而對于低融資約束、低成長型以及周期性行業(yè)公司，沒有證據(jù)表明匯率波動高低會影響公司投資與信用風(fēng)險的關(guān)系。原因可能是，高融資約束公司具有更高的調(diào)整成本和融資不穩(wěn)定性，高成長性公司可供投資配置資金更緊張，非周期性行業(yè)受宏觀波動因素影響相對較小，宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險傳染可能性低。因此，在高匯率波動期，此類公司的投資決策更為理性。

3.外資銀行關(guān)聯(lián)的影響

基于前文的理論分析，此部分主要檢驗存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，匯率波動、公司投資與信用風(fēng)險的關(guān)系，相關(guān)回歸結(jié)果見表6。從中可見：第(1)、(3)、(5)列中Fbank的系數(shù)至少在5%水平下顯著為負(fù)，表明存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司平均信用風(fēng)險更低；第(2)列中Fbank×ΔNewinv的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，新增投資對信用風(fēng)險的不利影響更低。考慮匯率波動沖擊的影響，將樣本劃分為高匯率波動期和低匯率波動期兩組樣本分別檢驗，該交互項的系數(shù)均顯著為負(fù)，兩組交互項的系數(shù)經(jīng)Chow-test檢驗存在顯著差異(P=0.0605)，而且高匯率波動期該系數(shù)的絕對值更大，表明高匯率波動期，存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，新增投資對信用風(fēng)險的影響更弱。

表6 外資銀行進(jìn)入對公司影響的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

4.區(qū)域信貸市場發(fā)展的影響

信貸市場發(fā)展水平也會影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及微觀公司的投入產(chǎn)出結(jié)果。在我國，不同地區(qū)公司外部融資環(huán)境和信貸政策存有較大差異，信貸市場發(fā)展程度高的地區(qū)能為公司提供更加多元的融資渠道，信貸市場競爭程度也更高。此部分將進(jìn)一步檢驗信貸市場發(fā)展水平可能產(chǎn)生的影響。其中，信貸市場發(fā)展水平一般用各省份當(dāng)年銀行信貸總額與當(dāng)年GDP之比進(jìn)行衡量，本文依據(jù)該比值的中位數(shù)設(shè)置啞變量，高于中位數(shù)的視為高信貸市場發(fā)展水平，取1，否則取0。檢驗結(jié)果見表7。

由表7可知，公司投資與信貸市場發(fā)展水平交互項ΔNewinv×FD的系數(shù)僅在低匯率波動期顯著為負(fù)，而在高匯率波動期該系數(shù)雖為負(fù)但不顯著。這表明在低匯率波動期，高信貸發(fā)展水平能夠顯著削弱公司投資對信用風(fēng)險的負(fù)面作用。原因可能是，匯率波動會影響貨幣政策(Choudhri et al.,2006;Obstfeld,2002)，進(jìn)而對公司融資政策及信貸成本產(chǎn)生影響。在低匯率波動期，國內(nèi)政策環(huán)境一般不易受匯率波動的影響，信貸發(fā)展水平較高的地區(qū)金融競爭更加激烈，其能夠提供更多的融資渠道及更高的信貸配額，進(jìn)而有助于降低公司信貸成本，緩解公司新增投資可能導(dǎo)致的流動性不足，進(jìn)而抑制信用風(fēng)險增高；在高匯率波動期，政策環(huán)境變化較大，導(dǎo)致金融抑制及不確定性程度增加，各地區(qū)金融部門的信貸政策受國家總體宏觀調(diào)控的影響較大，此時區(qū)域信貸發(fā)展水平的影響不再明顯。

表7 區(qū)域信貸市場發(fā)展水平的影響回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保上述結(jié)論的可靠性，本文開展了一系列穩(wěn)健性檢驗。

其一，匯率制度變遷的影響。根據(jù)我國匯率制度改革進(jìn)程，2000年至2005年7月前，我國實行單一盯住美元匯率制度，匯率相對穩(wěn)定，波動幅度非常小；2005年7月開始，我國實行有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率波動顯著增大。因此，本文對2001—2004年的匯率波動取值為0，2006—2009年的匯率波動取值為1，在此基礎(chǔ)上將2006—2009年的樣本根據(jù)年份、行業(yè)性質(zhì)及公司規(guī)模與2001—2004年的樣本逐一配對，重新檢驗后的結(jié)果顯示，無實質(zhì)性差異。其二，公司樣本選擇。上文選取的研究樣本主要為有進(jìn)出口業(yè)務(wù)的公司，為防止公司進(jìn)出口額度占比較低或各年差異較大的影響，我們分別對海外收入占總收入之比不低于5%、10%、15%、20%的樣本公司重復(fù)前文檢驗，結(jié)論依然沒有發(fā)生改變。其三，時間窗口選擇?？紤]我國2005年的匯率制度改革、2007年實施新會計制度，我們再分別選取2007—2014年與2006—2014年的樣本重新檢驗，結(jié)論仍然穩(wěn)定。其四，指標(biāo)再度量。計算公司信用風(fēng)險違約點中的參數(shù)λ，再使用0、0.75和1重新度量信用風(fēng)險，重復(fù)上述檢驗，其中參數(shù)取0.75的檢驗結(jié)果見表8的第(1)、(2)列。匯率波動率的再度量，首先直接根據(jù)GARCH(1，1)模型所得的匯率波動率進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表8的第(3)、(4)列；再使用每年各月實際匯率標(biāo)準(zhǔn)差度量匯率波動率進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表8的第(5)、(6)列。從中可見，結(jié)果均無實質(zhì)性變化。

上述一系列檢驗均表明，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表8 穩(wěn)健性檢驗部分回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

五、結(jié)論與政策啟示

本文選取2001—2014年在滬深兩所上市且開展海外業(yè)務(wù)的A股公司作為研究樣本，實證分析匯率波動下外貿(mào)公司新增投資對信用風(fēng)險的影響。結(jié)論顯示：高匯率波動與新增投資均會增大公司信用風(fēng)險；相對于匯率波動穩(wěn)定期而言，高匯率波動期公司新增投資對信用風(fēng)險的正向作用更低，這種減緩作用僅存在于高融資約束、高成長性和非周期性行業(yè)公司中，支持匯率波動可視作“減震器”的觀點；而對于低融資約束、低成長性和周期性行業(yè)公司并無證據(jù)表明匯率波動會影響公司新增投資與信用風(fēng)險的關(guān)系；存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，新增投資對信用風(fēng)險的影響更低，且這種影響在高匯率波動期更明顯。進(jìn)一步考慮區(qū)域信貸發(fā)展水平的差異影響發(fā)現(xiàn)，僅在低匯率波動期，較高信貸發(fā)展水平能削弱公司投資對信用風(fēng)險的正向影響，而在高匯率波動期此影響并不顯著。

本研究結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)在：首先，公司新增投資會增大信用風(fēng)險，因此公司通過信用舉債進(jìn)行投資擴(kuò)張時應(yīng)更加重視信用風(fēng)險監(jiān)管，防止信用違約發(fā)生。對于高融資約束、高成長性和非周期性行業(yè)外貿(mào)公司，在面對匯率波動沖擊時，管理者應(yīng)進(jìn)一步提高匯率認(rèn)知水平、優(yōu)化資產(chǎn)配置，相比消極承擔(dān)高昂的資金持有成本而將大量資金閑置用于防控信用風(fēng)險，高效理性地投資擴(kuò)張更有利。其次，我國應(yīng)繼續(xù)深化金融體制改革，擴(kuò)大金融開放，對外部資金準(zhǔn)入采取包容性政策，鼓勵外資銀行合理進(jìn)入，為我國外貿(mào)公司積極響應(yīng)“一帶一路”倡議下的海外布局與市場擴(kuò)張?zhí)峁┒嘣慕鹑谥С?。外資銀行進(jìn)入不僅可以滿足外貿(mào)公司的信貸資金需求，同時其作為債權(quán)人所提供的外部治理也有助于為公司注入先進(jìn)的管理經(jīng)驗。此外，政府部門應(yīng)通過合理布局和協(xié)調(diào)監(jiān)管來緩解區(qū)域金融發(fā)展不平衡的負(fù)面影響，穩(wěn)步推進(jìn)整體金融發(fā)展，為我國公司參與國際經(jīng)營創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。