朱 丹 翟曉婧

（南昌大學(xué)，江西 南昌 330000）

一、引言

價(jià)格決定機(jī)制是市場經(jīng)濟(jì)中的重要機(jī)制。股市作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，探討這一市場價(jià)格的決定問題是金融市場研究領(lǐng)域的重要問題之一。探索股市影響資產(chǎn)價(jià)格的因素對于認(rèn)識(shí)股市投資者共同的投資行為、預(yù)測資產(chǎn)收益的變化和平滑股市劇烈波動(dòng)具有重要的意義。陳雨露和汪昌云指出“影響股票收益的因素必然也是決定股票價(jià)格的因素”。國內(nèi)外學(xué)者從探討影響資產(chǎn)收益的因素出發(fā)對這一問題進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究。

本文選取上市公司的規(guī)模、賬面市值比、盈利能力和投資水平等特征作為影響股票收益率的四個(gè)因素，分別使用構(gòu)造投資組合法和Fama-Macbeth回歸法進(jìn)行研究，分析在不同時(shí)期樣本下它們與股票收益率之間可能存在的關(guān)系。

二、理論分析

在描述股票的收益率與上市公司特征的關(guān)系上，米勒和莫迪利亞尼通過分析以下的模型對它們之間的關(guān)系進(jìn)行了解釋。

上式里，Mt為某個(gè)上市公司在t時(shí)期的市場價(jià)值，為上市公司在t+τ時(shí)期的股權(quán)收益為賬面價(jià)值變化。r為上市公司股票的長期期望收益率或內(nèi)部收益率。上式（1）呈現(xiàn)的是股票的期望收益（r）與上市公司的規(guī)模、賬面市值比、盈利能力和投資水平等因素的相關(guān)關(guān)系。具體來說，這種關(guān)系表現(xiàn)為，在其它因素一定的情況下，上市公司的賬面市值比（Bt/Mt）、上市公司的盈利能力與期望收益率（r）正相關(guān)，上市公司的規(guī)模（Mt）、投資水平與期望收益率（r）負(fù)相關(guān)。本文下一步將選用我國股市數(shù)據(jù)作為樣本，在研究設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，以期對這些問題進(jìn)行回答。

三、數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

本文選取1999年7月至2014年6月我國股市的月度收益數(shù)據(jù)為研究樣本。以2007年10月為界將研究樣本大致分成上漲時(shí)期樣本和下跌時(shí)期樣本，也即將1999年7月至2007年10月的樣本設(shè)定為上漲時(shí)期樣本，將2007年11月至2014年6月設(shè)定為下跌時(shí)期樣本，進(jìn)一步研究在兩個(gè)時(shí)期上市公司特征與股票收益率的關(guān)系。月度收益數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別從國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫獲得。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文主要研究后規(guī)模、賬面市值比、盈利能力和投資水平與股票收益率的關(guān)系。

1.研究變量的定義。規(guī)模（Size）因素：國內(nèi)的文獻(xiàn)大多使用第t-1年末的股價(jià)與流通股數(shù)量的乘積來表示。

賬面市值比（B/M）因素：賬面市值比（B/M）使用第t-1年末股東所有者權(quán)益合計(jì)的值與總市值的比值來計(jì)算。

盈利因素：在本文里使用第t-1年末利潤表中的凈利潤與賬面價(jià)值的比值（ROE）作為運(yùn)營盈利（OP）的代理變量。

投資因素：法瑪和弗倫茲使用資產(chǎn)負(fù)債表中第t-1年末總資產(chǎn)相對第t-2年末總資產(chǎn)的變化率作為上市公司投資水平的代理變量。

2.研究方法的選擇。在研究方法上，本文分別使用以下的構(gòu)造投資組合法和Fama-Macbeth回歸法進(jìn)行研究：

其一，構(gòu)造投資組合法：結(jié)合本文的研究需要，分別對全部樣本和按上漲時(shí)期、下跌時(shí)期劃分出的兩個(gè)子樣本，逐年按Size、B/M、OP和INV等四個(gè)指標(biāo)對樣本進(jìn)行排序并等分成由低到高的五組，然后計(jì)算各組合從t年7月持有至t+1年6月的流通市值加權(quán)的月度平均收益和等權(quán)重的月度平均收益。

其二，F(xiàn)ama-Macbeth回歸法：在本文里，我們使用該方法檢驗(yàn)規(guī)模因素、賬面市值比因素、盈利因素和投資因素在解釋個(gè)股橫截面收益差異上的顯著性。當(dāng)同時(shí)使用這四個(gè)因素對t期的個(gè)股橫截面收益差異進(jìn)行解釋時(shí)，模型可以表示為以下形式：

上式中Rit表示股票i在t期的月度收益率；RFt表示t期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，LMVit表示股票i在t期對應(yīng)的規(guī)模因素測度指標(biāo)—流通市值的對數(shù)；OPit和INVit分別表示股票i在t期對應(yīng)的盈利因素和投資因素，并分別使用ROE和資產(chǎn)增長率進(jìn)行研究。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表 Fama-Macbeth回歸的主要結(jié)果

（一）基于構(gòu)造投資組合法的分析

分別對全部樣本、上漲時(shí)期樣本和下跌時(shí)期樣本逐年依次按規(guī)模、賬面市值比、盈利能力和投資水平等特征排序并均分成五組，再按流通市值加權(quán)法和等權(quán)重法構(gòu)造投資組合持有到期末，然后計(jì)算各組合所有年度的月度平均收益，分別得到不同特征下各組合流通市值加權(quán)投資組合月度平均收益和等權(quán)重投資組合月度平均收。

經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)除規(guī)模因素之外賬面市值比因素、盈利因素和投資因素在上漲時(shí)期和下跌時(shí)期都表現(xiàn)出了明顯不同的效應(yīng)特征。

（二）Fama-Macbeth回歸分析

可以看出，對于以流通市值計(jì)算的規(guī)模因素來說，盡管其系數(shù)無論在全樣本時(shí)還是在兩個(gè)分階段時(shí)都是負(fù)值，規(guī)模因素對個(gè)股橫截面收益差異具有顯著的解釋能力，但主要集中在下跌時(shí)期。對于賬面市值比因素來說，盡管其系數(shù)在全樣本時(shí)并不顯著，但其值的絕對值明顯大于盈利因素和投資因素，賬面市值比因素相比盈利因素和投資因素在研究對象為全樣本時(shí)具有更強(qiáng)的解釋能力。在上漲時(shí)期持有價(jià)值型（B/M值高）的股票組合能獲得更好的回報(bào)。而在下跌時(shí)期，賬面市值比因素的回歸系數(shù)變?yōu)樨?fù)值。因此，價(jià)值型投資策略在下跌時(shí)期并不適用。對于以ROE測度的上市公司盈利能力因素來說，其系數(shù)在全樣本時(shí)為不顯著的負(fù)值，而且在下跌時(shí)期時(shí)，如果不控制其它因素，但是，在上漲時(shí)期其系數(shù)值卻為不顯著的正值。這些特征表明，總體上看盈利能力越弱的公司越可能獲得較高的回報(bào)，但這種結(jié)果主要是由下跌時(shí)期貢獻(xiàn)的，對于以總資產(chǎn)增長率測度的投資因素來說，在三個(gè)樣本中其回歸系數(shù)都是負(fù)值，也就是說越保守的上市公司越可能獲得較高的回報(bào)率，投資因素對個(gè)股橫截面收益差異的解釋能力主要集中在下跌時(shí)期。

五、研究結(jié)論

本文主要得出在解釋橫截面收益差異的表現(xiàn)上，在總樣本和上漲時(shí)期樣本中只有賬面市值比因素顯著，而在下跌時(shí)期樣本中規(guī)模因素、盈利能力因素和投資水平因素都較為顯著。