文/翁晟 編輯/吳越

國內(nèi)政策整體從嚴(yán)厲趨向緩和，政信資產(chǎn)開始涅槃重生，有望再次成為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者配置的主流品種。

政信資產(chǎn)過去一直是財(cái)富管理市場配置的主流資產(chǎn)之一，無論是在銀行理財(cái)還是在非銀體系的信托、資管、私募基金中，都是主力品種。2012年以來，以信托基建類為代表的政信產(chǎn)品成為投資者的熱門選擇，其回報(bào)也非常穩(wěn)定，直至2017年底，一直保持不敗的兌付記錄。2018年，在整體市場去杠桿的浪潮里，政信資產(chǎn)也遭遇了滑鐵盧，從1月中融信托云南國資項(xiàng)目違約開始，已經(jīng)有五六個(gè)項(xiàng)目明確出現(xiàn)違約延期現(xiàn)象，以致一度引起財(cái)富管理市場的質(zhì)疑和恐慌。今年6、7月，監(jiān)管政策開始出現(xiàn)明顯變化，監(jiān)管層紛紛采取密集措施給地方政府輸血，以重新拉動(dòng)基建投資。7月24日，人民日報(bào)發(fā)文《去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段》，政信資產(chǎn)也開始涅槃重生。

流動(dòng)性不足導(dǎo)致延期兌付

政信資產(chǎn)是業(yè)內(nèi)的俗稱，常見的有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品里的地方政府債、城投債，也有非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品里的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類信托、資管、私募基金、PPP類基金等。標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)和PPP基金的投資者主要以機(jī)構(gòu)為主，尤其是銀行和保險(xiǎn)公司，更是各類債券的大買家；而非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)的主要投資者除了機(jī)構(gòu)還有個(gè)人。對個(gè)人投資者來說，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類信托是他們最熟悉的品種。與PPP項(xiàng)目的股權(quán)性質(zhì)不同，基建類信托是債權(quán)性質(zhì)項(xiàng)目，也是今年這波調(diào)整里影響較大的品種，與個(gè)人投資者息息相關(guān)。

從今年的表現(xiàn)來看，在前期去杠桿階段，標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)中的地方政府債全部完美兌付，城投債僅在8月份有一起超短期融資券延期2天，因此可以說保持著非常良好的兌付業(yè)績。從非標(biāo)業(yè)務(wù)看，以地方城投企業(yè)為主要融資方的基建類項(xiàng)目，根據(jù)媒體報(bào)道，約有5—6款產(chǎn)品出現(xiàn)延期情況。雖然據(jù)說沒有包括全部延期項(xiàng)目，但整體看，非標(biāo)產(chǎn)品的違約數(shù)量還是很少。更為關(guān)鍵的是，已報(bào)道的延期項(xiàng)目基本在延期幾天或者最長一個(gè)月內(nèi)已全部兌付，這與市場上很多踩雷的企業(yè)貸款類項(xiàng)目形成鮮明對照。所以，今年雖然政信類資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致部分產(chǎn)品延期兌付，但總的來說產(chǎn)品的兜底能力不錯(cuò)，最后都能成功兌付，幫投資者守住底線。

政信資產(chǎn)在今年出現(xiàn)延期兌付情況，主要原因在于流動(dòng)性緊張，而非本身資產(chǎn)情況的變化。由于政信資產(chǎn)主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投入大、回報(bào)周期長，因此本身依賴于政府的財(cái)政投入和企業(yè)的再融資，但今年在這兩方面都遇到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)主要來自嚴(yán)厲調(diào)控的政策壓力：財(cái)政部一方面嚴(yán)查各地政府違規(guī)融資，另一方面進(jìn)行嚴(yán)格的債務(wù)限額，規(guī)定只能通過發(fā)債舉債。這一“開前門關(guān)后門”的政策，堵住了地方政府的融資黑洞，但也造成了地方政府財(cái)政緊張，容易拖欠城投企業(yè)各類本應(yīng)支付的工程款，進(jìn)而導(dǎo)致城投公司作為融資方資金緊張。

圖1 固定資產(chǎn)投資和三大子門類當(dāng)月同比增速

圖2 今年地方債月度發(fā)行情況

2016年下半年開始的金融領(lǐng)域去杠桿，史無前例地嚴(yán)控各種傳統(tǒng)融資渠道，包括信托、資管、私募基金等，嚴(yán)控委托貸款和信托貸款，導(dǎo)致城投企業(yè)的傳統(tǒng)再融資方式遭遇滑鐵盧。其中最嚴(yán)峻的時(shí)候當(dāng)屬今年3月——財(cái)政部下達(dá)23號(hào)文嚴(yán)格規(guī)范國有金融機(jī)構(gòu)對政府投融資平臺(tái)的借款。一時(shí)之間整個(gè)投資市場風(fēng)聲鶴唳，信托公司一度暫停了政信類信托的發(fā)行計(jì)劃。所以對于城投企業(yè)來說，今年市場再融資的異常困難，加劇了資金緊張。

財(cái)政緊張減少基建投資

從圖1可以看出，基建投資增長率從2017年20%以上的增長高峰急劇下降至2018年1-7月的5.7%，且仍處于巨大的下跌慣性中。對比來看，基建投資增長率已低于房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資的增長率，可以說已從拉動(dòng)投資增長的領(lǐng)頭羊變成了阻礙投資增長的拖油瓶。

基建投資增長率出現(xiàn)斷崖式下跌的拐點(diǎn)，是在2017年11月，恰好是以資管新規(guī)為代表的一系列金融去杠桿措施發(fā)布的時(shí)間點(diǎn)。這些措施切斷了很多傳統(tǒng)城投企業(yè)融資的途徑。對企業(yè)來說，沒有資金，自然無法快速推進(jìn)基建工程。從政府層面來看，預(yù)算法規(guī)定，政府只能通過發(fā)債融資，但今年的發(fā)債情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于用款進(jìn)度。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全國發(fā)行地方債1.41萬億元，相比去年同期的1.86萬億元下降了24%。更為嚴(yán)峻的是，其中有1.08萬億元是置換債。置換債是2014年啟動(dòng)的一項(xiàng)地方政府債務(wù)改革，目的是用較低利息的置換債來兌換地方政府2014年之前的債務(wù)。三年時(shí)間累計(jì)要置換掉14萬億元債務(wù)，今年8月份要全部兌換完畢，因此剩余的8649億元置換債要在8月底之前發(fā)行完畢。也就是說，1.41萬億元的地方債中僅有3329億元是新增債券，是實(shí)際落入地方政府口袋里的資金。這遠(yuǎn)低于全國人大批準(zhǔn)的全年發(fā)債限額。估計(jì)下半年發(fā)債規(guī)模將累計(jì)達(dá)到3萬億元左右，任務(wù)非常艱巨。

投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，基建投資又是維持中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長的重要環(huán)節(jié)。在目前中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的惡劣進(jìn)出口環(huán)境下，其維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用不容忽視。而當(dāng)前地方政府處于資金饑渴的非常狀態(tài)，急需下半年補(bǔ)充資金，以增加對基建的投入。因此，當(dāng)務(wù)之急是鼓勵(lì)地方債的發(fā)行，尤其是專門用于基建的地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行，通過快速給地方政府“輸血”來拉動(dòng)基建。

政策轉(zhuǎn)變將拉動(dòng)基建增長

今年6、7月份，整個(gè)市場迎來了最大的政策變化——針對地方政府基建，從去杠桿變成了穩(wěn)杠桿。前期，整個(gè)監(jiān)管層已為這一政策轉(zhuǎn)向做了很多努力。

7月18日，央行輔以MLF操作進(jìn)一步給予流動(dòng)性支持，其中AA+債券搭配一倍的MLF份額，AA級(jí)債券搭配兩倍的MLF份額。由于在信用債市場上，整體違約事件多發(fā)，只有城投債是0違約，且多為AA級(jí)和AA+級(jí)，因此央行實(shí)際上是鼓勵(lì)銀行買入城投債避險(xiǎn)。城投債從那天開始成交逐漸活躍，發(fā)行利率下降，認(rèn)購倍數(shù)上升，市場流動(dòng)性顯著改善。

7月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要加快今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用的進(jìn)度，以期在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效。具體而言，就是有效保障在建項(xiàng)目的資金需求，督促地方盤活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，避免資金短缺、工程爛尾。這一來自最高層的決策，為今年基建政策的轉(zhuǎn)向奠定了基礎(chǔ)。其不僅強(qiáng)調(diào)了能直接促進(jìn)基建的地方政府專項(xiàng)債發(fā)行，也強(qiáng)調(diào)了金融機(jī)構(gòu)對融資平臺(tái)公司保障合理融資需求的確定性。

7月24日，人民日報(bào)發(fā)文《去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段》。

8月14日，財(cái)政部發(fā)布72號(hào)文，指導(dǎo)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行工作。主要包含三方面的內(nèi)容：一是從流程上對地方政府專項(xiàng)債券進(jìn)行了最大程度的優(yōu)化和簡便。包括今年發(fā)債不受季度均衡要求限制、不限制專項(xiàng)債券期限比例結(jié)構(gòu)、不需要向財(cái)政部備案需公開的信息披露文件。二是維護(hù)發(fā)行秩序，催趕發(fā)行進(jìn)度。要求各地在9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債發(fā)行不低于80%，剩余部分在10月份完成；強(qiáng)調(diào)市場化發(fā)債不得行政干預(yù)人為壓價(jià)；發(fā)行場所與財(cái)政部及時(shí)溝通，防止集中扎堆發(fā)行。三是提高資金使用效率，允許發(fā)債前臨時(shí)借調(diào)庫款做資金周轉(zhuǎn)。在地方債券發(fā)行前，有條件的地方可對預(yù)算已安排的債券資金項(xiàng)目通過調(diào)度庫款周轉(zhuǎn)，加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，待債券發(fā)行后及時(shí)回補(bǔ)庫款。

8月21日，據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有望調(diào)至0。而據(jù)指導(dǎo)意見，地方政府債的發(fā)行利率要比同期記賬式國債收益率高40個(gè)BP。這表明，地方債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和國債、政策性銀行債一致，而利率卻高于后者。這對投資者尤其是銀行來說，非常具有吸引力。所以大量有低風(fēng)險(xiǎn)訴求的資金涌入地方債，連國開債都受到擠出效應(yīng)的影響而遭遇利率上揚(yáng)。

市場信心恢復(fù)帶來良好勢頭

從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿之后，政信融資，尤其是在發(fā)債領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了良好的勢頭，市場信心得到恢復(fù)，銀行、保險(xiǎn)等實(shí)力金融機(jī)構(gòu)大力買入。

從圖2可以看出，地方債在7月出現(xiàn)爆發(fā)性增長，8月份發(fā)債達(dá)8563億元，超過今年1—5月的總和。8月31日，地方債日發(fā)行量高達(dá)1200億元，導(dǎo)致財(cái)政部政府債券發(fā)行系統(tǒng)客戶端一度出現(xiàn)故障，迫使湖北改用書面形式來公布債券發(fā)行應(yīng)急投標(biāo)書，可見市場熱情之火爆。8月22日，全國首支20年期地方政府債——內(nèi)蒙古自治區(qū)債，也順利發(fā)行，由保險(xiǎn)公司購買。城投債作為企業(yè)債，也感受到了政策利好，市場信心恢復(fù)。從月度情況看，8月共計(jì)新發(fā)行城投債260只，規(guī)模合計(jì)2038.51億元，環(huán)比上升61.79%，同比下降36.27%。雖然比去年要減少，但和7月比有大幅上升，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了發(fā)債清淡的下跌趨勢。一些熱門地區(qū)的城投債發(fā)行，認(rèn)購倍數(shù)也大幅上升，從1倍多猛增到6倍，可見市場信心已經(jīng)回來。

同樣，在非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品市場上，以信托為代表的融資機(jī)構(gòu)也恢復(fù)了基建類信托產(chǎn)品的發(fā)行，而在今年最嚴(yán)峻的四五月份，則幾乎是全線暫停?，F(xiàn)在，投資者既看到了政策上對于基建投資的支持，也看到了今年來政信產(chǎn)品雖出現(xiàn)違約延期但實(shí)際都能兌付的情況，使政信產(chǎn)品在整個(gè)財(cái)富市場重新受到了追捧。

政策的轉(zhuǎn)向，使政信資產(chǎn)在未來幾年內(nèi)走勢趨于明確，有了政策的保駕護(hù)航，穩(wěn)基建會(huì)成為一個(gè)確定性很高的趨勢。而從實(shí)際工作中來看，基建項(xiàng)目的順利持續(xù)開展，不僅需要政府的財(cái)政支持，更需要城投企業(yè)的親力親為，兩者缺一不可。雖然地方債的強(qiáng)力發(fā)行直接利好地方政府財(cái)政，但是如果以穩(wěn)定基建投資為目標(biāo)，地方的財(cái)政資金必然會(huì)通過例如購買服務(wù)、支付工程款等各種合法合規(guī)的方式流入城投企業(yè)，再以城投為中心來開展各類基建活動(dòng)，從而會(huì)提升城投企業(yè)的資金充裕度和資產(chǎn)質(zhì)量。雖然這一傳導(dǎo)需要時(shí)間，對于短期內(nèi)要兌付的以城投企業(yè)為融資主體的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品來說，仍會(huì)面臨一定的兌付壓力，但相信最艱難的日子已經(jīng)過去，未來是光明的。即使目前可能還會(huì)出現(xiàn)少數(shù)項(xiàng)目兌付困難甚至延期，其最終兜底能力也是不容置疑的。

另外，本次政信資產(chǎn)經(jīng)過“大考”，尤其是嚴(yán)格限制違規(guī)舉債之后，對后面政信類資產(chǎn)的融資和發(fā)行也更為有利。例如PPP項(xiàng)目，這次通過大檢查，全國范圍清退和整改了約5萬億元的項(xiàng)目，那么剩下來的合格入庫項(xiàng)目應(yīng)該是更合規(guī)也更有吸引力。同樣，一些以前不顧實(shí)力大規(guī)模舉債，目前在政企分開的背景下還款壓力沉重的城投企業(yè)，今后也勢必會(huì)對舉債量力而行。

所謂的危機(jī)，有“危”就有“機(jī)”，這就如同鳳凰涅槃重生一樣，洗盡鉛華方能存真。今后政信資產(chǎn)的發(fā)行、運(yùn)作和兌付將迎來又一個(gè)春天。