王軍

（成都市社會科學(xué)院，四川 成都 610023）

今年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，并公開征求修訂意見。修法的主要建議為：

“一是取消重組上市認定標(biāo)準(zhǔn)中的‘凈利潤’指標(biāo)，支持上市公司依托并購重組吐故納新，提升資產(chǎn)質(zhì)量。

二是將借殼累計首次計算期間進一步縮短至36個月，引導(dǎo)收購方加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

三是打破創(chuàng)業(yè)板不得借殼的禁令。

四是恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)?！?/p>

總體上，這些修訂意見體現(xiàn)為放松對重組與借殼的管制，意在激活重組市場。作者結(jié)合歷次重大重組政策的變更，進行解讀。

一、《重組辦法》歷次修訂

中國2008年首次頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》），原辦法中沒有對借殼行為作出專門規(guī)制。

2011年證監(jiān)會《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》中，提出為了貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》（國發(fā)〔2010〕27號）的有關(guān)規(guī)定，對《重大辦法》進行調(diào)整。主要變化是初步對借殼行為做出規(guī)范。在原有第十一條后增加一條，作為第十二條：“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上的……上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣2000萬元。依照修訂意見，借殼的審核標(biāo)準(zhǔn)近似于當(dāng)時的IPO標(biāo)準(zhǔn)。2014年《重組辦法》再次調(diào)整，明確了借殼上市時要達到IPO標(biāo)準(zhǔn)，而且，明確宣布借殼上市不適于創(chuàng)業(yè)板。調(diào)整后原文中第十三條規(guī)定，“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上的……主板上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件?！?不過，這一條款缺陷在于，借殼大股東可以分拆資產(chǎn)，分批注入，以繞開需要上會過審的環(huán)節(jié)。

2016版《重組辦法》也有新的變化。在第十三條中規(guī)定，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后60個月內(nèi)的重大資產(chǎn)注入行為，將被視為重大重組，需上會核準(zhǔn)。由于60個月內(nèi)的資產(chǎn)注入需要累計計算，一旦達到借殼標(biāo)準(zhǔn)，將需要過審。而上市公司控制權(quán)更變60月后的注資行為，則不視為借殼。在加入了時間因素之后，借殼政策更為嚴謹。

2019年《重組辦法》也將有新變化，參見前文

二、直接市場后果：并購重組市場有望活躍

（一）二級市場有望重估性活躍

本次修訂明顯增加了殼的市場炒作價值。殼是上市公司特有價值。創(chuàng)業(yè)板開埠以來就禁止借殼。允許借殼之后，創(chuàng)業(yè)板公司的財務(wù)價值有望提升。這對創(chuàng)業(yè)板價值是一次革命性重估。

主板一直存在殼價值。2014年至今，管理層對主板借殼的態(tài)度非常嚴厲，一直用“視同IPO”來高標(biāo)準(zhǔn)嚴要求。這次監(jiān)管層態(tài)度的急轉(zhuǎn)彎，對于二級市場來說，相當(dāng)于打雞血。并購重組是資本市場上的炒作題材，跟風(fēng)者眾多。不過，國人一放就亂惡炒爛殼的老毛病可能會卷土重來。長遠看來，只有切實落地注冊制，方可能治愈亂炒殼的風(fēng)氣。

（二）并購市場業(yè)務(wù)或有倍增之勢

并購市場是大投行、大會計所、大評估機構(gòu)業(yè)務(wù)的半壁江山。然而，中國場內(nèi)市場最近幾年是萎縮的（參見表1）。2018年，全年重大重組過會僅123起，不及2015年的一半（325宗）。其中因由，有資本市場不景氣的原因，也是監(jiān)管層態(tài)度的體現(xiàn)。

前任監(jiān)管層一直在收緊重組政策，（時任證監(jiān)會主席為劉士余）多次警告上市公司安心主業(yè)，少搞搞忽悠式重組。如今，資本市場風(fēng)向驟變，對于投行、律師、會計、評估等中介而言，重組政策放松是大利好。中國創(chuàng)業(yè)板700只，體量不小，重組并購加上借殼，有不小的市場增量。

三、修法背景：貿(mào)易戰(zhàn)烏云下A股市值大縮水

過去一年半，全球被中美貿(mào)易戰(zhàn)烏云籠罩。貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)了中國股市單邊下滑，到今年初，從3500一口氣跌到2400多點，引發(fā)了一系列質(zhì)押爆倉事件。大熊市下，質(zhì)押股票節(jié)節(jié)敗退，一旦觸發(fā)風(fēng)險線，銀行有啟動拋售公司股票的機制。即使沒有減持，市場預(yù)期的風(fēng)吹草動，經(jīng)常直接腰斬股票市值。相關(guān)公司如銀億股份、譽衡藥業(yè)等紛紛涉險。2018年有近200家上市公司的因為質(zhì)押風(fēng)險大股東簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。股權(quán)更迭引發(fā)管理層動蕩，造成了至少一百五十位董事長離職。

貿(mào)易戰(zhàn)是雙方“殺人一千，自損八百”游戲。然而，同期的美股卻節(jié)節(jié)摸新高。是美股厲害，還是我們?nèi)鄙賾?yīng)對舉措？亡羊補牢，猶未遲也。在意識到問題的嚴峻之后，去年底，中央政府和地方齊手出臺不少紓解民企資金困局的舉措。

我們相信，此次重組新規(guī)也是政府關(guān)心股市的實際行動。中國的股民人數(shù)，遠遠大過目前貧困人口的數(shù)量（3000萬以下）。我黨最為關(guān)心貧困群眾，提出2020年全民小康總目標(biāo)，并祭出精準(zhǔn)扶貧的利器，真心精準(zhǔn)幫扶到戶。我們樂見貧困群體整體大步奔小康，但中產(chǎn)階級是國家中堅力量，也是國家穩(wěn)定的基石。股市不振，估值低下，恐慌不斷，不僅在消滅中產(chǎn)階層，而且已經(jīng)影響到實體經(jīng)濟。我們不愿看到，中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國最終以天下歸心為萬世開太平之勢取勝，但此中，無數(shù)中產(chǎn)階級在股市遭到滅頂之災(zāi)。讓我們筑起保護國民財富的萬里長城，不叫胡馬度陰山！