一、引言

近年來(lái)我國(guó)對(duì)外直接投資快速增長(zhǎng)，這與人民幣匯率變化密切相關(guān)。眾多研究表明本幣升值有利于促進(jìn)對(duì)外直接投資(Takagi和Shi，2011；胡兵和涂春麗，2012；何蓉等，2017)。另一方面，融資約束、金融發(fā)展也是影響對(duì)外直接投資的重要因素(蔣冠宏和張馨月，2016；張先鋒等，2017)。然而現(xiàn)有研究極少同時(shí)考慮匯率和金融因素。鑒于此，本文使用省級(jí)面板數(shù)據(jù)研究OFDI的影響因素，在模型中同時(shí)考慮匯率和融資約束，并根據(jù)金融發(fā)展水平差異劃分子樣本進(jìn)行比較。

二、模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

在借鑒現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上本文構(gòu)建模型如(1)式，下標(biāo)i表示省份，t表示時(shí)間。

ofdiit=α0+α1reerit+α2fcit+α3Xit+εit

(1)

因變量ofdiit為各省對(duì)外直接投資存量，數(shù)據(jù)來(lái)源于各年度《中國(guó)對(duì)外投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。

核心自變量包括：(1)reerit為各省的實(shí)際有效匯率指數(shù)，根據(jù)理論分析預(yù)期本幣升值會(huì)提高國(guó)內(nèi)相對(duì)生產(chǎn)成本和人民幣的國(guó)際購(gòu)買力，從而與對(duì)外直接投資正相關(guān)。使用算術(shù)加權(quán)法計(jì)算各省實(shí)際有效匯率指數(shù)，權(quán)重為雙邊進(jìn)出口總額在該省進(jìn)出口總額中占比。雙邊名義匯率、物價(jià)指數(shù)、貿(mào)易金額等數(shù)據(jù)來(lái)自統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，國(guó)研網(wǎng)及IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。(2)fcit表示融資約束水平，根據(jù)理論分析預(yù)期融資約束惡化可能抑制企業(yè)海外投資的能力。借鑒王碧珺等(2015)的研究，使用各省工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比率衡量企業(yè)面臨的融資約束。在債務(wù)融資中，債權(quán)人一般要求固定資產(chǎn)作為抵押為債務(wù)償還提供保障，因而該比率越高，企業(yè)受到的融資約束越小。各省工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。(3)Xit代表一系列控制變量，包括各省的實(shí)際人均GDP(gdppit)、城鎮(zhèn)單位在崗職工實(shí)際平均工資(wageit)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(cpiit)以及外貿(mào)依存度(openit)。其中：實(shí)際人均GDP代表地區(qū)綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力，預(yù)期其與海外投資正相關(guān)；實(shí)際工資和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)均反映國(guó)內(nèi)相對(duì)生產(chǎn)成本，預(yù)期與海外投資正相關(guān)；由于海外投資可能是企業(yè)規(guī)避貿(mào)易壁壘的一種有效手段，和外貿(mào)之間存在替代關(guān)系，因而預(yù)期外貿(mào)依存度與對(duì)外直接投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，外貿(mào)依存度為各省進(jìn)出口總額與名義GDP之比。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

本文使用2006-2016年間31個(gè)省的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。為了剔除量綱的影響并消除可能存在的異方差問(wèn)題，所有變量均取自然對(duì)數(shù)。各變量的統(tǒng)計(jì)描述如表1所示。

表1 主要變量的統(tǒng)計(jì)描述

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)總體樣本回歸結(jié)果分析

本文使用Stata14.1對(duì)基本模型(1)式進(jìn)行估計(jì)。首先，使用面板固定效應(yīng)回歸(聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差)，逐步加入自變量及控制變量以檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果如表2的(1)-(6)列所示。其次，考慮到對(duì)外直接投資對(duì)匯率可能存在反作用從而引起內(nèi)生性問(wèn)題，故使用GMM方法(面板工具變量法)估計(jì)模型參數(shù)，使用匯率的一、二階滯后項(xiàng)作為工具變量。Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果顯示在1%的顯著性水平上接受原假設(shè)，不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。估計(jì)結(jié)果如表2的第(7)列所示。

根據(jù)回歸結(jié)果：實(shí)際有效匯率(ln_reer)的系數(shù)在不同方法下均顯著為正，意味著人民幣升值顯著促進(jìn)了我國(guó)對(duì)外直接投資，與預(yù)期相符；融資約束(ln_fc)的系數(shù)初始顯著為負(fù)，在加入控制變量后不再顯著，將在下文劃分子樣本后詳細(xì)分析其區(qū)域差異；主要的控制變量中，實(shí)際工資(ln_wage)的系數(shù)在不同方法下均顯著為正，意味著國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本提高是企業(yè)對(duì)外直接投資的重要原因。

表2 總體樣本估計(jì)結(jié)果

注：()內(nèi)為p值，*p<0.1，**p<0.05，***p< 0.01。Sargan檢驗(yàn)原假設(shè)為工具變量不存在過(guò)度識(shí)別，表格中匯報(bào)的是Sargan檢驗(yàn)的p值。

(二)區(qū)域金融發(fā)展水平差異

根據(jù)各省金融發(fā)展水平劃分子樣本進(jìn)行比較分析。借鑒曹棟和唐鑫(2016)的研究結(jié)果將31省劃分為4個(gè)梯度1，將第1、2梯隊(duì)共計(jì)13省視為金融發(fā)展水平較高的省份，第3、4梯隊(duì)共計(jì)18省視為金融發(fā)展水平較低的省份。分別使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差的固定效應(yīng)面板回歸和面板工具變量GMM方法進(jìn)行估計(jì)，工具變量選擇如前，Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果顯示不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。結(jié)果如表3所示。

表3 不同金融發(fā)展水平區(qū)域子樣本比較

注：()內(nèi)為p值，*p<0.1，**p<0.05，***p< 0.01。Sargan檢驗(yàn)原假設(shè)為工具變量不存在過(guò)度識(shí)別，表格中匯報(bào)的是Sargan檢驗(yàn)的p值。

不同金融發(fā)展水平下，對(duì)外直接投資的影響因素存在顯著差異。實(shí)際有效匯率(ln_reer)在金融發(fā)展水平低的省份對(duì)對(duì)外直接投資具有顯著的促進(jìn)作用，但在金融發(fā)展水平較高的省份則系數(shù)不顯著，表明發(fā)達(dá)的金融體系可以幫助企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)、靈活調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，從而緩解了企業(yè)向海外轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地的壓力；融資約束(ln_fc)的系數(shù)在金融發(fā)展水平低的地區(qū)不顯著，但在金融發(fā)達(dá)地區(qū)顯著為負(fù)，表明在金融發(fā)達(dá)地區(qū)，受到融資約束較強(qiáng)(ln_fc的值較小)的企業(yè)更傾向于海外投資，這與理論預(yù)期并不相符，可能表明一些企業(yè)通過(guò)海外投資尋找新的利潤(rùn)來(lái)源、拓展融資渠道以緩解其在國(guó)內(nèi)面臨的融資約束(張先鋒等，2017)；人均GDP(ln_gdpp)的系數(shù)在金融發(fā)達(dá)地區(qū)顯著為正，而在金融落后地區(qū)不顯著，反映出金融發(fā)達(dá)地區(qū)的對(duì)外投資更多是自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升的結(jié)果；實(shí)際工資(ln_wage)的系數(shù)在金融發(fā)達(dá)地區(qū)不顯著，而在金融落后地區(qū)顯著為正，可能由于金融發(fā)達(dá)地區(qū)的勞動(dòng)生產(chǎn)率較高足以消化工資上漲的壓力，而金融落后地區(qū)勞動(dòng)力成本上漲則成為推動(dòng)企業(yè)對(duì)外投資的最重要因素；外貿(mào)依存度(ln_open)的系數(shù)在金融發(fā)達(dá)地區(qū)顯著為負(fù)，意味著這些省份的企業(yè)可能通過(guò)對(duì)外投資規(guī)避貿(mào)易壁壘等不利的出口環(huán)境；此外，物價(jià)水平(ln_cpi)的系數(shù)為正，但在不同方法下顯著性不穩(wěn)定。

四、主要結(jié)論與啟示

第一，人民幣實(shí)際有效匯率上升對(duì)OFDI具有積極促進(jìn)作用。人民幣升值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本相對(duì)提升、海外購(gòu)買力提高，促使企業(yè)向海外尋找廉價(jià)生產(chǎn)基地、收購(gòu)海外資源和技術(shù)。匯率對(duì)OFDI的促進(jìn)作用在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)更加顯著，而在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)影響并不顯著，意味著發(fā)達(dá)的金融體系通過(guò)豐富的衍生工具可以幫助企業(yè)更好地管理匯率風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，從而緩和了匯率沖擊。

第二，融資約束可能對(duì)OFDI產(chǎn)生促進(jìn)作用，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)尤為顯著，表明通過(guò)海外投資尋找新的利潤(rùn)來(lái)源、拓展國(guó)際融資渠道可能是部分企業(yè)規(guī)避國(guó)內(nèi)面臨的融資約束的一種嘗試，即海外投資有助于緩解企業(yè)在國(guó)內(nèi)面臨的融資約束(張先鋒等，2017)，具體機(jī)制值得進(jìn)一步深入探究。

第三，總體而言在金融發(fā)展水平較高的省份，匯率變化帶來(lái)的沖擊較弱，企業(yè)對(duì)外直接投資主要是自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升的結(jié)果，而規(guī)避貿(mào)易壁壘、尋求新的利潤(rùn)資金來(lái)源也是重要的驅(qū)動(dòng)力；與之形成對(duì)比的是，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，本幣升值對(duì)海外投資的促進(jìn)作用更為顯著，且企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力成本上升更為敏感，尋求低成本優(yōu)勢(shì)是對(duì)外直接投資的主要原因。

本文啟示在于：升值壓力下，企業(yè)對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)存在一定的區(qū)域差異，可能是簡(jiǎn)單地規(guī)避相對(duì)成本提高而轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地，也可能是利用自身競(jìng)爭(zhēng)力走出國(guó)門主動(dòng)優(yōu)化全球業(yè)務(wù)布局的結(jié)果。在匯改背景下，促進(jìn)金融體系健康穩(wěn)定發(fā)展有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率沖擊、穩(wěn)固國(guó)內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和盈利能力，避免盲目的海外擴(kuò)張。

(南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210029；民航安徽空管分局，安徽 合肥 230051)