摘 要：我國經(jīng)歷了三次加杠桿時期，使得企業(yè)、政府、居民部門杠桿率飆升，隨著去杠桿工作的初步完成，取得顯著成效。但是新時期形勢發(fā)生重大變化，去杠桿工作應(yīng)緊緊圍繞結(jié)構(gòu)性展開，進一步深化了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性去杠桿，優(yōu)化實體經(jīng)濟的投融資平臺，使中國經(jīng)濟運行更穩(wěn)健。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性去杠桿；杠桿率；穩(wěn)步推進；實體經(jīng)濟

一、去杠桿的邏輯分析

去杠桿的邏輯點為高杠桿的存在，而要想深入了解高杠桿的成因，需要回顧歷次加杠桿的過程。我國共有三次加杠桿工作，每個時期的加杠桿主體都不同。

第一次加杠桿發(fā)生在2008年之后，也正是金融危機席卷全球之時，中國經(jīng)濟在其中受到了很大程度的影響。面對突發(fā)而來金融危機，我國政府采取緊急措施，提出四萬億入市計劃，以減輕金融危機帶來的沖擊，從而進一步刺激消費，這也就為企業(yè)加杠桿埋下了隱患。在短期內(nèi)，該計劃緩解了資金短缺、流動性不足等問題，企業(yè)以較低的融資成本快速恢復(fù)公司主營業(yè)務(wù)，盲目擴大業(yè)務(wù)范圍，寬松的融資條件使得大部分企業(yè)無視風(fēng)險加重杠桿。此后，中國企業(yè)總?cè)谫Y額迅速增加，帶動經(jīng)濟短期回升。但是，這一時期的新增項目數(shù)量過多且并不重視質(zhì)量，以杠桿刺激經(jīng)濟產(chǎn)生了很多僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩問題。

2012年我國開始了第二次加杠桿。由于當(dāng)時經(jīng)濟處在復(fù)蘇階段，融資的發(fā)展尚不成熟，銀行實施非標(biāo)準(zhǔn)融資，這種杠桿提高了政府部門的杠桿率。銀行推動下的非標(biāo)融資，使信托貸款成倍增加，社會融資增速顯著上升。與此同時地方政府融資平臺得到進一步發(fā)展，大量非標(biāo)融資項目開始實行，政府基建投資飆升，致使政府融資亂象頻發(fā)。

第三次加杠桿則在2016年，銀行開始加大放款力度，同時也加大了政府融資的力度，推動了房價大漲，居民負(fù)債率顯著提升。由于全民舉債買房的熱情高漲，地產(chǎn)發(fā)賣連創(chuàng)新高，而這一時期井噴的地產(chǎn)銷售，與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)和城市化進程與等基本面無關(guān)。在這一階段，地產(chǎn)熱潮對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)很大，帶動了經(jīng)濟企業(yè)穩(wěn)步回升，但是居民的負(fù)債比例進一步加大，潛在的債務(wù)風(fēng)險似乎已經(jīng)對經(jīng)濟發(fā)展形成阻礙。

經(jīng)過3次加杠桿之后，中國經(jīng)濟宏觀杠桿率已然達(dá)到上限，潛在的債務(wù)危機已經(jīng)構(gòu)成了重大金融風(fēng)險，去杠桿迫在眉睫。

二、首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿

高杠桿問題，嚴(yán)重阻礙了我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，因此2015年的經(jīng)濟工作會議中提出去杠桿，與三去一降一補共同推進，優(yōu)化市場供求結(jié)構(gòu)。為應(yīng)對全球新一輪科技、產(chǎn)業(yè)革命，我國高度重視供給體系調(diào)整，去杠桿在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中扮演重要作用。如何有效控制宏觀總杠桿率是當(dāng)前去杠桿工作的當(dāng)務(wù)之急，以降低企業(yè)及政府部門在杠桿率中的影響，穩(wěn)定國內(nèi)金融秩序，實現(xiàn)穩(wěn)定安全的去杠桿。

由于去杠桿工作已成取得明顯成效，新時期去杠桿工作遭遇新的挑戰(zhàn)與變化，因此2018年上半年首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的新概念。這一新概念為今后的去杠桿化工作確定了總體基調(diào)和工作方法，提出了不同部門和行業(yè)的去杠桿化要求，并著重從子結(jié)構(gòu)上降低了政府部門和企業(yè)部門的杠桿率。此次提出的的結(jié)構(gòu)性去杠桿既是對之前去杠桿工作的肯定，同時也是應(yīng)對新時期去杠桿工作發(fā)生變化的重大部署。

三、當(dāng)前我國去杠桿現(xiàn)狀

1.杠桿率升勢已放緩

隨著去杠桿工作的展開，我國杠桿率上升勢頭已明顯放緩，和前一階段相比，已有較大變化；在去產(chǎn)能、去庫存和降成本的推動下，財政收入保持較快增長，企業(yè)盈利狀況明顯改善，存量債務(wù)風(fēng)險得到有效化解，增量債務(wù)風(fēng)險得到有效控制。

通過實行穩(wěn)健的貨幣政策，控制貨幣供應(yīng)量，穩(wěn)定貨幣需求，使得杠桿率增長幅度出現(xiàn)回落，這就為今后的結(jié)構(gòu)性去杠桿打下良好基礎(chǔ)。貨幣政策通過信用控制等方式，保持貨幣信貸總量適度增長，直接信用控制使上半年表外融資明顯減少，但是實體經(jīng)濟信貸總量小幅增長，宏觀杠桿率升勢以有明顯放緩。

一系列結(jié)構(gòu)性信貸政策發(fā)揮著重要作用。堅決遏制房價上漲，促進供求平衡，有效推進房地產(chǎn)去庫存。今年上半年，房地產(chǎn)市場貸款增速同比回落1.9百分點；個人住房貸款余額穩(wěn)中有降，宏觀杠桿率明顯放緩。

2.杠桿結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化

隨著去杠桿工作的穩(wěn)步推進，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定的同時，杠桿結(jié)構(gòu)也得到明顯優(yōu)化。政府、企業(yè)、住戶三個部門的杠桿結(jié)構(gòu)已得到大幅優(yōu)化，但是其中仍然存在許多問題，從長遠(yuǎn)來看，政府、企業(yè)部門杠桿率還是相對過高，需要進一步優(yōu)化。

政府債務(wù)問題是社會關(guān)注的中心。數(shù)據(jù)顯示，政府部門的資產(chǎn)負(fù)債率實現(xiàn)了3連降，今年一季度進一步回落，政府部門在去杠桿工作中發(fā)揮著先導(dǎo)性的作用；在政府部門杠桿率連年下降的驅(qū)動下，企業(yè)部門杠桿率也出現(xiàn)明顯下降。2017年企業(yè)部門杠桿率同比下降1.5個百分點，今年一季度杠桿率更是出現(xiàn)大幅回落，企業(yè)部門杠桿率正在穩(wěn)中趨降。

對于住戶部門來說。個人杠桿率的增速雖明顯減弱，但仍然保持著小幅增長。由于擴大內(nèi)需依舊對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻(xiàn)巨大，因此住戶部門杠桿率出現(xiàn)小幅回升，但這并不會影響宏觀杠桿率的增大?？v觀發(fā)達(dá)國家去杠桿的經(jīng)驗，我國住戶部門杠桿率仍處于安全邊際，個人債務(wù)風(fēng)險總體可控。和其他部門相比，住戶部門違約風(fēng)險較小，增量債務(wù)風(fēng)險處于安全邊際。由于經(jīng)濟基本面持續(xù)改善、住戶部門抵押物充足、人民生活穩(wěn)定，居民預(yù)期償債能力也得到一定程度提升。

3.杠桿率將總體趨穩(wěn)

隨著去杠桿升勢放緩、杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我國杠桿率也將總體趨穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性去杠桿勢在必行。過去我國為了刺激經(jīng)濟增長，重視經(jīng)濟的高速發(fā)展，隨之帶來杠桿率居高不下這一嚴(yán)重問題，這與我國金融市場體系制度不完善、儲蓄與投資結(jié)構(gòu)偏差、債務(wù)與權(quán)益融資比重等有較大關(guān)系。

十八大以來，隨著全面深化改革進入深水期，各方面體制機制改革協(xié)同推進，宏觀去杠桿因素出現(xiàn)重大變化。一是堅持推進“三去一降一補”，轉(zhuǎn)變供給結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)融資狀況，形成了金融與實體經(jīng)濟之間的良性循環(huán)，這將帶動宏觀杠桿率下降。二是現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的形成，要求以質(zhì)量為第一要求，同時也離不開全要素生產(chǎn)率的提升，效益優(yōu)先也需要宏觀杠桿率的穩(wěn)定。經(jīng)濟保持高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，不會再通過加杠桿方式來刺激經(jīng)濟增長速度。三是金融強監(jiān)管態(tài)勢愈發(fā)凸顯，完善金融市場的各項制度尤為重要，加快形成公平合理的金融市場秩序?qū)⒊蔀槿嗣翊蟊娖毡殛P(guān)心的問題。四是發(fā)揮各項政策的協(xié)同作用，完善政策傳導(dǎo)機制，加強宏觀調(diào)控力度，推動企業(yè)盈利能力和成長能力持續(xù)改善。

在這些因素共同作用下，中國今后將更加關(guān)注穩(wěn)定杠桿的難題。如何在穩(wěn)定杠桿的同時促進結(jié)構(gòu)性去杠桿，是我國下一階段要著力研究的課題。

四、堅定穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性去杠桿，防范化解重大金融風(fēng)險

1.結(jié)構(gòu)性去杠桿要穩(wěn)步推進，過快過慢都不可取

如何理解“結(jié)構(gòu)性”一詞的時代含義，需要我們在實踐中不斷發(fā)現(xiàn)問題、分析問題、解決問題。在結(jié)構(gòu)性去杠桿中，要把握節(jié)奏，順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展變化，做到適時而變、松緊適度，過快過慢都不可取。雖然去杠桿工作在短時期內(nèi)會帶來經(jīng)濟下行壓力、貨幣流動性不足、甚至貨幣供給偏緊的狀況，但是從長期來看，這將使我國高質(zhì)量經(jīng)濟夯實基礎(chǔ)、未來經(jīng)濟發(fā)展動能充足。

2.財政政策與貨幣政策相搭配

隨著改革的深化，我國經(jīng)濟總體上雖保持穩(wěn)定，但是下行壓力依然很大，市場對經(jīng)濟的增長預(yù)期并不看好。因此，堅持實行積極的財政政策應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，以激發(fā)經(jīng)濟內(nèi)生增長動能、市場主體活力。企業(yè)經(jīng)營成本過高帶來的效益下降，要適當(dāng)加大財政政策的力度，通過降稅減負(fù)，提升企業(yè)盈利能力，增強企業(yè)的市場競爭力；同時搭配穩(wěn)健的貨幣政策，保持充足合理的流動性，穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，發(fā)揮貨幣政策工具中介指標(biāo)、操作指標(biāo)的傳導(dǎo)作用，調(diào)節(jié)社會總供求，減輕經(jīng)濟下行壓力，促進經(jīng)濟發(fā)展，為結(jié)構(gòu)性去杠桿工作創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

3.穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性去杠桿，防范化解重大金融風(fēng)險

今后一段時間，穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性去杠桿工作，完善金融市場體系，化解市場供求矛盾，要以防范化解重大風(fēng)險為抓手，清理僵尸企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，細(xì)分不同領(lǐng)域、不同行業(yè)的杠桿比率，重點降低高杠桿企業(yè)，保持高質(zhì)量杠桿。由于前一階段過高的杠桿率，導(dǎo)致我國經(jīng)濟融資亂象、股票市場生態(tài)持續(xù)惡化，經(jīng)濟潛伏著嚴(yán)重的金融風(fēng)險，但是去杠桿的過程不可能一蹴而就，這就需要平穩(wěn)推進結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時，應(yīng)對各種可能突發(fā)的經(jīng)濟風(fēng)險。通過強監(jiān)管，加強對資本市場的管控力度，堅決打擊各種違法犯罪活動，促進整個國民經(jīng)濟體系內(nèi)部良性循環(huán)，防范化解重大金融風(fēng)險。

五、處理好結(jié)構(gòu)性去杠桿與服務(wù)實體經(jīng)濟的關(guān)系

從短期來看，經(jīng)濟下行不可避免。實體經(jīng)濟的生存環(huán)境惡化，導(dǎo)致盈利能力、成長能力持續(xù)萎縮，但是只要處理好兩者之間的關(guān)系，長期內(nèi)就一定可以幫助實體經(jīng)濟厚積薄發(fā)，實現(xiàn)質(zhì)的突破。如何提升金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量，這將是結(jié)構(gòu)性去杠桿工作的重點問題之一。只有更高質(zhì)量的服務(wù)體系，才能使實體經(jīng)濟的成長動能充足，實現(xiàn)我國經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，滿足人民消費需求。平穩(wěn)推進結(jié)構(gòu)性去杠桿工作，有效控制地方政府與國有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，推動金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟流動。

區(qū)分不同部門和行業(yè)的實體經(jīng)濟，才能破除無效杠桿保留優(yōu)質(zhì)杠桿。劃分重點領(lǐng)域與行業(yè)，合理配置金融資源，引導(dǎo)資金流向高效產(chǎn)業(yè)和企業(yè)；對于僵尸企業(yè)來說，有必要撤資，降低對僵尸企業(yè)的貸款比例，引導(dǎo)新的資金從污染和低效率的行業(yè)中撤出；優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，增大對新興產(chǎn)業(yè)和高科技型企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的信貸資金投入力度，促進更有發(fā)展?jié)摿Φ母咝嶓w經(jīng)濟邁向新臺階。

繼續(xù)通過深化改革、加強監(jiān)管等方式，限制高杠桿企業(yè)融資，推動高杠桿企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展模式，引導(dǎo)資金合理流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)。降成本帶動實體經(jīng)濟交易成本和費用降低，但是也要意識到我國企業(yè)的經(jīng)營成本依然過高，推動改善投融資效率，加大對企業(yè)的支持力度。

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作者簡介：王杰（1995.04- ），男，漢族，安徽蚌埠人，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，2015級本科生，金融學(xué)專業(yè)