陳文虎 李連山

自2018年我國降準以來，已有6次降準落地，美國自2008年以來于2019年7月底首次降息，歐元區(qū)于9月中旬重新開啟QE，其他部分發(fā)達國家和新興經濟體也不同程度的進入貨幣政策寬松周期。我國本輪貨幣政策松動領先全球，債券市場收益率自2018年以來也已有較大幅度下行。

從國際環(huán)境來看，貿易沖突沒有得到有效緩和，全球經濟下行壓力依然較大，美國貨幣政策的放松將會在未來一段時間內持續(xù)。在全球貨幣政策重回寬松的背景下，對國內債券市場，尤其是對在我國金融資產擁有方面占絕對體量的商業(yè)銀行來說，面臨不小的挑戰(zhàn)。

本文試圖在貨幣寬松預期的大背景下對商業(yè)銀行所涉及的債券業(yè)務進行探討，從銀行自營（金融市場業(yè)務條線）、銀行資產管理/理財/理財子公司（資產管理業(yè)務條線）、銀行投資銀行（投資銀行業(yè)務條線）等業(yè)務方面進行粗淺的探討，并分析未來商業(yè)銀行債券業(yè)務可能的發(fā)展方向。

國際國內背景

國際經濟增速壓力加大，目前貨幣政策寬松為主

2019年以來，隨著國際經濟不穩(wěn)定因素的增加，世界經濟增長乏力，為保持經濟增長或刺激經濟反彈，眾多國家的貨幣政策方向轉向寬松。

主要發(fā)達經濟體貨幣政策立場明顯轉向，已有部分發(fā)達經濟體開始降息。具體來看，美聯(lián)儲7月31日會議宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調25個基點至2.0%～2.25%，為2008年12月以來首次降息，同時表示將于8月停止縮表，9月美聯(lián)儲再次降息，特朗普同時在不同場合均表示要求美聯(lián)儲進一步降息來刺激經濟。在9月12日，歐央行宣布將存款利率從-0.4%下調10個基點至-0.5%，同時重啟QE。

部分新興經濟體為實現(xiàn)經濟增長或通脹目標也選擇了降息，印度央行4月4日、6月6日和8月7日三次分別下調基準利率25個、25個和35個基點至5.40%，貨幣政策立場由“中性”調整為“寬松”，并致力于持續(xù)實現(xiàn)4%的中期通脹目標（允許上下浮動2個百分點）。由于通脹走弱和經濟增長不及預期，俄羅斯央行6月14日和7月26日兩次宣布下調關鍵利率各25個基點至7.25%。馬來西亞央行5月7日下調政策利率25個基點至3.00%。

中國此輪貨幣寬松領先全球，貨幣政策保持一定獨立性

反觀我國，自2018年以來，央行已降準6次，在寬松政策上我國較歐美都較早。今年以來在全球接力降息的大背景下，我國貨幣政策保持了一定程度的自我獨立性。理順金融市場利率與實體經濟融資成本的傳導，實現(xiàn)兩軌并一軌才是眼下的當務之急，這也是8月份以來央行極力推行LPR的重要邏輯考慮。

我國貨幣政策保持了一定的自我獨立性，國內貨幣政策仍然是以穩(wěn)健寬松為主基調，保持流動性合理充裕，適時適度實施逆周期調節(jié)。實際操作來看，9月份，央行通過普通降準和定向降準的結合，釋放了近9000億元人民幣資金，市場預期以寬松為主。

未來，為保障實體經濟發(fā)展，在經濟下行壓力較大的情況下，為降低實體經濟融資成本，LPR利率仍會以下行為主，貨幣政策以適度寬松配合為主基調。

商業(yè)銀行債券業(yè)務的主要特征

商業(yè)銀行自營業(yè)務條線債券業(yè)務特征

銀行自營投資部門，根據(jù)投資風格、會計準則、行內規(guī)定一般分為交易賬戶及配置賬戶。從自營投資條線投資債券的方式來看，可分為直接投資債券及間接投資債券兩種方式：直接投資可通過在一級市場投標或者二級市場買入債券記賬歸入交易賬戶或者配置賬戶進行操作;間接投資可以通過投資廣義資管產品進行債券投資，包括通過俗稱的委外給券商資管、基金專戶等方式或投資公募基金實現(xiàn)間接投資債券。

而隨著銀行會計準則的變更及宏觀審慎監(jiān)管的加強，銀行自營投資受到了不同程度的約束及監(jiān)管。新出臺的《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》對銀行投資也構成了重要限制：銀行自營投資資管產品，可以穿透占用授信額度，或者不穿透但納入匿名客戶或者投資規(guī)模很小（不超過一級資本凈額0.15%%）時以該資管產品為交易對手方。

在貨幣寬松預期下，銀行同業(yè)業(yè)務投資受到監(jiān)管的限制或約束，去通道化趨勢明顯。由于公募基金分紅免稅優(yōu)勢，銀行增持公募基金動力增加。從銀行年報數(shù)據(jù)來看，上市銀行對資管計劃、信托計劃、同業(yè)理財投資規(guī)模均出現(xiàn)不同程度下滑，而公募基金投資則有所增加。分銀行大小來看，大行和中小行在這方面表現(xiàn)基本一致。值得注意的是，幾乎所有銀行對資產支持證券產品均有較大幅度的增持，一方面資產支持證券由于流動性較差導致流動性溢價較高，收益率有優(yōu)勢，另外高評級資產支持證券具有資本節(jié)約的優(yōu)勢，符合銀行資本集約化經營策略。

商業(yè)銀行資產管理業(yè)務條線債券業(yè)務特征

銀行資產管理業(yè)務條線作為銀行投資債券另一個重要部門，投資債券則以資管新規(guī)約束、銀行理財規(guī)模發(fā)展、產品性質、整體投資比例限制、銀行自身戰(zhàn)略發(fā)展等方面為主要考慮。

從監(jiān)管政策方面看，2018年4月27日，經國務院同意，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局日前聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”），資管產品投資類型及比例等方面進一步受到了約束，銀行理財產品未來將會以投資債券、權益等標準化資產為主，尤其是理財子公司未來將以獨立的實體進行經營，并可以按照公募方式發(fā)行產品，標準化產品投研的加強，投資債券等標準化產品的篩選能力、風控能力等方面的提升有助于提高對債券資產的配置比例及規(guī)模。此后監(jiān)管機構發(fā)布了一系列針對銀行理財?shù)闹匾O(jiān)管規(guī)定，目前多家銀行理財子公司已經掛牌成立。

從理財數(shù)據(jù)方面看，2019年3月29日銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行穆?lián)合銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場報告（2018年）》顯示，截至2018年底，非保本理財產品存續(xù)余額22.04萬億元，比2017年底減少了0.13萬億元，基本持平。在“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”發(fā)布后，銀行理財產品余額總體平穩(wěn)，但已經負增長。同業(yè)理財規(guī)模和占比連續(xù)22個月環(huán)比“雙降”。截至2018年底，全市場金融同業(yè)類產品存續(xù)余額1.22萬億元，同比減少2.04萬億元，降幅為62.57%，較17年初減少5.43億元，降幅達81.68%。2018年底，同業(yè)理財占全部理財產品存續(xù)余額的3.80%，同比下降7.21個百分點，較17年初下降19.08個百分點。

從理財規(guī)模數(shù)據(jù)看，在2018年開啟寬松政策以來，銀行同業(yè)資產及同業(yè)業(yè)務面臨著嚴監(jiān)管的形勢，同業(yè)理財規(guī)模下降的同時理財投資債券的規(guī)模及比例在快速上行，債券配置比例的提高未來仍然是趨勢。

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務條線債券業(yè)務特征

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務條線是在傳統(tǒng)的信貸部門之外的重要業(yè)務部門之一，近十年來投資銀行業(yè)務條線無論是在商業(yè)銀行體系中的人員占比還是收入貢獻，都有顯著的提高，已經逐漸發(fā)展為銀行的核心業(yè)務部門。

隨著銀行資本約束的增加，資本節(jié)約型業(yè)務受到銀行青睞，重資產業(yè)務受到約束，傳統(tǒng)的基于存貸業(yè)務的銀行正在積極轉型，越來越多的商業(yè)銀行將債券發(fā)行等券商傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務作為轉型的重要方面來執(zhí)行。

之前商業(yè)銀行各個業(yè)務部門分割較為明顯，隨著金融業(yè)務競爭愈發(fā)激烈，商業(yè)銀行內部資產管理部門、自營投資部門、投資銀行部門、信貸部門等業(yè)務部門聯(lián)動加強，投行部作為標準化產品的發(fā)行部門，可以為資產管理部們提供投資標的，幫助信貸部門的客戶解決融資問題，同時包銷的債券需要與自營投資部門調配頭寸等。此外商業(yè)銀行分行的員工轉型做債券銷售，在尋找目標投資者方面具有人數(shù)上的優(yōu)勢，商業(yè)銀行內部聯(lián)動的加強，反過來促進了銀行投行部門發(fā)行債券業(yè)務的發(fā)展。

截至9月17日，wind數(shù)據(jù)顯示，中國債券市場存量規(guī)模在93.48萬億元左右，規(guī)模增速較快，其中利率債52萬億元，信用債31.2萬億元，同業(yè)存單10.27萬億元，地方債務29.35萬億元（包括地方債及城投債存量）。若單純從社會融資規(guī)模結構來看，2019年6月末，社會融資規(guī)模213.26萬億元中，貸款及委托貸款、信托貸款等占比超過75%，直接融資比例仍然不高。

在銀行信貸規(guī)模受約束中，銀行凈資本不足，同時貸款利率下行趨勢下，未來銀行將會更加重視債券發(fā)行、銷售等不占用資本的業(yè)務。

貨幣寬松預期下商業(yè)銀行債券業(yè)務各方面均需加強

商業(yè)銀行作為債券持倉及發(fā)行的主要機構，由于之前的粗放式投資，買入并持有的債券占據(jù)絕大部分倉位，交易性頭寸較少，投資研究方面相對券商基金來說不具有優(yōu)勢。未來貨幣政策進入寬松周期，利率若長期維持低位，票息收入下降，整體來看，未來銀行體系債券業(yè)務的投資和研究都會得到前所未有的加強。

銀行自營業(yè)務條線投資債券業(yè)務

目前銀行自營直接投資債券業(yè)務，主要特征表現(xiàn)為杠桿比例低、信用債投資比例較低、利率債主要持有到期為主等，未來隨著全球進入新一輪寬松周期，國內貨幣政策保持寬松，在低利率環(huán)境下，銀行如何提高ROE水平將顯得更為重要。銀行自營投資業(yè)務作為重資產業(yè)務中的重要組成部分，未來銀行自營資金投資債券將會更加的集約化。

部分銀行債券投資杠桿可能會上升。這基于幾方面的判斷：一方面從負債端看，隨著貨幣政策重新進入寬松周期，負債端資金價格即使不大幅下行也可能會維持在一個較為穩(wěn)定的水平，穩(wěn)定預期下，銀行加杠桿投資債券的套息收入穩(wěn)定性及安全性將會得到提高;另一方面從資產收益率看，隨著債券收益率的下行，銀行套息的空間會變窄，加杠桿可以增厚利差收入，同時也可能獲得一定潛在的資本利得收益，提高凈資產收益率。

銀行投資地方債規(guī)模會繼續(xù)上行。一方面由于地方政府與銀行及其分行有緊密的聯(lián)系，銀行作為金融機構的重中之重，承擔了地方經濟及國家經濟發(fā)展的各種重要功能，隨著地方債發(fā)行規(guī)模的增加，銀行認購的地方債規(guī)模將會上升;另外，地方債作為稅收方面有優(yōu)勢的債券品種，收益率方面較國債具有明顯優(yōu)勢，在貨幣政策預期寬松的情況下，具有一定的配置價值。

在財政補丁未出之前，銀行自營投資貨幣基金、短期理財基金和債券基金等定制公募基金的規(guī)?？赡苓€會上升。銀行自營投資公募基金基于幾方面的考慮，一方面，在貨幣政策寬松的背景下，短久期債券品種及其他同業(yè)資產在收益率、資本占用等方面沒有優(yōu)勢，綜合考慮收益率及流動性、信用風險等情況下，投資公募基金仍有一定的吸引力。另一方面，公募基金對銀行來說仍然有稅收優(yōu)惠，只要地方稅務部門或者國家稅務部門還認定公募基金對銀行免稅這一優(yōu)勢，在債券收益率中樞下行的大環(huán)境下，銀行投資貨幣基金或者定制化債基等產品后，將稅收優(yōu)惠折算完后，公募基金的收益率具有絕對的優(yōu)勢，能顯著提高銀行的資產收益率水平。

信用債對銀行自營投資的吸引力會進一步下降。一方面由于銀行投資信用債按照100%計提風險資產，相對貸款而言，目前信用債收益率沒有優(yōu)勢，而且貸款能給銀行帶來存款，因此信用債從收益率方面對銀行吸引力繼續(xù)下降;另一方面，隨著債券違約風險的加大，信用事件頻發(fā)，債券發(fā)行人在履行債務義務方面并沒有得到對有利于投資者的約束，銀行為避免違約，將會對某些企業(yè)性質、某些評級的債券進行一定的投資約束，信用債對于銀行自營部門直接投資吸引力下行。但若通過投資公募基金或者其他產品間接投資信用債等情況需要另外探討。

銀行資產管理業(yè)務條線債券業(yè)務

伴隨著資金面的持續(xù)寬松和經濟基本面的潛在承壓，2019年債券收益率有一定的波動。非標資產受到金融監(jiān)管的約束，規(guī)模持續(xù)壓縮，投資難度上升。對于老理財產品來說，雖然依然可以通過期限錯配的形式投資新非標資產，但需要考慮過渡期結束后的處置難度;對于新凈值型產品來說，投資非標時則必須遵循期限匹配的原則，且當前銀行主推現(xiàn)金管理類產品，未來投資債券的規(guī)模將會進一步上行。

考慮到凈值化轉型的難處，監(jiān)管層在過渡期內也給予了一些政策紅利，最核心的一點就是放開了攤余成本法的使用范圍：允許現(xiàn)金管理類產品暫時參照貨基的“攤余成本+影子定價”進行估值;允許封閉期在半年以上的定開產品，投資以收取合同現(xiàn)金流為目的并持有到期的債券，可以使用攤余成本計量，但持有的資產組合久期不得長于封閉期的1.5倍。2020年底之后銀行理財產品必須整改完畢，整改的含義其實包括兩個部分：老預期收益型產品的壓降和新凈值型產品的推出，目前銀行理財規(guī)模仍有32萬億元，其中凈值型理財占比預計在10%～20%之間。表面上看兩類產品規(guī)模一降一升，僅是結構上的調整，但事實上老產品壓降難度大，新產品推出困難多。在凈值型轉化初期，銀行更傾向于發(fā)行轉型難度相對較小、投研能力比較優(yōu)勢較強且與傳統(tǒng)理財投資者低風險偏好更為接近的產品，例如現(xiàn)金管理類和固定收益類產品，以方便投資者遷徙能夠順利進行。但過渡期內這些主力產品期限一般不會很長、對流動性的要求較高，因此這些理財對短期債券及存單較為青睞。

未來銀行理財子公司將是資管行業(yè)的新生主力軍，而資管將會是債券投資的主要機構。截至9月中旬，國有五大行的理財子公司已經正式開業(yè)，另外有7家股份制城商行獲得批準設立理財子公司，有21家銀行已經發(fā)布設立公告，合計33家理財子公司2018年底非保本理財規(guī)模約19萬億元，占銀行總的非保本理財規(guī)模22萬億元的86%。未來隨著理財子公司的成立，理財子公司發(fā)行的產品，仍然將會以債券等標準化產品為主。與公募基金的相比而言，由于未來新銀行理財產品與公募基金的同質性較高，所以二者之間的競爭也會比較激烈，從投資領域角度看，銀行理財?shù)默F(xiàn)金管理類產品和固收類產品優(yōu)勢更大，而公募基金在權益投資上更為擅長。在貨幣寬松預期下，仍然看好未來理財子公司對固定收益類產品的青睞，從量上加大對債券資產的配置。

根據(jù)?Wills Tower Watson網(wǎng)統(tǒng)計顯示，2017年全球資產管理規(guī)模排名前二十大的資管機構主要分為三類：基金系、銀行系和保險系，其中銀行系資管機構占據(jù)半壁江山，管理資產規(guī)模的比重達到42%，在全球資管行業(yè)中銀行系資管占據(jù)了非常重要的位置，這與銀行龐大的客戶資源與渠道優(yōu)勢、多業(yè)務協(xié)同能力、完善的風險管理體系等稟賦能力是分不開的。同時，此類資管機構主要投資債券為主。研究顯示，從發(fā)展情況來看，以美國銀行系資管為例，根據(jù)美國財政部金融研究辦公室的統(tǒng)計，早在2012年末，美國銀行系資產管理規(guī)模約12.7萬億美元，占銀行業(yè)總資產規(guī)模的比重超過95%，基本是1∶1的比例。反觀國內，國內的金融資產中銀行系資產占據(jù)絕大多數(shù)比例，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年二季度末，我國金融業(yè)機構總資產為308.96萬億元，同比增長8.4%，其中，銀行業(yè)機構總資產為281.58萬億元，同比增長8.2%。國內非保本理財2018年底規(guī)模約為22萬億元，相對銀行業(yè)總資產規(guī)模比例不到10%，這雖然與我國以信貸為主的傳統(tǒng)模式有關，重資產運營的銀行資產規(guī)模較大，但相對來說，國內的資管業(yè)務尤其是理財業(yè)務，理財投資債券仍然具有十分廣闊的空間。

未來隨著經濟增速中樞的下行，短期內國際國內貨幣政策維持寬松，理財?shù)氖找媛蕦豢杀苊獾南滦?。在國民財富增加，房地產投資收益率下行的情況下，金融脫媒是大趨勢，未來隨著凈值化理財?shù)拇罅Πl(fā)展，投資債券、現(xiàn)金等固定收益類的產品會占主導地位。

銀行投資銀行業(yè)務條線債券業(yè)務

隨著貨幣政策重回寬松，直接融資占比繼續(xù)上行，債券一級發(fā)行規(guī)模上升，競爭的加劇將會促使銀行債券發(fā)行業(yè)務的收入變薄，以量補價，做大蛋糕是大勢所趨。未來投行在項目端、銷售端都會發(fā)力，具體影響可以從這兩方面看。

投行發(fā)行債券的項目端。雖然目前債券的發(fā)行有一定的門檻，未來直接融資占比提升是大趨勢，債權融資相對貸款的比例將會繼續(xù)提高。銀行具有信貸客戶的基礎，投行部門與信貸部門的聯(lián)動將會得到很大的加強，大銀行的整體戰(zhàn)略在未來會得到進一步強化。銀行的信貸客戶轉化為債券融資客戶具有天然的優(yōu)勢，同時銀行強大的續(xù)貸能力對企業(yè)的債券兌付等方面也具有直接的優(yōu)勢。

銀行債券銷售方面，以往由于總行投行部銷售人員較少，銀行發(fā)行的債券一般需通過券商進行分銷，分銷商也因此能夠獲得一部分銀行的承銷費用。近一兩年，同業(yè)業(yè)務受到限制，眾多同業(yè)業(yè)務人員亟需轉型，從股份制銀行開始到現(xiàn)在的國有大行，分行同業(yè)業(yè)務人員甚至支行的客戶經理等員工開始半轉型或者轉型銷售本行或者其他機構的債券。目前商業(yè)銀行債券發(fā)行項目仍然有分銷商合作，但商業(yè)銀行憑借眾多的分支機構及人員優(yōu)勢，利用分行覆蓋當?shù)氐臋C構投資者具有地域上的便利性，銀行的債券銷售逐漸成長為債券銷售隊伍中的重要組成部分。

（中國人民大學信用管理研究中心研究員中國社會科學院博士研究生）

金融市場月度資訊

債券通10月份交投總量再創(chuàng)新高

11月1日，債券通公司最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月債券通交易量達到3479億元人民幣，日均193億元人民幣，其中，10月21日成交高達303億元人民幣，再次刷新上線以來的月度成交量、日均成交量和單日成交量紀錄。

我國將加快推進網(wǎng)貸機構分類處置風險出清

11月3日，互金整治領導小組和網(wǎng)貸整治領導小組聯(lián)合召開加快網(wǎng)絡借貸機構分類處置工作推進會。會議明確了下一階段的工作重點，包括穩(wěn)妥有序化解存量風險、多措并舉支持和推動機構良性退出或平穩(wěn)轉型。

國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第九次會議

11月6日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第九次會議，學習貫徹黨的十九屆四中全會精神，研究深化中小銀行改革、防范化解金融風險等問題，部署金融領域重點工作。

證監(jiān)會就科創(chuàng)板、中小板、創(chuàng)業(yè)板再融資辦法公開征求意見

11月8日，證監(jiān)會宣布對《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》公開征求意見。同日，擬對《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等再融資規(guī)則進行修訂，向社會公開征求意見。

央企控股上市公司股權激勵新規(guī)出臺

11月11日，為建立健全中央企業(yè)長效激勵約束機制，強化正向激勵，國務院國資委印發(fā)通知，從科學制定股權激勵計劃、支持科創(chuàng)板公司實施股權激勵、健全股權激勵管理體制等方面指導央企控股上市公司規(guī)范實施股權激勵。

雙十一網(wǎng)聯(lián)銀聯(lián)共處理網(wǎng)絡支付業(yè)務17.79億筆

11月11日，網(wǎng)聯(lián)、銀聯(lián)攜手各銀行機構和相關非銀行支付機構成功完成雙十一網(wǎng)絡支付清算業(yè)務高峰保障工作，當日，網(wǎng)聯(lián)、銀聯(lián)共處理網(wǎng)絡支付業(yè)務17.79億筆、金額14820.70億元，同比分別增長35.49%、162.60%。

證監(jiān)會全面推開H股“全流通”改革

11月15日，中國證監(jiān)會宣布全面推開H股“全流通”改革，發(fā)布了H股公司境內未上市股份申請“全流通”業(yè)務指引、H股“全流通”申請材料目錄及審核關注要點，符合條件的H股公司和擬申請H股首發(fā)上市的公司可申請。

央行開展1200億元逆回購操作

11月19日，中國人民銀行在開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作500億元的基礎上，以利率招標方式開展了1200億元逆回購操作，期限為7天，中標利率為2.5%。