帥 亮（副教授）

一、引言

新三板的推出，不僅僅是支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的政策落實(shí)，或者是三板市場(chǎng)的另一次擴(kuò)容試驗(yàn)，其更重要的意義在于：它是對(duì)全國統(tǒng)一監(jiān)管下的場(chǎng)外交易市場(chǎng)建立的積極探索，并取得了一定的經(jīng)驗(yàn)積累。由于“新三板”在我國尚屬新生事物，對(duì)于新三板企業(yè)經(jīng)營狀況的研究在我國還比較薄弱，尤其是在新三板上市公司的運(yùn)營資金管理與盈利性的關(guān)系方面基本處于空白。

目前絕大部分研究認(rèn)為運(yùn)營資金管理與盈利性之間存在線性關(guān)系。但是Banos等[1]認(rèn)為，運(yùn)營資金管理與公司盈利性可能存在著非線性關(guān)系。他們認(rèn)為，即使大家一直認(rèn)為低水平運(yùn)營資金會(huì)導(dǎo)致更高的收益率，但是也可能會(huì)帶來銷售的損失以及因生產(chǎn)過程中斷進(jìn)而降低公司的盈利性。無論是高水平還是低水平的運(yùn)營資金管理都會(huì)給公司帶來成本和收益，這意味著可能存在著最優(yōu)的運(yùn)營資金水平。在這一水平上，公司的盈利性是最大化的。高運(yùn)營資金水平能提高盈利性，因?yàn)樗梢源龠M(jìn)銷售，防止生產(chǎn)中斷，強(qiáng)化與客戶的長期聯(lián)系。但是，運(yùn)營資金的最小化也可能導(dǎo)致盈利性提升，因?yàn)橥獠咳谫Y成本是高昂的。Autukaite、Molay[2]認(rèn)為，減少運(yùn)營資金需求將降低融資的需求和資金成本。

基于這兩種在公司運(yùn)營資金水平方面的對(duì)立觀點(diǎn)，可以認(rèn)為運(yùn)營資金管理與盈利性之間可能是倒U型相關(guān)而非線性相關(guān)，因此使用二次函數(shù)來研究二者之間的關(guān)系更為合適。運(yùn)營資金管理對(duì)于公司而言十分重要，因?yàn)樗瞧胶怙L(fēng)險(xiǎn)與盈利性的有效工具。相對(duì)于大型企業(yè)而言，運(yùn)營資金管理對(duì)中小企業(yè)更為重要。Hughes[3]對(duì)中小企業(yè)和大型企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)更依賴于短期的借貸。中小企業(yè)的運(yùn)營資金管理之所以重要，原因在于其缺少外部融資的渠道，并且將運(yùn)營資金作為其融資的主要來源。Tauringana、Afrifa[4]指出，中小企業(yè)的流動(dòng)性更好，這也使得運(yùn)營資金管理對(duì)于中小企業(yè)而言更為重要。

本研究擬對(duì)新三板上市公司的運(yùn)營資金管理進(jìn)行以下幾個(gè)方面的分析：首先，本文將檢驗(yàn)公司是否存在最優(yōu)的運(yùn)營資金水平，在這個(gè)水平上公司的盈利性是最大化的。如果運(yùn)營資金水平與公司盈利性的非線性倒U型關(guān)系存在，運(yùn)營資金水平在背離最優(yōu)點(diǎn)之后公司的盈利性會(huì)出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。為了解決這一問題，本文借鑒了已有研究成果，使用了最優(yōu)運(yùn)營資金水平的殘差回歸分析。其次，本文針對(duì)運(yùn)營資金水平對(duì)新三板上市公司的盈利性影響展開研究?，F(xiàn)有關(guān)于運(yùn)營資金水平對(duì)盈利性的影響幾乎都是針對(duì)大型企業(yè)的，缺少針對(duì)新三板中小企業(yè)的實(shí)證研究的結(jié)果。本文在新三板上市公司盈利性方面使用資產(chǎn)收益率（ROA）、運(yùn)營資本回報(bào)率（ROCE）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）三個(gè)指標(biāo)加以衡量。最后，本文的模型使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

二、文獻(xiàn)綜述

1.運(yùn)營資金。運(yùn)營資金是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)總額減流動(dòng)負(fù)債總額后的凈額，即企業(yè)在經(jīng)營中可供周轉(zhuǎn)的流動(dòng)資金凈額。由此可知，流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的變化，都會(huì)引起營運(yùn)資金的增減變化。如流動(dòng)負(fù)債不變，流動(dòng)資產(chǎn)的增加就意味著營運(yùn)資金的增加，流動(dòng)資產(chǎn)的減少就意味著營運(yùn)資金的減少；如流動(dòng)資產(chǎn)不變，流動(dòng)負(fù)債增加就意味著營運(yùn)資金的減少，流動(dòng)負(fù)債減少就意味著營運(yùn)資金增加。在兩者同時(shí)變化的情況下，只有兩者抵銷后的凈額才是運(yùn)營資金的增減凈額。

2.盈利性。盈利性是衡量公司盈利能力的重要指標(biāo)，在我國通常使用資產(chǎn)收益率（ROA）、運(yùn)營資本回報(bào)率（ROCE）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。資產(chǎn)收益率（ROA）又稱資產(chǎn)回報(bào)率，它是用來衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標(biāo)，計(jì)算公式為：資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額×100%。運(yùn)營資本回報(bào)率（ROCE）用于衡量資本投資效益，是反映公司資本投資效益及盈利能力的比率，計(jì)算公式為：運(yùn)營資本回報(bào)率=息稅前利潤（EBIT）/（總資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）×100%。凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映股東權(quán)益的收益水平，用于衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)收益率=稅后利潤/所有者權(quán)益。

（1）保守的運(yùn)營資金管理戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致更高的運(yùn)營資金水平，這種戰(zhàn)略的目的在于通過增加庫存和應(yīng)收賬款來提升銷售額，從而提升盈利性。庫存的增加會(huì)防止生產(chǎn)中斷出現(xiàn)，進(jìn)而降低供給成本和價(jià)格波動(dòng)。保守戰(zhàn)略之所以會(huì)提升公司盈利性，是因?yàn)樗ㄟ^提高貿(mào)易信貸水平降低了買方與賣方之間的信息不對(duì)稱。

Blazenko、Vandezande[5]認(rèn)為，保守的運(yùn)營資金管理戰(zhàn)略會(huì)帶來更多的貿(mào)易信貸從而提升公司盈利性，這也可以作為一種產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略。Wilner[6]指出，增加的貿(mào)易信貸水平將強(qiáng)化供應(yīng)商與客戶之間的長期關(guān)系。保守戰(zhàn)略也是一個(gè)有效的降價(jià)手段，有助于降低交易成本，誘使客戶在需求較低時(shí)也產(chǎn)生購買行為。但是，運(yùn)營資金的增加會(huì)使現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本增加，這又會(huì)降低公司的盈利性。

Soenen[7]指出，運(yùn)營資金水平過高可能會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)。Gill等[8]利用美國88家上市制造企業(yè)2005～2007年的數(shù)據(jù)來研究公司運(yùn)營資金水平與盈利性之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)期越長的公司盈利性越好。

（2）公司也可以采取激進(jìn)的運(yùn)營資金管理戰(zhàn)略。激進(jìn)的運(yùn)營資金管理戰(zhàn)略將減少庫存和應(yīng)收賬款，這也可能會(huì)提高公司盈利性。庫存周期的減少將使倉儲(chǔ)成本、保險(xiǎn)、損毀以及盜失的成本降低。應(yīng)收賬款的降低會(huì)使公司可用現(xiàn)金流增加，增加的現(xiàn)金可以用于公司的日常運(yùn)營，從而減少公司對(duì)于成本較高的外部融資的需求。而且，這些資金還可以存放在銀行獲取利息或者投資到可以獲得更多盈利的項(xiàng)目上。激進(jìn)的運(yùn)營資金管理戰(zhàn)略還可以通過延遲向供應(yīng)商付款來提升盈利性。

Falope、Ajilore[9]認(rèn)為，對(duì)供應(yīng)商的延遲支付將增加公司的可用資金。Nobanee、Alhajjar[10]對(duì)2132家非金融類的日本上市公司1990～2004年的面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，公司盈利性與資金周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)，管理者可以通過縮短資金周轉(zhuǎn)期來提高公司的盈利性。王治安、吳娜[11]對(duì)我國1050家大型上市公司近五年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了研究，通過凈營業(yè)周期指標(biāo)來評(píng)價(jià)公司運(yùn)營資金管理和使用效率，研究發(fā)現(xiàn)，凈營業(yè)周期與企業(yè)價(jià)值之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。顧乃康、孫進(jìn)軍[12]以我國滬深兩市1998～2005年的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束的公司基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有運(yùn)營資金的行為更加明顯，公司的運(yùn)營資金持有量與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究假設(shè)的提出

有關(guān)公司運(yùn)營資金水平與公司盈利性之間的關(guān)系在學(xué)術(shù)界一直存在巨大爭(zhēng)議。由于公司并不是在理想市場(chǎng)中經(jīng)營的，這意味著融資決策會(huì)影響公司盈利性。公司的盈利性某種程度上取決于公司的投資決策，而公司的投資決策則主要取決于公司的融資決策。公司具有較強(qiáng)的融資能力有助于公司更好地抓住投資機(jī)會(huì)，但是融資本身是有成本的，無論是內(nèi)部融資還是外部融資。

“你們不能這樣。我在老家就知道《小二黑結(jié)婚》《王貴與李香香》，我們現(xiàn)在是新中國的新女性，更要反對(duì)包辦婚姻。我不能嫁給楊連長，我堅(jiān)決不同意。這個(gè)小伙子不行，就另找別人，反正我不嫁給又老又丑的楊連長。誰說也不行！”田志芳幾乎是瘋了一樣地喊叫著。

公司外部融資較少使得公司運(yùn)營資金不充足，這樣會(huì)使公司喪失很多的投資機(jī)會(huì)，從而損害公司的盈利性；公司外部融資較多使得公司運(yùn)營資金冗余，這樣會(huì)使部分運(yùn)營資金閑置，從而損害公司的盈利性。由此認(rèn)為，采用非線性方法來檢驗(yàn)運(yùn)營資金管理戰(zhàn)略的收益與成本是較為合理的。

本文使用成本與收益之間的平衡來評(píng)估最佳的運(yùn)營資金水平。本文試圖解釋運(yùn)營資金水平對(duì)公司盈利性的兩種不同影響：一方面，在較低的運(yùn)營資金水平下，保守戰(zhàn)略更有效，運(yùn)營資金水平的提高意味著盈利性提高；另一方面，在較高的運(yùn)營資金水平下，激進(jìn)戰(zhàn)略更有效，運(yùn)營資金水平的提高意味著盈利性降低。因此，本文認(rèn)為在公司運(yùn)營資金水平與盈利性之間存在非線性關(guān)系。鑒于上述分析，本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：公司運(yùn)營資金水平與盈利性之間呈倒U型關(guān)系。

假設(shè)2：公司在背離最佳運(yùn)營資金水平后盈利性下降。

四、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本研究的樣本公司全部來自新三板上市公司。目前我國新三板上市公司已經(jīng)超過10000家，剔除金融類公司。同時(shí)，本研究的對(duì)象為中小企業(yè)，根據(jù)工信部、國家統(tǒng)計(jì)局、國家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，本研究選定的樣本公司的營業(yè)額都低于3億元。而且，所有樣本企業(yè)必須具有三年（2014～2016年）完整的財(cái)報(bào)披露。根據(jù)以上條件，本研究最終選定樣本企業(yè)362家，所有樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)均來自公開披露的年報(bào)。

2.變量選取。本研究的因變量是公司的盈利性。投資收益率是目前評(píng)估公司盈利性最常用的指標(biāo)，同時(shí)本研究還使用運(yùn)營資本回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率來衡量盈利性。

相關(guān)文獻(xiàn)中影響公司盈利性的變量非常多，為了簡(jiǎn)化問題和有效地開展研究，本文引入了公司年限、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、財(cái)務(wù)杠桿比率、流動(dòng)比率以及流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比率作為控制變量。通常認(rèn)為，公司年限與盈利性正相關(guān)，因?yàn)槟晗拊介L的公司與客戶關(guān)系越穩(wěn)定，并且越容易獲得資源；公司規(guī)模與盈利性負(fù)相關(guān)，因?yàn)橐?guī)模越小的公司越能快速地適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境；固定資產(chǎn)比率與盈利性負(fù)相關(guān)，因?yàn)楣拘枰弑壤臒o形資產(chǎn)（如人力資本）來最大效用地利用資源；財(cái)務(wù)杠桿比率與盈利性負(fù)相關(guān)，因?yàn)榇嬖谪?fù)債的代理成本；流動(dòng)比率與盈利性負(fù)相關(guān)，因?yàn)榱鲃?dòng)性良好可能意味著公司放棄了投資收益較好的機(jī)會(huì)；流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比率與盈利性負(fù)相關(guān)，因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債通常是一年或者一年以內(nèi)的負(fù)債，這意味著公司可能不得不面對(duì)冗長和代價(jià)高昂的再談判過程。

本研究的自變量為運(yùn)營資金水平，選用運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)，運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)率的計(jì)算公式為：運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額/（平均流動(dòng)資產(chǎn)-平均流動(dòng)負(fù)債）。

3.研究方法。由于樣本數(shù)據(jù)的差異較大，本文運(yùn)用初步的數(shù)據(jù)分析來發(fā)現(xiàn)異常值。對(duì)于異常值通常有兩種處理方法，即縮尾處理與直接刪除。本文使用縮尾處理的方法，對(duì)于在5%和95%分位數(shù)以外的異常值使用與之最近的非異常值替代。本文沒有直接刪除異常值的原因在于本研究使用的是平衡面板數(shù)據(jù)。

除了異常值測(cè)試，本文還進(jìn)行了其他檢驗(yàn)，如異方差性和連續(xù)關(guān)系檢驗(yàn)。由于使用了面板數(shù)據(jù)回歸分析，本文進(jìn)行了赫斯曼測(cè)試（Hausman Test）以決定是使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。該檢驗(yàn)也可以判斷每個(gè)公司不可測(cè)的異質(zhì)性和模型的解釋變量之間是否存在相關(guān)性，這一檢驗(yàn)接受不可測(cè)的異質(zhì)性與所有模型中的回歸量不相關(guān)的無效假設(shè)。這一發(fā)現(xiàn)意味著隨機(jī)效應(yīng)模型并非顯著異于固定效應(yīng)模型，因此前者是更加連續(xù)和有效的方法。綜上，本研究的估算模型如下：

以上所有變量在表1中都進(jìn)行了界定。其中：PROF指公司盈利性（包括ROA、ROCE和ROE）；自變量為WTR，通過i公司在t時(shí)點(diǎn)的運(yùn)營資金水平來衡量，下標(biāo)i表示第i家公司，下標(biāo)t表示第t年，ui表示每個(gè)公司的不可測(cè)的異質(zhì)性；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。這四個(gè)方程將有助于實(shí)現(xiàn)本研究的目標(biāo)。首先，模型（1）用于檢驗(yàn)是否存在凹型相關(guān)，模型（2）和（3）用于檢驗(yàn)背離最優(yōu)運(yùn)營資金水平是否會(huì)影響公司盈利性，模型（4）用于檢驗(yàn)高于或低于最優(yōu)運(yùn)營資金水平對(duì)于公司盈利性會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。

表1 變量名稱及說明

五、實(shí)證研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2是自變量和因變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本企業(yè)ROA的平均值為-13.96%，中位數(shù)為-3.35%；ROCE的平均值為-20.66%，中位數(shù)為0；ROE的平均值為-31.84%，中位數(shù)為-1.38%；WTR的平均值為62.4099，這說明樣本公司在將庫存轉(zhuǎn)化為銷售以及從客戶處收到款項(xiàng)的速度較慢，但是支付供應(yīng)商的款項(xiàng)速度比較快。

控制變量中，公司的平均年限為13.3487年，公司的平均營業(yè)收入規(guī)模為14412254元，固定資產(chǎn)比率平均值為36.89%，流動(dòng)比率平均值為2.3650，短期負(fù)債占總資產(chǎn)比率平均值為41.35%。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

2.相關(guān)性分析。本研究所有連續(xù)變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)如表3所示（用于評(píng)估運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)率與盈利性的相關(guān)性）。結(jié)果顯示，WTR與代表盈利性的三個(gè)指標(biāo)ROA、ROCE和ROE都負(fù)相關(guān)但不顯著。WTR與ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.125，WTR與ROCE的相關(guān)系數(shù)為-0.115，WTR與ROE的相關(guān)系數(shù)為-0.104；ROA與公司年限和公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與流動(dòng)比率負(fù)相關(guān)；WTR與公司年限和公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與流動(dòng)比率正相關(guān)但不顯著，與固定資產(chǎn)比率和短期負(fù)債占總資產(chǎn)比率負(fù)相關(guān)但不顯著。在多元回歸分析中方程不存在多重共線性問題，因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)的值均較低。有學(xué)者認(rèn)為，只有在相關(guān)系數(shù)超過0.8時(shí)才會(huì)出現(xiàn)多重共線性問題。結(jié)果顯示，自變量之間的相關(guān)系數(shù)都沒有超過該臨界值。但是，也有學(xué)者提出，即使沒有任何相關(guān)系數(shù)超標(biāo)，仍有可能存在多重共線性問題。因此，本研究還使用了方差膨脹系數(shù)來進(jìn)一步檢驗(yàn)多重共線性，結(jié)果顯示，條件指數(shù)遠(yuǎn)低于臨界值10，說明方程不存在多重共線性問題。

3.運(yùn)營資金水平與盈利性關(guān)系檢驗(yàn)。運(yùn)營資金的最優(yōu)水平由模型（1）求解。在模型（1）中i公司在t時(shí)點(diǎn)的盈利性取決于WTR及WTR2。選擇這兩個(gè)變量的目的是檢驗(yàn)保守戰(zhàn)略和激進(jìn)戰(zhàn)略哪個(gè)更優(yōu)，以及確定運(yùn)營資金水平與盈利性之間的最佳平衡點(diǎn)。若要證明前述假設(shè)，則β1和β2應(yīng)分別為正值和負(fù)值。同時(shí)，本研究還引入了多個(gè)控制變量。

表4是對(duì)模型（1）的回歸結(jié)果。由表4可知，R2的值從8.8%到13.9%，盡管R2相對(duì)較低，但t值較高，說明變量之間存在顯著相關(guān)性。第一列中公司盈利性使用ROA進(jìn)行評(píng)估，在第二、第三列中ROCE和ROE作為公司盈利性的替代指標(biāo)。WTR與ROA在10%的水平上顯著正相關(guān)，與ROCE和ROE在1%的水平上顯著正相關(guān)。但是WTR2與盈利性的三個(gè)指標(biāo)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著運(yùn)營資金水平的提高將促使盈利性提高到某個(gè)臨界點(diǎn)，超過臨界點(diǎn)以后運(yùn)營資金的增加將會(huì)降低盈利性。研究結(jié)果的顯著性顯示運(yùn)營資金水平與盈利性之間的非線性關(guān)系確實(shí)存在。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

對(duì)于控制變量而言，ROA與公司年限在1%的水平上顯著正相關(guān)，這意味著公司存續(xù)的時(shí)間越久，公司的ROA值越高，這也驗(yàn)證了公司年限越長、經(jīng)驗(yàn)越豐富，公司受益于學(xué)習(xí)曲線從而提升其ROA。ROA與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，但并不顯著。ROA與固定資產(chǎn)比率在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這可能意味著以人力資本和研發(fā)形式出現(xiàn)的無形資產(chǎn)的數(shù)量將會(huì)使盈利性最大化。ROA與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，但并不顯著，ROA與流動(dòng)比率顯著負(fù)相關(guān)，這意味著負(fù)債會(huì)增加公司的代理成本；ROA與短期負(fù)債占總資產(chǎn)比率顯著負(fù)相關(guān)，說明公司降低流動(dòng)性有助于提高ROA水平。

4.最優(yōu)運(yùn)營資金水平背離效應(yīng)檢驗(yàn)。由于WTR與WTR2存在反向作用，說明運(yùn)營資金水平與盈利性之間存在倒U型關(guān)系。下面將研究在最優(yōu)運(yùn)營資金水平背離是否會(huì)影響公司盈利性。上述檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，運(yùn)營資金水平與公司盈利性之間存在非線性關(guān)系，這說明存在一個(gè)最優(yōu)點(diǎn)使得公司盈利性最大化，背離這一點(diǎn)后公司盈利性開始下降。為了研究背離產(chǎn)生的影響，本文使用殘差估計(jì)值作為解釋變量代替WTR和WTR2。

模型（2）的殘差是在模型（1）刪除了WTR和WTR2之后得到的。因此，Deviation是殘差的絕對(duì)值。這樣處理的目的是使用模型（3）來檢驗(yàn)最優(yōu)運(yùn)營資金水平的背離是否會(huì)影響公司盈利性。Deviation是方程中的一個(gè)主要自變量，被定義為模型（2）的殘差絕對(duì)值。模型（3）中預(yù)期β1＜0，意味著最優(yōu)運(yùn)營資金水平的背離與公司盈利性負(fù)相關(guān)。

表4 方程（1）的檢驗(yàn)結(jié)果

表5列示了面板數(shù)據(jù)回歸分析的結(jié)果，以此來解釋最優(yōu)運(yùn)營資金水平的背離是否對(duì)公司盈利性的三個(gè)指標(biāo)都會(huì)產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，Deviation與ROA在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與ROCE在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明Deviation與公司盈利性存在反向關(guān)系。這一結(jié)果也證實(shí)了存在某個(gè)臨界點(diǎn)，在這個(gè)臨界點(diǎn)上公司運(yùn)營資金水平使其盈利性最大化，背離這個(gè)點(diǎn)之后公司盈利性開始下降。但是模型（3）無法說明這種背離是正向還是負(fù)向的。為了解決這個(gè)問題，模型（4）引入了交互項(xiàng)來分析高于或低于最優(yōu)運(yùn)營資金水平對(duì)公司盈利性的影響。Interact變量被定義為大于最優(yōu)運(yùn)營資金水平的背離，是一個(gè)虛擬變量，數(shù)值1代表正殘差，0代表其他。Deviation是一個(gè)主要分析的自變量。模型（4）主要是檢驗(yàn)Deviation（β1）和Deviation+Interact（β1+β2）如何影響盈利性。預(yù)期的β1＜0，β1+β2＜0。

表6的結(jié)果顯示，高于或低于最優(yōu)運(yùn)營資金水平對(duì)盈利性都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。如果殘差值為正，則高于最優(yōu)點(diǎn)變量取值為1，β1+β2代表對(duì)盈利性的影響；如果殘差值為負(fù)，則低于最優(yōu)點(diǎn)變量取值為0，意味著Interact為0，β1代表對(duì)公司盈利性的影響。根據(jù)表6可知，Deviation與ROA、ROCE和ROE都顯著負(fù)相關(guān)。另外，Interact與公司盈利性的三個(gè)指標(biāo)都顯著正相關(guān)。以上結(jié)果證明了假設(shè)2，即無論最優(yōu)運(yùn)營資金水平向哪個(gè)方向背離，都會(huì)降低公司盈利性。因此，本文證實(shí)了運(yùn)營資金水平與盈利性存在相關(guān)關(guān)系，且最優(yōu)運(yùn)營資金水平的背離無論是高于還是低于該水平都會(huì)降低盈利性。

六、結(jié)論及建議

本文對(duì)新三板362家樣本公司近三年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析。首先，實(shí)證檢驗(yàn)了運(yùn)營資金水平存在一個(gè)最優(yōu)水平使得公司盈利性最大化。其次檢驗(yàn)了最優(yōu)運(yùn)營資金水平背離是否會(huì)降低公司盈利性，結(jié)果顯示最優(yōu)的運(yùn)營資金水平確實(shí)存在，而且背離最優(yōu)的運(yùn)營資金水平會(huì)降低公司盈利性。在管理實(shí)踐方面，由于運(yùn)營資金水平與盈利性之間存在倒U型關(guān)系，中小企業(yè)應(yīng)該致力于確定最優(yōu)的運(yùn)營資金水平從而實(shí)現(xiàn)盈利最大化。

基于上述結(jié)論提出如下建議：

1.加強(qiáng)現(xiàn)金管理?，F(xiàn)金是維持企業(yè)生命的血液，因此對(duì)中小企業(yè)運(yùn)營資金進(jìn)行高效管理至關(guān)重要。中小企業(yè)可以通過信息技術(shù)建立一個(gè)動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流量監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)核算與預(yù)算控制同步，提高企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流量和資金需求的把控能力，以便于及時(shí)做好資金安排工作，以此保證經(jīng)營活動(dòng)的正常開展。

表5 面板數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果

表6 背離與盈利性關(guān)系分析結(jié)果

2.加強(qiáng)對(duì)庫存的管理與控制。庫存水平也是決定中小企業(yè)運(yùn)營資金水平和效率的一個(gè)重要因素。中小企業(yè)可以通過建立生產(chǎn)經(jīng)營模型來模擬原材料進(jìn)貨和產(chǎn)品庫存，從而通過優(yōu)化的模擬結(jié)果來決定其庫存水平。中小企業(yè)應(yīng)積極應(yīng)用零庫存和實(shí)時(shí)管理系統(tǒng)提高庫存管理的效率，進(jìn)而提高運(yùn)營資金管理的效率和水平。

3.加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理。中小企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)高度重視應(yīng)收賬款的管理，一方面在應(yīng)收賬款形成時(shí)要對(duì)客戶進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，避免因提高銷售額而產(chǎn)生大量的高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收賬款；另一方面要加大應(yīng)收賬款的回收力度，保障資金及時(shí)回籠，從而提高資金的效率和利用率。

4.加強(qiáng)融資管理。中小企業(yè)往往規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，信用評(píng)級(jí)較低，在融資時(shí)存在較大難度。中小企業(yè)應(yīng)在平時(shí)與融資機(jī)構(gòu)保持良好的互動(dòng)，讓金融機(jī)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營活動(dòng)有充分的了解和信心。同時(shí)，中小企業(yè)還應(yīng)該充分使用各種融資工具，如商業(yè)信用融資、應(yīng)付票據(jù)、銀行信貸等金融工具，提升自身融資能力，拓寬融資渠道，從而提高企業(yè)運(yùn)營資金的使用效率。