楊華蔚， 譚露璐

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 貴州 貴陽(yáng) 550025)

0 引 言

近年來中國(guó)基金業(yè)得以快速發(fā)展，越來越多的人選擇投資基金獲得收益，如何選擇基金成為關(guān)注重點(diǎn)。能否全面、有效、科學(xué)地評(píng)估基金經(jīng)理的投資收益才能，對(duì)我國(guó)基金業(yè)能否平穩(wěn)發(fā)展有重要影響，研究基金的風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)考察基金經(jīng)理業(yè)績(jī)有重要的意義。

基金的風(fēng)格擇時(shí)能力是指基金經(jīng)理對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的把握能力，即基金經(jīng)理能否正確預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)格并調(diào)整資產(chǎn)組合的投資風(fēng)格，以期在不同市場(chǎng)風(fēng)格下取得較好收益的能力。文中使用改進(jìn)的TM模型，從市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值三個(gè)層面研究我國(guó)開放式基金風(fēng)格擇時(shí)能力及其對(duì)基金業(yè)績(jī)影響，進(jìn)一步考察股票市場(chǎng)周期波動(dòng)對(duì)基金風(fēng)格擇時(shí)能力和基金業(yè)績(jī)的影響，以期揭示不同股市周期下基金管理者行為的差異，為投資者投資基金引入新的選擇思路。

1 研究現(xiàn)狀

國(guó)勝鐵等[1]研究表示基金經(jīng)理在樣本區(qū)間內(nèi)并不具備擇時(shí)能力。肖繼輝等[2]研究結(jié)果顯示基金存在嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。胡亮[3]發(fā)現(xiàn)基金在研究區(qū)間存在著風(fēng)格漂移，在市場(chǎng)上市階段基金偏向于成長(zhǎng)型投資風(fēng)格，在市場(chǎng)下降階段偏向于價(jià)值型投資風(fēng)格。郭文偉等[4]使用TM-FF3模型和HM-FF3模型研究發(fā)現(xiàn)，大部分基金在樣本區(qū)間內(nèi)具備一定的價(jià)值擇時(shí)能力，但結(jié)果并不顯著。易力等[5]使用四因子TM風(fēng)格擇時(shí)模型研究表明，基金績(jī)效和風(fēng)格擇時(shí)能力二者之間是中度相關(guān)的，成長(zhǎng)型基金的擇時(shí)能力和基金績(jī)效之間存在著較高的相關(guān)性。白開旭[6]研究表明，基金經(jīng)理有顯著的規(guī)模擇時(shí)能力，不顯著的市場(chǎng)與價(jià)值擇時(shí)能力，但在熊市中動(dòng)量擇時(shí)能力表現(xiàn)最為突出。Herrmann等[7]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)基金績(jī)效的影響并不顯著，但自2008年金融危機(jī)之后有了改善。潘素娟等[8]、魏波[9]研究了基于評(píng)價(jià)模型相關(guān)的多因素證券投資組合實(shí)證方法。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力的研究態(tài)度不一，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)證券投資基金并不具有擇時(shí)能力。對(duì)基金風(fēng)格擇時(shí)能力研究表明，在一定程度上基金經(jīng)理具有風(fēng)格擇時(shí)能力，風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)基金績(jī)效有一定的影響，不同風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)基金績(jī)效的影響有差異。

2 模型介紹和數(shù)據(jù)說明

2.1 風(fēng)格擇時(shí)能力模型介紹

文中選用TM模型加以改進(jìn)，從市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值三方面來研究基金的風(fēng)格擇時(shí)能力，表達(dá)式如下：

(1)

式中:Ri,t----基金在t時(shí)刻的日超額收益率；

αi----選股能力指標(biāo)，若αi值顯著大于零，則說明基金經(jīng)理在選股方面具備一定的能力，反之則不具備；αi值越大，則表示其選股能力越強(qiáng)；

F----市場(chǎng)溢價(jià)因子、市值因子和賬面市值比因子三種風(fēng)格因子；

βj----基金i對(duì)各風(fēng)格因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，j=1，2，3；

γj----基金i對(duì)各風(fēng)格擇時(shí)因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，j=1,2,3。

可以通過γj(j=1,2,3)這一指標(biāo)的t統(tǒng)計(jì)量的顯著性判斷基金i是否具備風(fēng)格擇時(shí)能力。

2.2 研究樣本

研究數(shù)據(jù)區(qū)間選在2014-07-01至2016-06-30，其中2014-07-01至2015-06-12為市場(chǎng)上升階段，稱為牛市。2015-06-13至2016-06-30為市場(chǎng)下降階段，稱為熊市。選擇2010年之前成立的開放式基金，由于研究的是基金經(jīng)理是否具備基金風(fēng)格擇時(shí)能力，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本，最終確定為25只股票型基金和128只混合型基金。

現(xiàn)有的基金風(fēng)格擇時(shí)能力研究中，多數(shù)學(xué)者通過基金招募說明書判斷其樣本投資風(fēng)格，由于基金存在著風(fēng)格漂移現(xiàn)象，文中選用晨星投資風(fēng)格界定基金的投資風(fēng)格，將樣本分為成長(zhǎng)型基金、平衡型基金、價(jià)值型基金。

文中基金日凈值、無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 基金擇時(shí)能力實(shí)證結(jié)果

基金擇時(shí)能力描述統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 基金擇時(shí)能力描述統(tǒng)計(jì)

從表1可以看到，兩種市場(chǎng)行情下基金選股能力都非常弱，基金經(jīng)理的專業(yè)管理并不能獲得更好的超額收益。規(guī)模擇時(shí)和價(jià)值擇時(shí)系數(shù)波動(dòng)性比較大，說明基金投資策略和對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握存在較大差異；不同行情下?lián)駮r(shí)能力系數(shù)平均值符號(hào)相反，反映了基金管理會(huì)隨著行情變化適時(shí)轉(zhuǎn)變風(fēng)格。

基金牛、熊市下選股能力與風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)比如圖1所示。

圖1 基金牛、熊市下選股能力與風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)比情況

圖1顯示，基金牛市的規(guī)模擇時(shí)能力明顯高于熊市，部分基金會(huì)從偏重大盤轉(zhuǎn)化到中小盤投資；熊市的選股能力與市場(chǎng)擇時(shí)能力明顯高于牛市，可以認(rèn)為，弱勢(shì)行情更容易凸顯基金經(jīng)理專業(yè)能力。

具備選股和風(fēng)格擇時(shí)能力基金在各類型基金中占比情況統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 具備選股和風(fēng)格擇時(shí)能力基金在各類型基金中占比情況統(tǒng)計(jì)

從表2可以看到，價(jià)值型基金的牛、熊市規(guī)模擇時(shí)和市場(chǎng)擇時(shí)能力的差異反映了其在不同行情下風(fēng)格轉(zhuǎn)換的特點(diǎn)；平衡型基金熊市中的選股能力、市場(chǎng)擇時(shí)能力和價(jià)值擇時(shí)能力好于牛市，說明在市場(chǎng)弱勢(shì)下平衡型基金經(jīng)理的市場(chǎng)把握能力優(yōu)于熊市；成長(zhǎng)型基金熊市中市場(chǎng)擇時(shí)能力高于牛市，而規(guī)模擇時(shí)能力牛市略超熊市，價(jià)值擇時(shí)能力在牛、熊市中一樣，這與其投資風(fēng)格相符。由此可知：市場(chǎng)處于上升階段時(shí)，基金經(jīng)理還是具備一定的風(fēng)格轉(zhuǎn)換能力來獲取更多的投資收益；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，基金經(jīng)理具備一定的市場(chǎng)把握能力來調(diào)整投資組合以獲得適應(yīng)市場(chǎng)的變化。

3.2 風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)基金績(jī)效的影響

用典型相關(guān)的方法來分析風(fēng)格擇時(shí)能力與基金績(jī)效的相關(guān)性。選取常用的三個(gè)評(píng)價(jià)基金績(jī)效的指標(biāo)，即夏普比率、詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)形成一變量組，基金風(fēng)格擇時(shí)的三個(gè)指標(biāo)成為另一個(gè)變量組。分牛、熊市使用典型相關(guān)分析得出風(fēng)格擇時(shí)能力與基金績(jī)效的影響。

風(fēng)格擇時(shí)與績(jī)效典型相關(guān)系數(shù)及典型變量見表3。

在基金績(jī)效變量組中:X表示夏普比率，J表示詹森指數(shù)，T表示特雷諾指數(shù)。

對(duì)于風(fēng)格擇時(shí)變量組中:S表示市場(chǎng)擇時(shí)能力，G表示規(guī)模擇時(shí)能力，Z表示價(jià)值擇時(shí)能力。

由于只有第一對(duì)典型相關(guān)是顯著的，因此表3僅給出第一對(duì)典型相關(guān)變量。

表3 風(fēng)格擇時(shí)與績(jī)效典型相關(guān)系數(shù)及典型變量

牛市的典型相關(guān)系數(shù)為0.493，說明兩變量組成中性相關(guān)，熊市的典型相關(guān)系數(shù)為0.571，說明兩變量呈中度相關(guān)。這也進(jìn)一步說明風(fēng)格擇時(shí)能力與基金績(jī)效有一定的相關(guān)性。在風(fēng)格擇時(shí)組中，牛市中G1的系數(shù)絕對(duì)值最大，其次是Z1，說明在牛市中，規(guī)模擇時(shí)能力與績(jī)效組典型變量呈高度相關(guān)性，價(jià)值擇時(shí)能力呈中度相關(guān)，市場(chǎng)擇時(shí)能力呈低度相關(guān)。在熊市中，S2的系數(shù)絕對(duì)值最大，說明市場(chǎng)擇時(shí)能力與績(jī)效組典型變量高度相關(guān)，規(guī)模擇時(shí)能力與價(jià)值擇時(shí)能力呈中度相關(guān)。

在基金績(jī)效組中可以看出，牛市中X1系數(shù)最大，T1次之，說明夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)與風(fēng)格擇時(shí)能力組呈相關(guān)性較高，熊市中T2系數(shù)絕對(duì)值最大，說明特雷諾指數(shù)與風(fēng)格擇時(shí)能力組呈高度相關(guān)性。

交叉負(fù)載系數(shù)代表典型變量與另一組變量組中各個(gè)變量的簡(jiǎn)單相關(guān)性見表4。

表4 交叉負(fù)載系數(shù)

表4顯示，從風(fēng)格擇時(shí)變量組可以看出，在牛市中規(guī)模擇時(shí)能力與基金績(jī)效存在一定的相關(guān)性，價(jià)值擇時(shí)能力較弱，在熊市中僅市場(chǎng)擇時(shí)能力與基金績(jī)效有一定相關(guān)性。從基金績(jī)效組中可看出，牛市中夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)與風(fēng)格擇時(shí)能力存在一定的相關(guān)性，熊市中特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)均與風(fēng)格擇時(shí)能力有相對(duì)較高的相關(guān)性。

4 結(jié) 語(yǔ)

使用改進(jìn)的TM模型在不同的市場(chǎng)下從市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值三方面分析我國(guó)開放式基金是否具備風(fēng)格擇時(shí)能力，得出以下結(jié)論：

1)在牛市樣本中大部分基金經(jīng)理不具備選股能力、市場(chǎng)擇時(shí)能力、價(jià)值擇時(shí)能力，但是具備規(guī)模擇時(shí)能力。在熊市中部分樣本顯示基金經(jīng)理具備選股能力和市場(chǎng)擇時(shí)能力，但不具備規(guī)模擇時(shí)能力與價(jià)值擇時(shí)能力。說明在市場(chǎng)處于上升階段時(shí)，我國(guó)基金經(jīng)理具備一定的風(fēng)格轉(zhuǎn)換能力來跟隨市場(chǎng)，在市場(chǎng)處于下降趨勢(shì)時(shí)，基金經(jīng)理具備對(duì)市場(chǎng)的掌控能力來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)于投資者來說，當(dāng)市場(chǎng)處于弱勢(shì)時(shí)，可以考慮購(gòu)買基金以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2)從投資風(fēng)格來看，在牛市中價(jià)值型基金具備一定的規(guī)模擇時(shí)能力和價(jià)值擇時(shí)能力，在熊市階段，平衡型基金具備一定的規(guī)模擇時(shí)能力和價(jià)值擇時(shí)能力，價(jià)值型基金具備一定的選股能力和市場(chǎng)擇時(shí)能力。另一方面，從牛、熊市對(duì)比情況來看，價(jià)值型基金的風(fēng)格擇時(shí)能力變化最大，成長(zhǎng)型基金變化最小，在牛、熊市轉(zhuǎn)換期投資者可以選擇價(jià)值型基金進(jìn)行投資，在熊市期間可以選擇價(jià)值型基金與平衡型基金進(jìn)行投資。

3)總的來說，風(fēng)格擇時(shí)能力與基金績(jī)效呈中度相關(guān)，且在牛市中對(duì)績(jī)效影響最大的是規(guī)模擇時(shí)，其次是價(jià)值擇時(shí)，最后是市場(chǎng)擇時(shí)。而在熊市中對(duì)績(jī)效影響最大的是市場(chǎng)擇時(shí)，其次是規(guī)模擇時(shí)和價(jià)值擇時(shí)。所以投資者在通過基金績(jī)效指標(biāo)選擇基金時(shí)，不可忽視風(fēng)格擇時(shí)能力的重要性。在牛市中應(yīng)該重點(diǎn)考察基金的規(guī)模擇時(shí)能力，熊市中應(yīng)該重點(diǎn)考察市場(chǎng)擇時(shí)能力，并且根據(jù)基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力的強(qiáng)弱來權(quán)衡選擇那些基金績(jī)效比較好的基金，以獲得超額收益。