摘 要：本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)和眾籌融資發(fā)展的相關(guān)情況進(jìn)行描述與總結(jié)，同時(shí)總結(jié)出影響股權(quán)式眾籌融資成功率的相關(guān)因素，最后在國(guó)內(nèi)知名股權(quán)式眾籌平臺(tái)“眾投邦”上進(jìn)行數(shù)據(jù)收集，把項(xiàng)目的不確定性、投資風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)維度劃分為融資比例、融資股份等九個(gè)因素，采取多元回歸模型檢驗(yàn)各種因素對(duì)眾籌融資結(jié)果的影響。研究結(jié)果表明：融資出讓股份、目標(biāo)融資額以及核心團(tuán)隊(duì)人數(shù)對(duì)項(xiàng)目融資成功率的影響最為顯著。最后根據(jù)研究結(jié)論給出相應(yīng)的有利于提高項(xiàng)目融資成功率的建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；股權(quán)眾籌；影響因素

引言

眾籌模式相較于傳統(tǒng)投融資模式，能夠減少企業(yè)杠桿，為初創(chuàng)企業(yè)提供現(xiàn)金流，有助于多層次資本市場(chǎng)的建立和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，眾籌使得具有資產(chǎn)配置需求的大眾可以參與風(fēng)險(xiǎn)投資，增加投資渠道，從而獲取同風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。但我國(guó)眾籌融資模式仍處于萌芽成長(zhǎng)階段，行業(yè)自身發(fā)展不夠成熟，且存在法律地位不明確、監(jiān)管機(jī)制不完善等現(xiàn)象，積極和理性探討眾籌模式應(yīng)如何構(gòu)建發(fā)展具有十分重要的意義。

一、中小企業(yè)股權(quán)眾籌的運(yùn)行機(jī)制與現(xiàn)狀

（一）眾籌與股權(quán)眾籌的界定

眾籌（crowdfunding），是一種向群眾募資，以支持個(gè)人或組織發(fā)起的行為，具有低門檻、依靠大眾力量、注重創(chuàng)意等特征。

本文主要探究股權(quán)式眾籌。股權(quán)眾籌是指公司出讓一定比例的股份，而投資者通過(guò)出資入股公司，從而獲得未來(lái)收益，該種模式也可認(rèn)為是私募的互聯(lián)網(wǎng)化。業(yè)界普遍認(rèn)為2014年是中國(guó)的眾籌元年，眾籌平臺(tái)的數(shù)量急劇攀升，眾籌的模式、產(chǎn)品也在不斷創(chuàng)新和發(fā)展。

（二）股權(quán)眾籌的融資運(yùn)營(yíng)機(jī)制

1.信息披露機(jī)制

項(xiàng)目成功融資后，項(xiàng)目發(fā)起人有義務(wù)公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告、所融資金使用情況等不影響其正常經(jīng)營(yíng)的重大信息，除了定期信息披露外，若發(fā)生控股股東變更、增資擴(kuò)股或發(fā)行股票等情況也需進(jìn)行臨時(shí)信息披露。

2.回報(bào)及退出機(jī)制

投資者在取得理想收益或認(rèn)為未來(lái)不會(huì)再產(chǎn)生收益時(shí)可以采取新三板退出、上市公司并購(gòu)、大股東回購(gòu)等方式退出投資。若項(xiàng)目虧損或籌資企業(yè)倒閉，投資者可以按合同的規(guī)定將股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)或由股權(quán)眾籌者折價(jià)購(gòu)回股權(quán)。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

由于采取風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)都相對(duì)穩(wěn)定，比如，投資者在冷靜期內(nèi)可以無(wú)條件全額撤資；籌資者可以聯(lián)系保險(xiǎn)公司為投資者的投資行為投保；籌集的資金交由彼此信任的第三方保管，分期付給籌資企業(yè)。

（三）股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀分析

眾籌于2009年在美國(guó)興起。截止到2014年6月，美國(guó)的眾籌項(xiàng)目高達(dá)5600多起，有280多萬(wàn)人參與了眾籌，共募集21508.61萬(wàn)美元。2012年國(guó)內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年首次出現(xiàn)有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項(xiàng)目。例如2012年，3W咖啡成功通過(guò)眾籌向社會(huì)公眾進(jìn)行資金募集；2015年WIFI萬(wàn)能鑰匙也通過(guò)股權(quán)眾籌融資6500萬(wàn)。

但我國(guó)股權(quán)眾籌融資模式仍處于成長(zhǎng)階段，存在法律地位不明確、監(jiān)管機(jī)制不完善等現(xiàn)象，仍有許多通過(guò)股權(quán)眾籌融資的初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗。比如，長(zhǎng)沙最大股權(quán)眾籌餐飲館“印象湘江”開業(yè)時(shí)轟動(dòng)一時(shí)，卻在一年后資金鏈斷裂債務(wù)纏身而倒閉；北京建外SOHO集結(jié)66位股東、132萬(wàn)股權(quán)眾籌資金的“Her Coffee”經(jīng)營(yíng)一年后倒閉；號(hào)稱最牛的國(guó)產(chǎn)科幻游戲《幻》只籌集到100萬(wàn)，占目標(biāo)金額的3.04%；百事手機(jī)在京東股權(quán)眾籌平臺(tái)籌資失敗。

二、中小企業(yè)股權(quán)眾籌影響因素的理論分析

（一）理論分析

1、投資風(fēng)險(xiǎn)因素與項(xiàng)目成功率

眾籌投資人可以從多個(gè)方面評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)。例如項(xiàng)目是否有專利、政府資助、獲獎(jiǎng)及融資金額的大小。Ahlers GKC， Cumming D， Gunther C， Schweizer D發(fā)現(xiàn)相對(duì)于成功的眾籌項(xiàng)目，失敗項(xiàng)目的融資金額較高，這一定程度上說(shuō)明過(guò)高的目標(biāo)融資額其實(shí)會(huì)在一定程度上降低項(xiàng)目融資的成功的可能性。

2、人力資本因素與項(xiàng)目成功率

人力資本衡量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的綜合實(shí)力和素質(zhì)，例如員工數(shù)量、股東人數(shù)等。團(tuán)隊(duì)對(duì)于項(xiàng)目成功與否起關(guān)鍵作用，Huckman和Staats認(rèn)為團(tuán)隊(duì)成員之前積累的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭鷪F(tuán)隊(duì)更好的解決新項(xiàng)目中遇到的挑戰(zhàn)。因此較好的人力資本能贏得投資人的信任，降低其感知的風(fēng)險(xiǎn)。

3、社會(huì)資本因素與項(xiàng)目成功率

在社會(huì)系統(tǒng)中，個(gè)人在一種組織結(jié)構(gòu)中利用自己的特殊位置而獲取利益的能力稱之為社會(huì)資本。由于眾投邦網(wǎng)站上未顯示項(xiàng)目發(fā)起人的社交因子因素，且查找數(shù)據(jù)比較困難，因此在社交因子方面本文只選取了社交資本的一部分即人力資本的角度對(duì)社會(huì)資本進(jìn)行研究，主要包括項(xiàng)目問(wèn)答次數(shù)和關(guān)注人數(shù)。它們表示項(xiàng)目融資者在眾籌網(wǎng)站中和其他相關(guān)的投資者和融資者之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。Mollick E R 的研究顯示個(gè)人網(wǎng)絡(luò)可以用來(lái)預(yù)測(cè)眾籌項(xiàng)目的融資是否能獲得成功。

三、中小企業(yè)股權(quán)眾籌影響因素的實(shí)證分析

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)收集

深圳市眾投邦是國(guó)內(nèi)新三板股權(quán)眾籌平臺(tái)股份有限公司，擁有龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)。2016年眾投邦平臺(tái)在股權(quán)眾籌行業(yè)排名第三，實(shí)際融資總金額名列第一。此外，眾投邦每年舉辦超過(guò)50場(chǎng)線下活動(dòng)，與全國(guó)超過(guò)100家產(chǎn)業(yè)園區(qū)及園區(qū)招商局達(dá)成合作或潛在合作關(guān)系，建立了近2萬(wàn)個(gè)線下項(xiàng)目渠道。經(jīng)過(guò)五年的發(fā)展，眾投邦的業(yè)務(wù)流程及相關(guān)制度已趨于完善，商業(yè)模式已取得巨大成功，具有股權(quán)眾籌平臺(tái)案例研究的典型性，因此我們將眾投邦平臺(tái)上2015-2017年上線的所有項(xiàng)目作為我們的實(shí)證研究對(duì)象，剔除領(lǐng)投基金項(xiàng)目以及數(shù)據(jù)資料不完整的項(xiàng)目，樣本數(shù)共計(jì)50個(gè)。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)初步的相關(guān)性判斷，出讓股份（share）、起投金額（start）、目標(biāo)融資金額（end）與融資比例（ratio）分別在1%、5%和1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)；項(xiàng)目所處階段（stage）、團(tuán)隊(duì)核心人數(shù)（team）、項(xiàng)目問(wèn)答次數(shù)（question）與融資比例（ratio）分別在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明我們的模型設(shè)計(jì)是合理的，可以基于此模型展開進(jìn)一步的回歸分析。

（三）研究結(jié)論

在不確定因素方面，實(shí)證發(fā)現(xiàn)出讓股份與項(xiàng)目融資成功之間具有反向關(guān)系，出讓股份較低的項(xiàng)目融資成功的可能性越高。項(xiàng)目處于擴(kuò)張或成熟期對(duì)股權(quán)項(xiàng)目融資成功具有正向影響。理論上來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目處于北上廣深地區(qū)更容易受到投資者青睞，但本文的實(shí)證表明這與融資成功與否之間無(wú)顯著性關(guān)系。

在投資風(fēng)險(xiǎn)因素方面，起投金額和目標(biāo)融資金額與項(xiàng)目融資成功之間均呈反向關(guān)系。

在人力資本因素方面，團(tuán)隊(duì)核心人數(shù)對(duì)于股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資成功具有正向的影響，即投資者會(huì)更傾向于投資分工細(xì)致的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。

在社會(huì)關(guān)注度因素方面，問(wèn)答次數(shù)對(duì)于股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資成功具有正向的影響，即初創(chuàng)企業(yè)的人員與投資進(jìn)行更多互動(dòng)，成功融資的可能性越高。而關(guān)注人數(shù)與項(xiàng)目最終的成功與否之間并沒有必然的聯(lián)系。

四、政策建議

綜合上述對(duì)于每一項(xiàng)因素的分析，要想提高股權(quán)眾籌融資成功率，需要做到如下改進(jìn)。

1.分階段融資。上述分析表明，項(xiàng)目所處階段越成熟越利于融資者融資，所以企業(yè)初創(chuàng)者在企業(yè)還處于成長(zhǎng)期時(shí)可以只融通滿足第一階段發(fā)展的資金，而不是設(shè)定過(guò)高的融資額使投資者望而卻步。企業(yè)成功完成第一階段的發(fā)展后，可以繼續(xù)發(fā)起下一階段的融資。這樣分階段融資，既能使投資者明確下一發(fā)展階段的具體情況，也可以降低起投金額與融資金額，使大部分投資者有能力承受，從而提高成功融資概率。

2.融資者和投資者在股權(quán)眾籌平臺(tái)上的互動(dòng)關(guān)系屬于社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)化的一種表現(xiàn)形式，融資者和投資者之間的互動(dòng)越多，表明融資者與投資者之間關(guān)系越緊密，一方面可以讓投資者對(duì)項(xiàng)目的了解更加深入，另一方面也可以體現(xiàn)融資者對(duì)于項(xiàng)目的負(fù)責(zé)態(tài)度，從而吸引潛在的投資者參與投資。

3.融資過(guò)程中及時(shí)更新項(xiàng)目信息，比如融資核心團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目所處階段、盈利狀況等，促進(jìn)已投資該項(xiàng)目的投資者增加投資額度或者正在關(guān)注項(xiàng)目的投資者決定進(jìn)行初始投資，進(jìn)而增加融資者融資的成功率。

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[3]李雨露.股權(quán)眾籌融資表現(xiàn)的影響因素研究[D].浙江工商大學(xué)，2016.

作者簡(jiǎn)介：

楊歆雅，鄧盈娜，葛雨蒙，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院。