摘要：在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)和資本市場日益完善的背景下，產(chǎn)融結(jié)合、大力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的時代趨勢對企業(yè)提出了要求。供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)開辟了設(shè)立并購基金以整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)的供應(yīng)鏈金融新路徑。文章從供應(yīng)鏈金融背景下的核心企業(yè)角度切入，創(chuàng)新推出核心企業(yè)設(shè)立并購基金的兩種重要模式，在此基礎(chǔ)之上對并購基金的運作流程作詳細(xì)設(shè)計分析。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)并購基金;核心企業(yè);供應(yīng)鏈金融

一、 引言

2016年3月，工信部、人民銀行、銀監(jiān)會正式印發(fā)《加強(qiáng)信息共享促進(jìn)產(chǎn)融合作行動方案》，提出要促進(jìn)金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)企業(yè)集聚的有效途徑，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融協(xié)調(diào)發(fā)展、互利共贏。供應(yīng)鏈金融是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合的產(chǎn)物，不同于傳統(tǒng)金融“基于金融而金融”的范式，給現(xiàn)代金融服務(wù)的發(fā)展帶來了新的思路。2017年國務(wù)院辦公廳印發(fā)的我國首個供應(yīng)鏈政策——《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》指出，要“積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融，推動供應(yīng)鏈金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”。我們必須響應(yīng)時代要求，探索出供應(yīng)鏈金融助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的切實路徑。

在此背景之下，又得益于目前資本市場發(fā)展態(tài)勢良好，產(chǎn)業(yè)并購基金作為企業(yè)在資本市場的重要融資工具，成為了我國企業(yè)進(jìn)行并購重組，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的強(qiáng)有力的實現(xiàn)途徑。以2016年為分界線，2016年是并購基金爆發(fā)式發(fā)展的一年。據(jù)統(tǒng)計，2014年到2016年上半年期間，上市公司一共設(shè)立了并購基金466支，在2014年設(shè)立了59支并購基金，2015年設(shè)立了226支基金，2016年僅上半年設(shè)立了181支基金。而2016年以后，由于資管新規(guī)、資本市場亂象頻生等原因，企業(yè)在參與并購基金的設(shè)立選擇上顯得更加慎重而理性。

然而，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)并購基金研究都是基于資本市場的角度。本文從供應(yīng)鏈金融的角度出發(fā)，以供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)為研究主體，著重于分析核心企業(yè)通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金以并購上下游中小企業(yè)，減少交易費用，實現(xiàn)資金反哺，保障主營業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈的穩(wěn)健發(fā)展。本文總結(jié)了核心企業(yè)設(shè)立并購基金的兩大模式，并在此基礎(chǔ)之上詳細(xì)分析了運作流程設(shè)計以及風(fēng)險控制管理，最終為核心企業(yè)設(shè)立并購基金提供新的思路。

二、 國內(nèi)外研究評述

目前，國內(nèi)國外鮮少有從供應(yīng)鏈角度出發(fā)，以供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)為研究主體的研究成果出現(xiàn)。因而，在探究學(xué)者們的研究成果時，主要從并購基金的概述、企業(yè)設(shè)立并購基金、“PE+上市公司”型并購基金模式等研究方向入手。

國外對于產(chǎn)業(yè)并購基金的研究多集中于對并購基金的價值創(chuàng)造、績效表現(xiàn)、退出機(jī)制及風(fēng)險控制方面。Harris（2014）等人研究了近1 400家美國收購和風(fēng)險投資基金的績效，發(fā)現(xiàn)收購基金業(yè)績比以往的表現(xiàn)要好，其表現(xiàn)一直超過公開市場。Sven Fürth和Christian Rauch（2015）利用1999年至2008年間在美國收購的222個IPO支持的IPO數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購基金選擇一個特定的退出策略不僅取決于各個公司的特征，還取決于收購?fù)顿Y者的對這筆交易的各項評估。Dricssen、Lin、Phalippou（2007）基于GMM的方法來評估非交易資產(chǎn)的性能和風(fēng)險敞口，揭示了基金的風(fēng)險敞口較高才能使規(guī)模較大的基金獲得更高的收益回報。

國內(nèi)學(xué)者大多集中在我國并購基金的發(fā)展現(xiàn)狀、運作模式探究，在企業(yè)組建并購基金的研究中，學(xué)者側(cè)重于對“PE+上市公司”這一模式的探討。而隨著我國并購基金發(fā)展進(jìn)入新階段，研究樣本的增加以及研究樣本進(jìn)入退出收益階段，使得運用定量分析對上市公司主導(dǎo)的并購基金帶來的財富效應(yīng)研究成為國內(nèi)研究的新趨勢。

對于并購基金的定性研究，已經(jīng)形成了相對成熟的理論體系。董銀霞、楊世偉（2013）從資本市場的角度，通過對比研究發(fā)現(xiàn)我國的資本市場相比西方國家還是呈現(xiàn)落后態(tài)勢。王碩（2016）認(rèn)為供給側(cè)改革、“一帶一路”、國企改革都成為了并購金融的需求擴(kuò)張和深入發(fā)展的歷史機(jī)遇。宋毅成、張琦（2018）提出并購基金應(yīng)始終以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展為目標(biāo)的論斷。李皓（2018）認(rèn)為并購基金應(yīng)通過積極尋求資金來源、加強(qiáng)主動管理能力來適應(yīng)資管新規(guī)帶來的更為嚴(yán)峻的生存態(tài)勢。

在定量研究方面，學(xué)者綜合事件研究法、回歸分析法、財務(wù)指標(biāo)法、經(jīng)濟(jì)增加值EVA法，通過累計超額率CAR對市場進(jìn)行測度，從而分析并購基金設(shè)立對上市公司及股東財富的影響。龐家任、周樺、王瑋（2018）用事件分析法研究上市公司設(shè)立并購基金的短期財富效應(yīng)。馬才華、馬蕓（2016）選取A股上市公司為研究樣本，用累計超額報酬率CAR與平均超額報酬率AAR測度設(shè)立并購基金事件的市場反應(yīng)，其結(jié)果顯示上市公司設(shè)立并購基金事件只形成了短期市場價值效應(yīng)。

三、 核心企業(yè)設(shè)立并購基金的背景

1. 政策支持。近年來，我國為了推進(jìn)總體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，將企業(yè)并購重組提到了戰(zhàn)略高度。我國政府對并購市場和并購基金的頂層設(shè)計考量，我國銀監(jiān)會、證監(jiān)會等相關(guān)部門也不遺余力地完善資本市場體系，改善資本市場環(huán)境，通過豐富融資渠道、降低企業(yè)融資門檻來實現(xiàn)資本市場的多樣化。如2016年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》中規(guī)定，為防范“杠桿融資”可能引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險，對合伙企業(yè)作為交易對方時的信息披露要求做了進(jìn)一步細(xì)化。

2. 行業(yè)環(huán)境。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速發(fā)展向中高速發(fā)展轉(zhuǎn)變，為了建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，改善行業(yè)環(huán)境，必須促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和資本合作的深度和廣度。

核心企業(yè)設(shè)立并購基金是將產(chǎn)業(yè)和資本融合這一抽象化概念的具體化表現(xiàn)，通過高效的資源要素配置和重組，實現(xiàn)供應(yīng)鏈核心企業(yè)及其上下游企業(yè)之間的縱向兼并效應(yīng)。在目前金融行業(yè)脫離實體經(jīng)濟(jì)，忘卻了服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展才是其初衷的背景下，核心企業(yè)設(shè)立并購基金，是并購基金在運作中將自身的金融資本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本，在推動實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展中實現(xiàn)自身價值，脫實向虛，回歸于實體經(jīng)濟(jì)。

3. 核心企業(yè)的內(nèi)在動機(jī)。

（1）滿足企業(yè)自身的融資需求。核心企業(yè)的市場開拓和業(yè)務(wù)拓展往往需要大量資金作為支撐，單靠公司自身的利潤留存是極難實現(xiàn)的。由于近年來銀行授信管理體制日益嚴(yán)格，且往往采用“穿透式”風(fēng)險審核機(jī)制，對于貸款企業(yè)的資質(zhì)要求較高。

（2）降低并購?fù)顿Y的風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立，在滿足核心企業(yè)融資需求的同時，也開發(fā)了投資項目。由PE機(jī)構(gòu)結(jié)合自身的優(yōu)勢為核心企業(yè)進(jìn)行目標(biāo)公司的篩選，同時針對目標(biāo)公司進(jìn)行大量的行業(yè)分析和方案設(shè)計，這一系列的準(zhǔn)備工作都大大減少了核心企業(yè)很多并購初期的工作，而且能更了解標(biāo)的公司，減少信息的不對稱風(fēng)險。同時，PE機(jī)構(gòu)與核心企業(yè)的合作，有助于并購項目的順利審核和對項目的后續(xù)監(jiān)管。

（3）提供供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的融資新思路。在核心企業(yè)開展貿(mào)易的全產(chǎn)業(yè)鏈中，其對于有效整合上下游企業(yè)資源有不可推卸的責(zé)任。整體產(chǎn)業(yè)鏈的運轉(zhuǎn)對于資金需求量極大，上下游各個企業(yè)都需要資金支持以順利開展主營業(yè)務(wù)。供應(yīng)鏈涉及到一些中小企業(yè)，這類企業(yè)在供應(yīng)鏈上屬于弱勢地位，且由于自身存在企業(yè)信息不公開、融資規(guī)模較小、不具備完善的管理體系等局限性，以及我國目前缺乏完整信用公布體系，從而限制了商業(yè)銀行對中小企業(yè)取得信用記錄的行為，這就造成了這類中小企業(yè)往往有較大的融資缺口。因此核心企業(yè)應(yīng)承擔(dān)起開拓新的融資渠道的責(zé)任，設(shè)立并購基金具有必要性。

四、 核心企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的模式

核心企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的主要目的是并購供應(yīng)鏈上下游企業(yè)，以減少業(yè)務(wù)交易費用，因此選擇設(shè)立控股型并購基金，而在組織形式的選擇上，具有避免重復(fù)征稅的有限合伙制成為主流選擇。以下，將從核心企業(yè)在有限合伙制的組織形式設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的具體交易模式進(jìn)行分析。

模式一：由核心企業(yè)的控股投資管理子公司設(shè)立并購基金。

目前，產(chǎn)融結(jié)合成為核心企業(yè)的一大發(fā)展方向。處于供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)一般具有多個業(yè)務(wù)板塊，核心企業(yè)設(shè)立投資管理控股子公司打理公司金融業(yè)務(wù)，從而為主營業(yè)務(wù)運營進(jìn)行資金反哺是常見現(xiàn)象。因此由核心企業(yè)的投資管理子公司直接作為GP和基金管理人，管理并購基金的投資運作等各項事宜，而核心企業(yè)作為LP，發(fā)揮公信力優(yōu)秀的優(yōu)勢為并購基金吸引其他投資者加碼，是為核心企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的模式之一。在這種模式下，核心企業(yè)擔(dān)任LP，核心企業(yè)投資管理子公司擔(dān)任GP，基金管理人為子公司。該模式的優(yōu)點在于，對于具有多個業(yè)務(wù)板塊的核心企業(yè)，可以按照既有的業(yè)務(wù)布局由相關(guān)下屬主體參與并購基金的設(shè)立，減少母公司層面與下屬業(yè)務(wù)條線的過多交叉干涉，便于管理和核算。

模式二：核心企業(yè)與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購基金。

對于沒有設(shè)立投資管理子公司的核心企業(yè)，與PE機(jī)構(gòu)合作是一個雙贏的選擇。而與一般“PE+上市公司”型并購基金不同，核心企業(yè)在合作中不再扮演簡單出資者的角色，而是參與到基金管理中，掌握一定的決策權(quán)，由核心企業(yè)和PE機(jī)構(gòu)出資設(shè)立基金管理有限責(zé)任公司，實現(xiàn)雙GP的模式。核心企業(yè)將更大程度上擴(kuò)大基金管理權(quán)，從而在篩選投資項目時擁有更大的自主性，以達(dá)到供應(yīng)鏈縱向整合的目標(biāo)。核心企業(yè)與PE機(jī)構(gòu)的合作，綜合了核心企業(yè)在供應(yīng)鏈上穩(wěn)定高效的融資能力、優(yōu)良的信用體系以及PE機(jī)構(gòu)專業(yè)的投資管理能力。

五、 核心企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的運作流程

經(jīng)過對核心企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的模式的論述，考慮到目前與PE機(jī)構(gòu)合作是主流形式，因此以下將圍繞模式二進(jìn)行具體的運作流程設(shè)計，以探究供應(yīng)鏈金融背景下的核心企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的流程范式。

（1）組織架構(gòu)。核心企業(yè)與PE機(jī)構(gòu)共同出資建立基金管理公司作為普通合伙人（GP），并由基金管理公司認(rèn)購并購基金的份額，而核心企業(yè)和PE機(jī)構(gòu)根據(jù)出資比例可對此并購基金間接管理，成為事實上的雙GP。

（2）募集資金。在設(shè)計此并購基金的出資來源及出資額度時，需要向社會其他LP募集。目前并購基金的融資渠道日益多元化，銀行、券商、信托、保險、資管、PE等都可以作為資金供給方。特別地，核心企業(yè)參與的并購基金對投資者來說具備獨特的吸引優(yōu)勢，核心企業(yè)穩(wěn)定的財務(wù)狀況讓投資者對其抱有良好預(yù)期，提高了吸引投資的可能性。

（3）投資交易。核心企業(yè)、PE機(jī)構(gòu)、基金管理公司三方各派一人，成立投資決策委員會進(jìn)行投資決策，并且核心企業(yè)享有一票否決權(quán)。并購基金在決定投資方案事實之前，必須經(jīng)由投資決策委員會的三分之二委員贊成通過，才可執(zhí)行。

首先，應(yīng)該明確投資方向。主要以促進(jìn)核心企業(yè)對外并購整合為出發(fā)點，投資供應(yīng)鏈上下游企業(yè)以及與公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)企業(yè)，具體方向為上下游全產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)的股權(quán)。

其次，應(yīng)該盡職調(diào)查，篩選投資項目。PE機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍主要是對投資項目進(jìn)行盡職調(diào)查與篩選，承擔(dān)并購基金的日常管理工作。核心企業(yè)則協(xié)助PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)篩選、行業(yè)分析、投資條款設(shè)計和實際管理等。由于核心企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的雄厚資源和強(qiáng)勢的核心企業(yè)地位，在投資項目的提供和篩選上起主導(dǎo)作用。

最后，在投資決策方面，由于并購基金采用“基金管理公司”的組織架構(gòu)，相應(yīng)的，在投資決策方面，也要在公司的層面進(jìn)行決策權(quán)的劃分。

由于基金管理公司在并購基金中擔(dān)任GP，因此各方在管理公司中出資比例的高低會在一定程度上影響基金的日常運營及管理決策。但由于管理公司通常只對日常性的事務(wù)進(jìn)行決策，并不能決定基金的所有事務(wù)，因此多數(shù)采用“基金管理公司”架構(gòu)的并購基金也同時采用決策委員會或協(xié)議約定的形式對其他事項的決策作出安排。

（4）并購后管理。在并購基金完成投資工作以后，PE機(jī)構(gòu)和核心企業(yè)將根據(jù)自身的專業(yè)優(yōu)勢對投資標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行并購后的整合重組。PE機(jī)構(gòu)將以專業(yè)的投資視角，對投資項目企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略宏觀層面的指導(dǎo)，對其所處行業(yè)進(jìn)行細(xì)致化分析。核心企業(yè)對于控股型收購的項目企業(yè)在保留一部分原管理層以穩(wěn)定被并購企業(yè)的發(fā)展環(huán)境的同時，針對其自身能源貿(mào)易業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略計劃，將委派代理人監(jiān)督和協(xié)助被收購企業(yè)的具體內(nèi)控管理，負(fù)責(zé)管理收購企業(yè)的日常工作。

對并購公司的整合管理應(yīng)是整合管理和分散管理的有機(jī)結(jié)合。整合管理包含統(tǒng)一業(yè)務(wù)流程管理、統(tǒng)一上游采購資源、開拓交叉銷售業(yè)務(wù)，分散管理涉及使標(biāo)的企業(yè)保持原有的特色業(yè)務(wù)品牌，最大程度上的保持原有管理團(tuán)隊。在管理過程中，既要采取與管理層簽署競業(yè)禁止協(xié)議、延長管理成持股的鎖定期措施以穩(wěn)定管理層，又要結(jié)合如允許標(biāo)的企業(yè)持股者憑借現(xiàn)有股份提取核心企業(yè)股份的措施以發(fā)揮激勵效用。

（5）并購基金的退出。對項目投資達(dá)到一定期限時，并購基金會考慮撤出資金，實現(xiàn)收益。退出渠道優(yōu)先考慮核心企業(yè)收購。因為在該種設(shè)計框架下，所選擇的并購目標(biāo)企業(yè)主要還是核心企業(yè)的上下游企業(yè)，通過并購可以使核心企業(yè)的業(yè)務(wù)實現(xiàn)縱向或橫向拓展，最終降低成本、提升利潤。因此，并購基金的退出可以通過在未來向核心企業(yè)轉(zhuǎn)讓并購標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)，而這種股權(quán)對價的支付可以以資金劃撥的方式結(jié)清，也可以通過轉(zhuǎn)讓部分核心企業(yè)股份或股份期權(quán)的方式，以獲得更大的靈活性。

若目標(biāo)項目經(jīng)營狀況良好，其主要退出方式有以下幾種：①核心企業(yè)收購。一般的并購基金規(guī)定在項目投資三年之內(nèi)，核心企業(yè)可以在其他企業(yè)選擇前優(yōu)先進(jìn)行收購，三年之后，并購基金可自由處置，選擇其他退出渠道;②在國內(nèi)外資本市場上進(jìn)行股票公開發(fā)行，實現(xiàn)退出;③由目標(biāo)項目公司經(jīng)營者將股權(quán)回購，實現(xiàn)退出。

若目標(biāo)項目經(jīng)營不善，在投資虧損部分，一般由核心企業(yè)大股東對項目進(jìn)行兜底。核心企業(yè)大股東和其他有限合伙人按比例出資，一旦項目失敗，若虧損金額小于大股東出資金額，則由其承擔(dān)全部虧損，若虧損金額超出其出資金額，超出部分則由其他合伙人按其出資比例共同承擔(dān)。

另外若并購基金的設(shè)立是為了企業(yè)的并購產(chǎn)業(yè)募集資金，那么大股東除承擔(dān)項目全部虧損外，還需對其他合伙人的出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任。

六、 結(jié)論

在愈來愈熱的產(chǎn)融結(jié)合、大力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的背景下，扭轉(zhuǎn)金融行業(yè)“脫實向虛”的不良態(tài)勢需要借助產(chǎn)業(yè)并購基金的發(fā)展。本文從核心企業(yè)的角度出發(fā)，研究了當(dāng)下背景下核心企業(yè)設(shè)立并購基金的兩種模式，并剖析了其具體流程，這給處于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的核心企業(yè)以融資新思路、縱向整合戰(zhàn)略等重要啟示。由于本文研究重點關(guān)注于核心企業(yè)，大多從供應(yīng)鏈一體化整合等角度分析問題，因而有關(guān)并購基金的財務(wù)運作、收益分成等內(nèi)容還有待進(jìn)一步研究。同時，本文論述的是一般性的核心企業(yè)，并沒有細(xì)分到各個行業(yè)設(shè)立并購基金的不同考量，這都成為未來核心企業(yè)設(shè)立并購基金的實踐和學(xué)術(shù)研究方向。

參考文獻(xiàn)：

[1] 解維敏.“脫虛向?qū)崱迸c建設(shè)創(chuàng)新型國家：踐行十九大報告精神[J].世界經(jīng)濟(jì)，2018，41（8）：3-25.

[2] 宋華.中國供應(yīng)鏈金融的發(fā)展趨勢[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2019，33（3）：3-9.

[3] 董銀霞，楊世偉.我國私募股權(quán)并購基金發(fā)展研究——基于資本市場的視角[J].財會月刊，2013，（20）：16-19.

[4] 王碩.供給側(cè)改革與并購金融[J].中國金融，2016，（5）：39-40.

[5] 宋毅成，張琦.并購基金應(yīng)回歸實體經(jīng)濟(jì)[J].中國金融，2018，（3）：58-59.

[6] 李皓.資管新規(guī)對并購基金的影響[J].金融博覽， 2018，（2）：13-15.

[7] 龐家任，周樺，王瑋.上市公司成立并購基金的影響因素及財富效應(yīng)研究[J].金融研究，2018，（2）：153-171.

[8] 馬才華，馬蕓.上市公司設(shè)立并購基金事件短期市場價值效應(yīng)檢驗[J].財會月刊，2016，（32）：120-123.

[9] 華夏.我國“PE+上市公司”型并購基金的發(fā)展現(xiàn)狀及問題分析[J].商業(yè)會計，2017，（22）：38-40.

作者簡介：晏閃（1996-），女，漢族，江蘇省宿遷市人，蘇州大學(xué)政治與公共管理學(xué)院碩士生，研究方向：供應(yīng)鏈金融。

收稿日期：2019-07-21。