文/劉昊軒 編輯/任風(fēng)遠(yuǎn)

金融市場、外匯市場和商品市場是國民經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，利率、匯率與通貨膨脹率是調(diào)節(jié)三大市場供求關(guān)系以實現(xiàn)其均衡的重要指標(biāo)。國內(nèi)外學(xué)者對三者關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但囿于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)復(fù)雜的內(nèi)生性，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派眾說紛紜，意見不一。本文采用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)對我國利率、人民幣實際有效匯率和通貨膨脹率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實證分析，以此探析適合我國國情的利率、匯率和通貨膨脹率關(guān)系的合理區(qū)間。

理論分析與研究假設(shè)

利率對通貨膨脹與匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)分析。第一，根據(jù)新古典綜合學(xué)派的理論，在短期內(nèi)價格存在粘性，名義利率與實際利率會同步變動。利率上調(diào)時，投資需求和國民經(jīng)濟(jì)同向下降。從中長期看，通貨緊縮會隨著經(jīng)濟(jì)的調(diào)整而隨之變化。即利率的上調(diào)在短期內(nèi)對通貨膨脹沒有影響，但在長期會造成通貨緊縮。根據(jù)利率平價理論，利率的波動在短期內(nèi)會增強(qiáng)對匯率的影響，但在中長期，匯率水平只取決于國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面，不會受到利率調(diào)整的影響。第二，按照古典經(jīng)濟(jì)理論，價格可以迅速調(diào)整，名義利率的上升，不會導(dǎo)致實際利率與匯率的變動，但會使通貨膨脹加劇和間接標(biāo)價法下貨幣以及名義匯率的下跌。

匯率對利率與通貨膨脹的傳導(dǎo)效應(yīng)分析。第一，在固定匯率制度下，實際匯率上升將對名義匯率產(chǎn)生上行壓力，即本幣升值的壓力。央行出于穩(wěn)定幣值的考慮，將在外匯市場增加本幣供給。而貨幣供給的增加作用于國內(nèi)商品市場和金融市場，會造成通貨膨脹和利率的下跌。在浮動匯率制度下，實際匯率的變動將導(dǎo)致貿(mào)易條件的改善或惡化，造成國際收支失衡。實際匯率在經(jīng)過經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生調(diào)整后恢復(fù)原有水平，則對利率和通貨膨脹不會產(chǎn)生影響。第二，實際匯率的上升實質(zhì)是本幣購買力的增加，同樣的貨幣可以購買更多的國外商品。相對而言，進(jìn)口商品價格變得便宜，會造成國內(nèi)商品市場的供給增加，對國內(nèi)商品市場的價格體系造成沖擊。也就是說，實際匯率的上升將對通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

通貨膨脹對利率與匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)分析。第一，央行出于穩(wěn)定貨幣市場的考慮，在通貨膨脹加劇時會減少貨幣供給，上調(diào)基準(zhǔn)利率。第二，通貨膨脹會使人們加快兌換保值產(chǎn)品，如黃金、外國債券等，資本的出逃將對名義匯率產(chǎn)生下行壓力。固定匯率制下，央行通過減少本幣供給維持名義匯率穩(wěn)定，會造成國內(nèi)金融市場實際貨幣余額減少，利率上升。另外，由于在固定匯率制度下存在套利機(jī)會，通貨膨脹將會使進(jìn)口增加，從而對名義匯率產(chǎn)生下行壓力，結(jié)果同樣會導(dǎo)致利率上升。也就是說，通貨膨脹對利率有正向影響，但是對實際匯率的影響方向并不十分明確。

根據(jù)上述理論分析，對于利率、匯率和通貨膨脹之間的關(guān)系，本文提出以下假設(shè)：

關(guān)系 假設(shè)利率-匯率1.利率對匯率存在顯著的單向影響2.匯率對利率存在顯著的單向影響3.二者之間存在雙向影響匯率-通貨膨脹率1.匯率對通貨膨脹率存在顯著的單向影響2.通貨膨脹率對匯率存在顯著的單向影響3.二者之間存在雙向影響利率-通貨膨脹率1.利率對通貨膨脹率存在顯著的單向影響2.通貨膨脹率對利率存在顯著的單向影響3.二者之間存在雙向影響

實證分析

本文使用1998年1月至2016年2月的月度數(shù)據(jù)，用實際有效匯率REER、一年期貸款利率I作為實際匯率、利率的代理變量，測算上一年的通貨膨脹率PI。這些數(shù)據(jù)主要來自《1999—2014年中國金融年鑒》、國泰數(shù)據(jù)庫和國際清算銀行。

數(shù)據(jù)預(yù)處理

先記錄匯率數(shù)據(jù)來消除異方差對其的作用，然后用HP濾波法去除長期趨勢（見圖1），最后為了保持?jǐn)?shù)量級的平衡，將剔除長期趨勢的匯率數(shù)據(jù)乘以100，最終得到序列CYLNREER。此時，三變量之間的時序圖如2所示：通貨膨脹率、人民幣實際有效匯率存在一定的反向關(guān)系，與利率則存在正向關(guān)系。

時間序列平穩(wěn)性檢驗

運(yùn)用VAR模型的前提條件是，變量之間存在協(xié)整關(guān)系。采用ADF測試方法解決檢查變量的穩(wěn)定性問題，結(jié)果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

圖1 實際有效匯率的HP濾波圖

圖2 PI、I與CYLNREER時序圖

表1顯示，所有變量的ADF統(tǒng)計值都小于5%的臨界值，并且三者都是穩(wěn)定的。平穩(wěn)序列的任意線性組合均為平穩(wěn)序列，表明三者存在協(xié)整關(guān)系，可以運(yùn)用Var模型做進(jìn)一步的探討。

VAR模型建模及傳導(dǎo)方向分析

由AIC、SC等準(zhǔn)則可以判定，采用VAR(5)比較適合數(shù)據(jù)的模擬，因此模型有如下形式：

其中，ε1t，ε2t，ε3t為與變量無關(guān)的殘差項，服從正態(tài)分布，允許其存在同期相關(guān)關(guān)系，但不存在自相關(guān)關(guān)系。

VAR模型參數(shù)的估計結(jié)果顯示，各變量的滯后值對變量有很大的影響，利率對通貨膨脹率的影響則相對較弱，匯率與利率之間存在顯著的雙向關(guān)系，表明存在一定的劣勢。但這種分析比較粗糙，需建立脈沖響應(yīng)模型進(jìn)行詳細(xì)分析。

脈沖響應(yīng)模型分析

將脈沖響應(yīng)函數(shù)正交化之后，可得到脈沖響應(yīng)函數(shù)，時期選擇為未來5年。

根據(jù)得到的函數(shù)可知，對某個變量施加的沖擊不會立刻對其他變量產(chǎn)生影響，說明變量之間存在遲滯效應(yīng)，需要經(jīng)過系統(tǒng)的內(nèi)生調(diào)整才可產(chǎn)生影響。具體來講：

利率與匯率存在正反向效應(yīng)。當(dāng)對利率施加一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊時，實際有效匯率呈現(xiàn)出下降趨勢；但4個月后開始做出變化，止跌上揚(yáng)，并于12個月時達(dá)到峰值，最終趨于穩(wěn)定。而當(dāng)給定實際有效匯率一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊時，利率將會下降，最終于6個月時開始做出調(diào)整并趨于0。

利率、通貨膨脹二者的影響是單向的。提升利率時，通貨膨脹率上升，4個月后會下降。而從反向影響看，雖然通貨膨脹率上升會使得利率上調(diào)，但影響并不顯著。

匯率、通貨膨脹二者的影響是單向的。匯率對通貨膨脹有明顯的反向作用，但通貨膨脹對匯率并無明顯影響。匯率的提高對通貨膨脹具有抑制作用，10個月后這種作用才會消失；而通貨膨脹對匯率調(diào)節(jié)的作用并不明顯。

利用方差分解圖來驗證上述結(jié)論可知，利率和匯率對通貨膨脹率的方差貢獻(xiàn)均接近20%，而兩者之間的方差貢獻(xiàn)均約為10%，通貨膨脹對二者的方差貢獻(xiàn)則近乎于0。也就是說，利率、匯率的變化對通貨膨脹有較強(qiáng)的影響力，但反向的影響則不存在；利率、匯率二者之間存在雙向作用。由VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解得出的結(jié)果趨于相同。

對利率、匯率與通貨膨脹率相互間關(guān)系的結(jié)論

一是利率、匯率二者存在雙向作用。貨幣政策緊縮會導(dǎo)致短期內(nèi)匯率下降，中期內(nèi)會超調(diào)；實際有效匯率的下降會導(dǎo)致利率的同向變動。匯率政策和利率政策二者之間具有替代性。

二是利率對通貨膨脹有明顯影響，但反向作用不明顯。短期內(nèi)，緊縮的貨幣政策會加劇通貨膨脹，這源于利率的上升增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)，從而導(dǎo)致物價上漲；但從中長期看，貨幣政策開始顯現(xiàn)效果，則會導(dǎo)致通貨緊縮。

三是匯率對通貨膨脹有負(fù)面影響，但反向的影響不明顯。匯率的上升將在短期內(nèi)造成通貨膨脹率的下降，起到平抑物價的作用；但從長期看，此影響會逐漸減弱直至消失。

綜上所述，利率、匯率與通貨膨脹率間關(guān)系密切，在政策制定時我們應(yīng)系統(tǒng)考慮各方面的因素，以減少政策時滯，提升政策的準(zhǔn)確性和有效性。