金 鑫

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

引言

“811”匯改之后，人民幣匯率變得更加具有彈性，波動(dòng)幅度也更加劇烈。尤其是進(jìn)入新時(shí)代以來，我國不斷地開放資本市場，債券市場作為中央銀行執(zhí)行貨幣政策的重要載體，研究債市和匯市之間的溢出效應(yīng)有助于進(jìn)一步了解二者的相關(guān)性，對于完善債市機(jī)制、妥善化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)綠色債券市場發(fā)展等方面具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國外文獻(xiàn)最早進(jìn)行匯率的波動(dòng)性研究。一類是運(yùn)用ARCH模型，例如：Engle（1982）首次提出ARCH模型，用來分析時(shí)間序列的異方差性。另一類是運(yùn)用協(xié)整分析的方法，例如 ：Granger(1986)提出了協(xié)整分析的方法，證明了非平穩(wěn)的時(shí)間序列也有可能存在平穩(wěn)性。Baillie & Bollerslev（1989）在對外匯市場的匯率變化研究中首次運(yùn)用到了協(xié)整分析的方法。Engle & Kroner（1995）建立了GARCHBEKK（p,q）模型，該模型被廣泛應(yīng)用于研究不同金融資產(chǎn)價(jià)格間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。國內(nèi)研究方面則主要是利用GARCH模型，李成、馬文濤、王彬（2010）選取了四變量的VAR(6)-GARCH(1,1)-BEKK模型,得出股票收益率、債券收益率、匯率收益率和貨幣市場利率之間存在雙向價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。陳守東、高艷（2012）運(yùn)用GED-GARCH模型估計(jì)結(jié)果顯示在金融危機(jī)之前匯率對利率只存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。袁吉偉（2013）運(yùn)用VARGARCH（1,1）-BEKK模型，研究了2007年1月4日至2012年11月2日我國債市和匯市之間的溢出效應(yīng)。研究表明，匯市對債市存在單向的價(jià)格溢出效應(yīng)和單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

綜上所述，對于我國匯市與債市間的溢出效應(yīng)研究多2015年之前，研究成果最后得出的結(jié)論也不盡相同。而在2015年8月11日匯改之后的溢出效應(yīng)研究成果鮮見。本文則采用VAR-GARCH-BEKK模型，對我國“811”匯改后的匯市與債市收益率間的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究。

二、VAR-GARCH-BEKK模型簡述

采用Engle & Kroner（1995）建立的GARCHBEKK模型對我國匯市收益率和債市收益率的價(jià)格溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究。利用均值方程VAR（n）模型來檢驗(yàn)是否存在價(jià)格溢出效應(yīng)。檢驗(yàn)波動(dòng)溢出效應(yīng)則引入方差方程GARCH-BEKK模型。具體選擇VAR-GARCH（1,1）-BEKK模型，均值方程VAR（n）的表達(dá)式為：

其中，Rht、Rzt分別為匯市、債市收益率時(shí)間序列。ω1、ω2分別為匯市、債市收益率序列的條件期望，n為VAR均值模型的滯后階數(shù),η、θ為估計(jì)系數(shù)，ε1t、ε2t分別為匯市、債市收益率序列VAR均值方程的殘差項(xiàng)。如果η1i=0（或θ2i=0），證明債市（匯市）收益率對匯市（債市）收益率沒有價(jià)格溢出效應(yīng)，反之，則存在。方差方程則采用GARCH（1,1）-BEKK模型，該模型如下：

假設(shè)均值方程的殘差項(xiàng)： ～N（0,Ht） ③

Ht的表達(dá)式為：

其中，It-1為t-1期的信息集合，D為上三角形矩陣，Ht為匯市、債市收益率序列的條件協(xié)方差矩陣，矩陣A、B均為2階系數(shù)矩陣。矩陣A代表收益率序列ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣。矩陣B代表收益率序列GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣。

h11,t、h22,t分別為匯市、債市收益率序列的條件方差。h12,t為匯市收益率序列和債市收益率序列之間的條件協(xié)方差。

聯(lián)立③④⑤式可得：

矩陣A主對角線上的元素αii表示債市或匯市收益率序列ARCH項(xiàng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。當(dāng)i≠j時(shí)，副對角線上的元素αij表示債市和匯市收益率序列之間的ARCH項(xiàng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。矩陣B主對角線上的元素bii表示債市或匯市收益率序列GARCH項(xiàng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。副對角線上的元素bij表示債市和匯市收益率序列之間的GARCH項(xiàng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。采用極大似然法估計(jì)GARCH（1,1）-BEKK模型的參數(shù)，對數(shù)似然函數(shù)估計(jì)表達(dá)式為：

通過估計(jì)矩陣A、B副對角線上的元素是否顯著異于零，可檢驗(yàn)債市與匯市之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、人民幣匯率和債券市場的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與描述

選取中證全債指數(shù)的收盤價(jià)代表債市價(jià)格變動(dòng)，人民幣匯率則是選取直接標(biāo)價(jià)法下的美元對人民幣匯率的中間價(jià)。樣本區(qū)間為2015年8月11日至2018年6月15日，排除部分未交易日期后，一共得到1376個(gè)樣本值。收益率則使用對數(shù)差分。所有數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，計(jì)算軟件為Eviews10.0和Winrats8.0。

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可看出，二者均表現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征且都不服從正態(tài)分布。Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量結(jié)果顯著拒絕序列不存在自相關(guān)的原假設(shè)，存在顯著的ARCH效應(yīng)。ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)結(jié)果則說明二個(gè)序列都是平穩(wěn)的白噪聲序列。因此，選取的數(shù)據(jù)均具有顯著的GARCH模型特征，所以采用GARCH類模型是比較合適的。

表1 債市和匯市收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二） VAR（n）均值方程估計(jì)結(jié)果分析

VAR（n）均值方程的滯后期則根據(jù)LR（似然比）檢驗(yàn)、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、HQ信息準(zhǔn)則、FPE（最終預(yù)測誤差）準(zhǔn)則來確定。選擇符合準(zhǔn)則數(shù)多的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后期，經(jīng)過比較，最終選擇VAR均值方程的最優(yōu)滯后期為2，即VAR（2）。由VAR（2）均值模型的回歸系數(shù)來看，匯市和債市收益率的當(dāng)期收益都會(huì)受到自身滯后項(xiàng)的影響。從匯市收益率、債市收益率均值方程來說，都不能夠拒絕原假設(shè)債市收益率滯后項(xiàng)的系數(shù)為零，表明匯市、債市收益率兩者間均沒有產(chǎn)生價(jià)格溢出效應(yīng)。

（三）方差方程GARCH（1,1）—BEKK模型估計(jì)結(jié)果分析

由表2的波動(dòng)溢出模型方程的估計(jì)結(jié)果（2015年8月11日至2018年6月15日）來看，總體上各變量t檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性是較好的，說明匯市收益率序列和債市收益率序列在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)有較明顯的波動(dòng)聚類效應(yīng)。因此，選取GARCH模型是比較合適的。

表2 GARCH（1,1）—BEKK模型估計(jì)結(jié)果

從模型的估計(jì)結(jié)果來看，首先匯市收益率對自身有比較明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)，從估計(jì)系數(shù)可看出，匯市收益率在短期內(nèi)對債市收益率不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)；而在長期匯市收益率對債市收益率存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。匯市收益率對債市收益率整體的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在5%的置信水平下表明存在匯市收益率對債市收益率的波動(dòng)溢出效應(yīng)。從債市收益率的角度來說，不管是短期還是長期債市收益率對匯市收益率都存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

結(jié)合以上估計(jì)結(jié)果，在樣本期內(nèi)匯市收益率序列和債市收益率序列都存在波動(dòng)聚類效應(yīng)，且匯市收益率與債市收益率之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

結(jié)論

通過建立VAR—GARCH—BEKK模型分析了5年來匯市和債市收益率之間的價(jià)格溢出效應(yīng)、波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究結(jié)論如下：

第一，債市和匯市收益率時(shí)間序列都表現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征，且JB統(tǒng)計(jì)量顯著異于零，說明二者均不服從正態(tài)分布，具有顯著的GARCH模型特征。

第二，匯改之后，匯市、債市收益率兩者間均不存在價(jià)格溢出效應(yīng)。匯市、債市收益率對自身有較明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)。債市收益率不論是在短期還是長期對匯市收益率都存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，匯市收益率與債市收益率之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

結(jié)合以上結(jié)論，得到了如下政策啟示：

第一，雖然在樣本期內(nèi)匯市、債市收益率間不存在價(jià)格溢出效應(yīng)，但是隨著我國人民幣匯率機(jī)制不斷地完善、資本市場的不斷開放，今后可能匯市與債市之間會(huì)存在價(jià)格溢出效應(yīng)。因此，應(yīng)密切關(guān)注匯市與債市間的價(jià)格走勢，對于異常價(jià)格波動(dòng)給予重視。

第二，債市對匯市產(chǎn)生了較明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)，我國資本市場雖未完全開放，但仍要注意債市價(jià)格變化對匯市的影響。債市價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可通過匯市轉(zhuǎn)移到其他市場，因而需要長期的監(jiān)測匯市與債市間的變化，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

第三，由于匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的對沖成本與境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債市有較強(qiáng)的相關(guān)性，因此，保持人民幣匯率總體穩(wěn)定、避免形成過度貶值預(yù)期十分重要，這有利于穩(wěn)定外匯市場，進(jìn)而有利于境外投資者繼續(xù)投資境內(nèi)債券市場。