陳健恒

中國2018年宏觀經(jīng)濟運行中存在的主要問題，一是廣義流動性的收縮導致企業(yè)融資困難;二是貿(mào)易順差的壓縮使得企業(yè)盈利受限。2019年，從融資和利潤蛋糕的角度來看，股市的基本面尚未看到明顯的起色。貿(mào)易順差難以擴大，2019年，如果要看到經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，或資產(chǎn)價格回升，首先還是需要解決流動性的問題。

如何解決廣義流動性的問題？

如果還是沿用過去的思路，即采用刺激實體經(jīng)濟加杠桿的方法，但這并不太現(xiàn)實。從貨幣政策層面來看，美聯(lián)儲加息進程、中美貿(mào)易談判對于匯率都有壓力，因此，貨幣政策進一步放松的空間也比較有限。解決廣義流動性的問題，核心還是靠財政政策，依靠中央政府加杠桿。

蛋糕收縮的同時，切蛋糕也非常不均衡，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)、上游行業(yè)、國有企業(yè)、金融機構(gòu)以及房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)切走了大部分的利潤和流動性蛋糕。從區(qū)域分布來看，當收縮非標開始放貸款的時候，金融資源實際上是流向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，導致的結(jié)果是區(qū)域分布的不均衡。過去兩年，在環(huán)保限產(chǎn)政策的影響下，上游工業(yè)品價格持續(xù)上漲，對下游行業(yè)形成了一定的擠壓。國企和民企的分化也很大程度上與上下游格局有關(guān)系，上游行業(yè)國企多，下游是民企多，國企和民企利潤分化明顯。結(jié)果銀行間流動性寬松，而貸款利率上升，導致銀行息差擴大也從實體經(jīng)濟切走了一部分蛋糕。企業(yè)和居民也是分化的，銀行信貸向居民部門傾斜，2018年，企業(yè)存款增量是歷史上最低，但居民存款增量竟然是歷史上最高。

房地產(chǎn)與非房地產(chǎn)行業(yè)的分布也十分不均勻，由于2018年房地產(chǎn)的融資需求依仍然非常強，從而擠出了其他行業(yè)的融資。2019年，如果不能靠財政政策重新做大蛋糕，就只能重新切蛋糕，擠壓利潤比較豐厚的行業(yè)，大家平均分攤痛苦。

重新切蛋糕的邏輯體現(xiàn)在哪幾點呢？一個是正在發(fā)生的，上中下游利潤的錯配重新開始修正。一旦供給側(cè)放松，上游價格會回落。2019年會出現(xiàn)PPI-CPI的剪刀差反轉(zhuǎn)，反映的將會是下游比上游賺錢，擠壓上游。第二個切蛋糕邏輯也正在發(fā)生，就是企業(yè)壓力會向居民部門傳導。企業(yè)痛苦正在通過裁員降薪的方式向居民傳導，居民消費和杠桿會相應(yīng)承壓。第三個切蛋糕的邏輯也正在發(fā)生，就是擠壓銀行利潤，監(jiān)管指導要求銀行給民營企業(yè)小微企業(yè)貸款，并且降低利率，反映的就是這個邏輯。此外，銀行也會主動壓縮息差，因為一旦房地產(chǎn)融資需求下降，貸款利率就會被迫下降，而負債端利率難以調(diào)整，銀行息差就會有所收窄。第四個重新切蛋糕的邏輯是繼續(xù)壓縮房地產(chǎn)來改善其他行業(yè)的狀況。

雖然市場迫切期待2019年房地產(chǎn)政策能夠有所放松，但放松房地產(chǎn)經(jīng)濟就能有所起色么？現(xiàn)在的問題時，2018年房地產(chǎn)行業(yè)很景氣，但2018年經(jīng)濟并不樂觀。如果2019年繼續(xù)放松房地產(chǎn)，使得房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)擠占更多融資資源的話，其他行業(yè)就更無法融資，加上租金成本上升，出口下滑，企業(yè)經(jīng)營將愈加困難。因此，我們認為，從長遠角度看，今后最有效的穩(wěn)增長的政策并不是大幅放松地產(chǎn)相關(guān)政策，尤其是核心20-30個城市的調(diào)控政策。實際上，從周期角度來看，房價經(jīng)過多年的持續(xù)上漲，目前房地產(chǎn)業(yè)剛跨過頂部進入下行階段，2019年整體地產(chǎn)投資減弱甚至轉(zhuǎn)負是大概率事件。

這四個重新切蛋糕的邏輯，我們認為會在2019年逐步體現(xiàn)，而由于金融機構(gòu)風險偏好下降難以逆轉(zhuǎn)，資金將仍會流向安全的區(qū)域和企業(yè)，因此，區(qū)域的分化以及國企和民企的分化，民企龍頭和其他的分化依然會持續(xù)。

要做大蛋糕，國內(nèi)財政政策是最值得期待的，但受制于赤字率3%的國際警戒線，提升空間也不大，所以無法解決那么多的問題。2019年，一旦房地產(chǎn)融資需求下降，整個融資需求收縮會非常明顯，帶動廣譜利率下降，從而帶動長期債券收益率下行，壓平曲線，這是2019年第一輪債牛。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎債券行業(yè)第一名