林鐘高（博士生導(dǎo)師），趙孝穎

一、引言

從治理機制和信號傳遞角度看，內(nèi)部控制具有提高企業(yè)績效、甄別投資機會、降低融資成本、防范財務(wù)風(fēng)險等積極作用[1，2]。但是，一旦內(nèi)部控制存在缺陷特別是重大缺陷，意味著企業(yè)免疫系統(tǒng)具有潛在的風(fēng)險，企業(yè)的利益相關(guān)者和資本市場會迅速做出負面回應(yīng)，從而造成一系列不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟后果[3，4]?？梢姡瑑?nèi)部控制缺陷會給企業(yè)帶來外部環(huán)境的不確定性和內(nèi)部不穩(wěn)定因素，影響到企業(yè)的各個層面，但是內(nèi)部控制缺陷修復(fù)后會降低這些不確定風(fēng)險[5]。盡管有不少研究內(nèi)部控制缺陷的文獻，但是基本還是研究內(nèi)部控制缺陷產(chǎn)生的影響及其修復(fù)的經(jīng)濟后果，較少有文獻研究影響內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的動因及其促進因素[6]，尤其是對于作為新興市場監(jiān)管力量的分析師和機構(gòu)投資者在促進內(nèi)部控制缺陷修復(fù)中的作用機理與效應(yīng)方面，尚缺少應(yīng)有的研究與重視，這為本文提供了研究契機。

在信息不對稱的資本市場環(huán)境下，作為上市公司與投資者之間的信息中介，分析師能夠發(fā)揮緩解信息不對稱的作用，在盈余管理、審計費用、信息披露、股價波動、公司治理等方面已經(jīng)或者正在產(chǎn)生重要影響[7，8]，但是鮮有文獻研究分析師對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響。與此同時，機構(gòu)投資者與分析師作為資本市場上外部監(jiān)管者的代表，兩者的相關(guān)性也受到了學(xué)者們的關(guān)注：黃永安、曾小青[9]研究認為，機構(gòu)投資者持股比例越高，越能吸引分析師跟蹤研究；林鐘高、楊雨馨[10]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤對不同類型的機構(gòu)投資者持股決策產(chǎn)生的正向影響各有差異，分析師與機構(gòu)投資者持股兩者存在相互影響的關(guān)系。盡管有少量文獻關(guān)注了機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制缺陷的影響[11]，但是機構(gòu)投資者如何影響企業(yè)內(nèi)部控制缺陷修復(fù)，尤其是分析師與機構(gòu)投資者的相互關(guān)聯(lián)如何共同作用于缺陷的修復(fù)，目前鮮有研究，本文擬在這些方面有所突破。

內(nèi)部控制缺陷修復(fù)作為企業(yè)自我完善的行為，除受到外部監(jiān)管機制的作用之外，還有賴于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管作用的發(fā)揮。尚兆燕、扈喚[12]研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事主動辭職的公司存在內(nèi)部控制重大缺陷的概率較高。孫文娟[13]發(fā)現(xiàn)獨立董事所占人數(shù)比例與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)。張先治等[14]研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事的獨立性能夠?qū)?nèi)部控制缺陷的改善起到促進和監(jiān)督作用。那么，在分析師與機構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督力量聯(lián)合促進企業(yè)內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的同時，作為企業(yè)內(nèi)部控制重要監(jiān)督力量的獨立董事究竟對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)產(chǎn)生了怎樣的影響？特別是在外部監(jiān)管機制的作用下，應(yīng)該如何看待內(nèi)外部因素聯(lián)合作用對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響？這是一個更符合我國內(nèi)部控制現(xiàn)狀的研究課題。本文將根據(jù)內(nèi)部控制的目標，基于獨立董事背景進一步研究獨立董事、分析師跟蹤與機構(gòu)投資者的聯(lián)合作用對企業(yè)內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響。

基于以上分析，本文以我國A股上市公司為樣本，理論分析與實證檢驗分析師與機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響及其獨立董事在其中的調(diào)節(jié)作用。本文的研究貢獻在于：通過構(gòu)建外部監(jiān)管機制（分析師跟蹤與機構(gòu)投資者）與內(nèi)部治理機制（獨立董事）的互動框架，為企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)與質(zhì)量的提升提供共生融合理論，既為企業(yè)的外部監(jiān)管體系完善與外部監(jiān)督機構(gòu)作用的發(fā)揮提供經(jīng)驗證據(jù)，也為企業(yè)內(nèi)部治理機制監(jiān)管價值的提升提供參考，從而形成一個持續(xù)改進內(nèi)部控制制度設(shè)計和執(zhí)行質(zhì)量的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，真正發(fā)揮內(nèi)部控制風(fēng)險免疫系統(tǒng)的作用，實現(xiàn)企業(yè)基業(yè)長青。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）分析師追蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)

財務(wù)分析師在資本市場上越來越能夠有效發(fā)揮信息中介和作為公司外部治理機制的作用[15]。分析師如何通過這些作用影響內(nèi)部控制缺陷修復(fù)呢？本文將從會計信息質(zhì)量和公司治理角度予以分析。

從會計信息質(zhì)量角度看，分析師通過各種渠道和手段獲得企業(yè)的私有信息和公開信息，對這些信息進行整理、加工，對外出具公司盈余預(yù)測和股票評級等信息，對會計信息質(zhì)量產(chǎn)生影響，一旦內(nèi)部控制存在缺陷，企業(yè)的會計信息就會受到質(zhì)疑，而管理層迫于資本市場投資者的監(jiān)督，會積極應(yīng)對并修復(fù)內(nèi)部控制缺陷。Lang等[16]發(fā)現(xiàn)分析師跟進數(shù)量的多少暗示著公司信息環(huán)境的豐富程度，分析師跟進數(shù)量越多意味著公司信息不對稱程度越低。公司披露的信息是分析師的主要信息來源和分析依據(jù)，大量研究表明公司會計信息透明度和質(zhì)量水平越高，分析師通過其他方式和渠道獲取私有信息的成本就會越低，越能夠吸引更多的分析師加入跟蹤行列[17]。但Rice等[18]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層在內(nèi)部控制信息披露中存在機會主義行為，因為管理層把對自己有利的私有信息傳遞給市場，且對市場隱藏對自己不利的私有信息。然而分析師跟蹤行為對管理層的行為起著放大作用，分析師通過向資本市場發(fā)布信息，使得除管理層以外的預(yù)期使用者能夠及時獲取上市公司信息并監(jiān)督上市公司管理層的會計信息報告行為，以達到改善上市公司投資者決策信息質(zhì)量的目的[19]。董望等[11]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量水平越高的公司，分析師盈余預(yù)測精確度越高。因此，內(nèi)部控制的有效性是會計信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)保障，與分析師進行信息解讀與預(yù)測密切相關(guān)。一旦內(nèi)部控制出現(xiàn)缺陷，企業(yè)管理層出于對會計信息質(zhì)量與分析師行為的考慮會積極修復(fù)內(nèi)部控制缺陷，以迎合投資者等相關(guān)利益者的需求。

從公司治理角度看，分析師追蹤會提高公司治理水平進而促進內(nèi)部控制缺陷的修復(fù)。以往對公司治理問題的研究多集中在內(nèi)部治理機制中，隨著社會的進步和科技的發(fā)展，信息交流成本下降，人們意識到外部治理機制對公司治理的影響，如對媒體關(guān)注、財務(wù)分析師的研究[20]。李常安等[21]研究發(fā)現(xiàn)分析師在資本市場上發(fā)揮著監(jiān)督效應(yīng)，能夠提高上市公司的治理水平。以往研究表明分析師更傾向于跟蹤公司治理水平良好的公司[22，23]。因此，分析師跟蹤與公司治理水平兩者是有相關(guān)性的。另外，內(nèi)部控制是公司治理的重要基礎(chǔ)，有效的內(nèi)部控制可以強化公司治理對管理層的監(jiān)督和激勵作用，但是只有在高質(zhì)量的公司治理水平下內(nèi)部控制才能有效發(fā)揮其作用[24]，兩者相互作用、相互影響。當內(nèi)部控制存在缺陷時，說明公司治理環(huán)境存在問題，那么企業(yè)將會在日常工作中出現(xiàn)諸多缺陷和漏洞，而分析師作為外部監(jiān)管者之一，在獲取企業(yè)內(nèi)部控制缺陷信息后會向市場傳遞負面消息。因此，企業(yè)管理層在分析師與資本市場潛在投資者的關(guān)注下，會積極修復(fù)內(nèi)部控制缺陷，以期獲得分析師與資本市場的積極回應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：保持其他條件不變，分析師跟蹤對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)具有促進作用。

（二）機構(gòu)投資者與分析師跟蹤對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的聯(lián)合影響

Bhushan[25]研究發(fā)現(xiàn)，在市場發(fā)展不完善的時候，機構(gòu)投資者持股比例越大，分析師跟蹤人數(shù)越多。但是隨著交易機制的完善和資本市場的發(fā)展，Steve等[26]發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于跟進機構(gòu)持股比例較低的公司。因為在發(fā)達市場上，內(nèi)部（買方）分析師具有為機構(gòu)投資者提供輔助決策支持的作用，降低了對外部（賣方）分析師的需求。新興資本市場中（比如我國）分析師的行為特征與信息角色有別于成熟市場：第一，就信息機制而言，我國的信息披露機制不完善，市場缺乏有效的資源配置能力，分析師經(jīng)常需要與機構(gòu)投資者合作，通過各種手段和方式獲取、分析、處理公司的私有信息和公有信息，才能更好地在資本市場上發(fā)揮信息中介的作用。第二，就分析師的角色而言，我國分析師的主要服務(wù)對象是機構(gòu)投資者而非個體投資者，分析師的收入來源主要是機構(gòu)投資者的交易量和服務(wù)費，因此在跟進分析時可能會基于自身利益的考慮，形成有利于促成更大交易量的分析報告，從而獲取豐厚的傭金收益。黃永安、曾小青[9]基于面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者越多，吸引分析師跟蹤的人數(shù)越多。同時，越多的分析師跟蹤研究意味著信息不對稱程度越低，這使得機構(gòu)投資者對公司有更深入的了解，繼而決定是否增加持股比例。可見，分析師跟進與機構(gòu)投資者兩者相互影響，倘若分析師追蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)之間存在正相關(guān)關(guān)系，那么機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響如何呢？本文將從公司價值與機構(gòu)投資者的特征等角度來分析機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響。

從公司價值角度看，機構(gòu)投資者可以有效發(fā)揮外部監(jiān)督機制的作用，促使高管人員從企業(yè)長遠利益出發(fā)，積極修復(fù)企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，促進公司價值增值。早期Shleifer、Vishny[27]通過構(gòu)建模型研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者可以發(fā)揮對公司的有效監(jiān)督作用，機構(gòu)投資者持股比例越高，公司業(yè)績隨之增加越多，從而實現(xiàn)公司價值增值。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度研究了機構(gòu)投資者的監(jiān)督職能對公司的影響。李維安、李濱[28]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的持股比例越高，越有動力參與上市公司的治理，機構(gòu)投資者一方面可以向董事會和管理層等提出建議，另一方面通過本身所擁有的信息識別和解讀能力監(jiān)督管理層對財務(wù)報表的人為操縱，管理層只能通過提高業(yè)績來改善會計信息在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用。曹建新等[29]認為，機構(gòu)投資者有效發(fā)揮監(jiān)督職能，能夠改善上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，進而提高內(nèi)部控制水平。Ramalingegowda等[30]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對上市公司的有效監(jiān)督有助于提高會計報表的穩(wěn)健性。吳益兵等[31]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越高，對公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響越大。根據(jù)“有效監(jiān)督假說”，機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用若發(fā)揮得當，將促進高管從公司長遠利益出發(fā)積極修復(fù)內(nèi)部控制缺陷以提高內(nèi)部控制質(zhì)量?？傊瑱C構(gòu)投資者可以有效發(fā)揮外部監(jiān)督機制的作用，促進上市公司提高內(nèi)部控制質(zhì)量，從而有效降低代理成本，實現(xiàn)公司價值增值。一旦出現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷，公司價值會受到影響，管理層迫于機構(gòu)投資者的監(jiān)管壓力，就會積極修復(fù)內(nèi)部控制缺陷。

從機構(gòu)投資者特征來看，機構(gòu)投資者與一般投資者相比，擁有更高水平和豐富經(jīng)驗的專業(yè)人才、雄厚的資金和信息資源以及政策支持等優(yōu)勢，能夠降低信息不對稱程度，他們對公司管理者和控股股東的監(jiān)督成本也相對更低，能夠起到降低公司代理成本的作用，促進公司內(nèi)部控制制度的有效發(fā)揮[32]。機構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司高管人員和控股股東的方式主要有三種：一是對上市公司進行長期投資，憑借自身信息優(yōu)勢和經(jīng)驗優(yōu)勢等直接向管理層、董事會等提出經(jīng)營建議，即直接參與公司治理；二是通過買賣股票方式“用腳投票”影響高管人員和控股股東的行為；三是通過間接方式向資本市場上的其他投資者傳遞公司信息影響其他投資者買賣股票行為。第一種監(jiān)督方式下，機構(gòu)投資者直接參與公司治理，更加重視公司的長期發(fā)展。后兩種是間接參與公司治理，如果機構(gòu)投資者在資本市場上大量拋售被投資公司的股份很可能引起股票市場異動，這會增加機構(gòu)投資者“用腳投票”的成本，投資者會更加關(guān)注公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)，使經(jīng)營管理更加規(guī)范、有效。因此，機構(gòu)投資者既有動機又有能力去監(jiān)督控股股東和管理層的機會主義行為并提高內(nèi)部控制的有效性。

林鐘高等[2]研究發(fā)現(xiàn)，一旦公司出現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷，會導(dǎo)致企業(yè)面臨債務(wù)融資成本上升、會計信息質(zhì)量下降等問題，從而影響投資者的持股決策。鄧德強等[33]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，機構(gòu)投資者持股比例越高。Tang等[34]的研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者持股比例與內(nèi)部控制重大缺陷存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，機構(gòu)投資者通常出于自身利益考慮，會選擇內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司，這有助于促進公司管理層和董事會等積極修復(fù)內(nèi)部控制缺陷?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：保持其他條件不變，相對于機構(gòu)投資者持股比例較低的公司而言，分析師跟蹤對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的促進作用在機構(gòu)投資者持股比例較高的公司中更明顯。

（三）基于獨立董事的調(diào)節(jié)作用研究

獨立董事的職能主要是監(jiān)督企業(yè)合法合規(guī)運營和提供管理咨詢服務(wù)。獨立董事來源于企業(yè)外部且不在企業(yè)內(nèi)任職，較少受到內(nèi)部管理層的干擾，因此相對于企業(yè)內(nèi)部董事，獨立董事更能提高董事會獨立性，是保證董事會監(jiān)督職能有效發(fā)揮的重要制度安排。同時，獨立董事能監(jiān)督高管合法合規(guī)經(jīng)營、改善公司財務(wù)報告質(zhì)量并針對公司的重大事項及可能侵害中小股東的事項或方案發(fā)表專業(yè)意見。另外，獨立董事都是來源于各行各業(yè)的相關(guān)專家，可以通過多種渠道和方式為公司提供信息和建議。顯而易見，獨立董事的監(jiān)督和咨詢作用都有助于促進企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的修復(fù)。

從企業(yè)風(fēng)險角度看，獨立董事關(guān)注企業(yè)風(fēng)險進而影響內(nèi)部控制缺陷修復(fù)。當公司披露內(nèi)部控制缺陷特別是重大缺陷時，企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能性加大，一旦企業(yè)發(fā)生財務(wù)舞弊等違法違規(guī)事件，企業(yè)可能面對財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，從而導(dǎo)致經(jīng)營失敗甚至破產(chǎn)，這時獨立董事的利益和聲譽都將受到不利影響。Fama、Jensen[35]認為追求“專家聲譽”是獨立董事機制存在和發(fā)生作用的根本。“專家聲譽”能夠給獨立董事帶來額外的收益，“專家聲譽”得來不易，失去卻是朝夕。Du等[36]認為，“專家聲譽”是利益相關(guān)方與獨立董事相互作用的結(jié)果，獨立董事?lián)碛斜煌饨绺兄拿吐曌u等無形資產(chǎn)，利益相關(guān)者則通過聘請獨立董事提升其在市場上的信任度。因此當企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷時，獨立董事為維持自身的“專家聲譽”以免付出高昂的聲譽代價及避免承受解雇和被指控風(fēng)險，便會積極發(fā)揮自己的監(jiān)督和咨詢作用，規(guī)范公司的運作，進而促進企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的修復(fù)[37]。

根據(jù)高階梯隊理論，高層管理者的背景特征也會影響企業(yè)的行為選擇和公司內(nèi)部控制治理等。Kilduff等[38]認為異質(zhì)性能夠豐富團隊的決策方案，進而提升企業(yè)績效。相應(yīng)地，擁有不同專業(yè)和背景的獨立董事能夠提升公司治理效果，降低決策風(fēng)險，發(fā)生內(nèi)部控制缺陷的可能性較小。鄭路航[39]研究發(fā)現(xiàn)，具有會計與法律背景獨立董事的公司，發(fā)生違規(guī)的可能性較小。曹洋等[40]研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)背景獨立董事有助于提高公司的會計信息質(zhì)量。朱海坤等[41]研究發(fā)現(xiàn)獨立董事人數(shù)越多，公司內(nèi)部控制越不容易失效。池國華等[42]研究發(fā)現(xiàn)，公司中存在金融、會計或經(jīng)濟管理類專業(yè)背景的高管其內(nèi)部控制質(zhì)量更高?？梢?，具有財會、經(jīng)濟、法律等背景的獨立董事更能促進內(nèi)部控制缺陷修復(fù)。內(nèi)部控制由財務(wù)控制發(fā)展而來，同時財務(wù)控制也是內(nèi)部控制的一個重要部分。一方面，具有這些背景的獨立董事能深入理解內(nèi)部控制的重要性和必要性，將會關(guān)注內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的實施工作。另一方面，具有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事對風(fēng)險收益的認知相較于其他背景的獨立董事更清晰。當公司存在內(nèi)部控制缺陷時，具有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事能更好地督促公司對內(nèi)部控制缺陷進行修復(fù)。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：保持其他條件不變，與沒有財會、經(jīng)濟、法律背景獨立董事的公司相比，在有財會、經(jīng)濟、法律背景獨立董事的公司中分析師跟蹤與機構(gòu)投資者持股比例對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的正向影響關(guān)系更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2016年我國A股上市公司作為研究對象，剔除金融保險以及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。所需數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫，最后共計得到7441個樣本觀察值。對主要連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理，以避免極端值對回歸結(jié)果的異常影響。

（二）模型設(shè)定及變量定義

1.模型設(shè)定。為了檢驗研究假設(shè)，我們設(shè)定以下模型：

2.變量定義。

（1）內(nèi)部控制缺陷修復(fù)（Revised）：借鑒葉建芳等[43]的研究，根據(jù)深圳DIB數(shù)據(jù)庫中企業(yè)披露的內(nèi)部控制自我評價報告和內(nèi)部控制審計報告，當披露內(nèi)部控制缺陷的公司之后一年不存在內(nèi)部控制缺陷時，視為缺陷得到修復(fù)，該變量取值為1，否則取值為0。

（2）分析師跟蹤（Analyst）：借鑒李丹蒙等[44]的研究，使用國泰安數(shù)據(jù)庫中對某公司跟蹤并作出預(yù)測的分析師團隊數(shù)作為衡量分析師跟蹤數(shù)量的代理變量，一個團隊為1，不考慮其成員數(shù)量，團隊數(shù)越多，表明分析師跟蹤頻率越高。

表1 變量及其定義

（3）機構(gòu)投資者持股比例（Inst）：以年末機構(gòu)投資者持股數(shù)與年末流通股股數(shù)之比表示。

（4）獨立董事背景（IDB）：借鑒池國華等[42]的研究，獨立董事簡歷中有財會、經(jīng)濟、法律背景之一的取1，否則取0。

借鑒已有研究文獻，研究模型中還引入了其他若干控制變量，具體參見表1。

四、回歸結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的平均值為0.11，表明11%的上市公司進行了內(nèi)部控制缺陷修復(fù)，標準差為0.312，說明內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的波動性較小。分析師跟蹤的平均值為7.241，最小值為0，最大值為40，說明上市公司之間分析師跟蹤團隊數(shù)差異較大。機構(gòu)投資者持股比例平均值為0.06，最小值為0.002，最大值為0.396，說明上市公司基本都有機構(gòu)投資者持股，但是不同公司持股比例懸殊較大。獨立董事背景的平均值為0.822，表明80%以上的上市公司中有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3給出了主要變量的相關(guān)性分析，可以看出內(nèi)部控制缺陷修復(fù)（Revised）與分析師跟蹤（Analyst）、機構(gòu)投資者持股（Inst）、獨立董事背景（IDB）之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，這初步說明內(nèi)部控制缺陷修復(fù)受到分析師與機構(gòu)投資者以及財會、經(jīng)濟、法律背景獨立董事的影響，初步驗證了研究假設(shè)。

（三）多元回歸分析

表4第（1）～（4）列分別報告了分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)及其機構(gòu)投資者持股在其中的影響。為保持回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在進行l(wèi)ogit多元回歸的基礎(chǔ)上，補充進行了Probit多元回歸。

表4第（1）和（2）列為分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的logit與Probit回歸結(jié)果，比較兩個模型的Pseudo-R2和R2值可以看出，兩個模型的Pseudo-R2和R2值之間相差不大且數(shù)值合理，可以認為模型構(gòu)建較合理。分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明分析師跟蹤人數(shù)越多，越有利于內(nèi)部控制缺陷的修復(fù)，驗證了假設(shè)1。

表4中第（3）和（4）列顯示了機構(gòu)投資者持股對分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響，解釋變量為分析師跟蹤（Analyst）與機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的交乘項，由logit和Probit模型對假設(shè)的檢驗我們發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤（Analyst）與機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的交乘項都在10%的水平上顯著，說明分析師跟蹤對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的正向影響在機構(gòu)投資者持股比例較多的公司中作用更明顯，假設(shè)2得以驗證。

表4第（5）和（6）列顯示了不同背景的獨立董事對分析師跟蹤與機構(gòu)投資者持股對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的logit多元回歸結(jié)果。第（5）列為有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事分組，第（6）列為沒有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事分組。由第（5）列看出，在有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事分組下，分析師跟蹤（Analyst）與機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的交乘項在10%水平上正相關(guān)，且系數(shù)相較于沒有分組之前變大。由第（6）列看出，沒有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事分組下，分析師跟蹤（Analyst）與機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的交乘項與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)（Revised）沒有顯著關(guān)系。這說明與沒有財會、經(jīng)濟、法律背景獨立董事的公司相比，有財會、經(jīng)濟、法律背景獨立董事的公司中機構(gòu)投資者持股比例對分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的正向影響作用更強，驗證了假設(shè)3。

（四）內(nèi)生性檢驗

現(xiàn)實中任何不可觀測的因素的遺漏都可能影響分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的關(guān)系，也有企業(yè)為了營造良好的形象，通過名義上的缺陷修復(fù)行為逆向影響分析師的判斷?？紤]到分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)可能存在的這些內(nèi)生性影響，本文采用二階段回歸法，將分析師發(fā)布的研究報告對數(shù)處理后取年度與行業(yè)的平均數(shù)作為工具變量。由表5的二階段回歸結(jié)果可以看出，從工具變量的解釋力來說，Shea Partial R2的數(shù)值達到 0.0775，F(xiàn)值為 563.656，可以拒絕“工具變量沒有解釋力”的原假設(shè)，“弱工具變量”的問題不嚴重。同時，我們也發(fā)現(xiàn)表5與表4的回歸結(jié)果基本一致。因此，可以認為遺漏變量、逆向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題并不影響本文的分析結(jié)論。

表4 外部監(jiān)管對企業(yè)內(nèi)部控制缺陷修復(fù)影響的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)部控制缺陷修復(fù)替代變量的穩(wěn)健性測試。對于內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的替代變量的選擇問題，筆者使用國泰安數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制評價報告缺陷統(tǒng)計表中內(nèi)部控制缺陷整改的數(shù)據(jù)，將“已得到整改”“部分得到整改”設(shè)為1，“未得到整改”與其他缺失信息數(shù)據(jù)設(shè)為0。進行l(wèi)ogit與Probit回歸分析的結(jié)果如表6中第（1）和（2）列所示，分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)在5%的水平上正相關(guān)，與表4結(jié)果保持一致，證明假設(shè)1的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 分析師追蹤與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)內(nèi)生性檢驗結(jié)果

2.分析師跟蹤替代變量的穩(wěn)健性測試。借鑒李丹蒙等[44]的研究，將分析師撰寫研究報告的數(shù)量做自然對數(shù)處理，用Ln（分析師研究報告）來作為分析師跟蹤的替代變量。為進一步測試穩(wěn)健性，我們在logit模型的基礎(chǔ)上補充了Probit模型進行檢驗，結(jié)果如表6中第（3）列和第（4）列顯示，分析師跟蹤與內(nèi)部控制缺陷在5%水平上正相關(guān)，證明假設(shè)1的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與局限性

本文采用2010～2016年的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，從內(nèi)部控制缺陷披露后的視角探討外部監(jiān)管與有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響。對2010～2016年我國上市公司分析師跟蹤、機構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的實證研究發(fā)現(xiàn)：分析師跟蹤人數(shù)越多越有利于企業(yè)內(nèi)部控制缺陷修復(fù)，加入機構(gòu)投資者持股這一調(diào)節(jié)變量，分析師跟蹤對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的正向影響在機構(gòu)投資者持股比例較高的公司中作用更明顯。在進一步考慮企業(yè)內(nèi)部因素對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響時，發(fā)現(xiàn)在有財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事的公司中，分析師跟蹤與機構(gòu)投資者持股對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的影響更顯著。綜上所述，外部監(jiān)管有利于內(nèi)部控制缺陷的修復(fù)，在內(nèi)外部聯(lián)合作用下效果更明顯。

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

本文的啟示在于：①企業(yè)在發(fā)揮內(nèi)部控制免疫系統(tǒng)的作用、不斷修復(fù)內(nèi)部控缺陷時，應(yīng)考慮發(fā)揮外部監(jiān)管機制的作用，通過分析師與機構(gòu)投資者對企業(yè)做出的預(yù)測和反應(yīng)積極修復(fù)內(nèi)部控制缺陷。②為企業(yè)在修復(fù)內(nèi)部控制缺陷過程中充分考慮內(nèi)外部聯(lián)合機制的作用提供參考。既要重視外部監(jiān)管者的反應(yīng)，也要重視內(nèi)部資源的合理配置。在內(nèi)部控制缺陷修復(fù)過程中，企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮財會、經(jīng)濟、法律背景的獨立董事的作用，鼓勵其為企業(yè)內(nèi)部控制缺陷修復(fù)出謀劃策，以減少內(nèi)部控制缺陷存在的可能性。③國家應(yīng)重視分析師與機構(gòu)投資者在資本市場上的作用，完善外部監(jiān)管機制，促使其在資本市場上發(fā)揮促進企業(yè)發(fā)展的功效。

本文的局限性主要在于：①內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的數(shù)據(jù)來自于上市公司提供的內(nèi)部控制自我評價報告，篩選樣本時沒有關(guān)注那些未披露缺陷的公司，而且樣本賦值存在一定程度的個人主觀判斷，可能導(dǎo)致結(jié)論的不確定。②機構(gòu)投資者有多種分類，不同分類標準下的投資者對信息的反應(yīng)可能會有所不同，本文只選擇了年末機構(gòu)投資者持股數(shù)與年末流通股股數(shù)之比衡量機構(gòu)投資者持股比例，而沒有考慮機構(gòu)投資者持股比例的動態(tài)變化這一可能影響因素。這些問題將在后續(xù)研究中進一步深化。