文／王盛 王捷

2018年8月20日，長租公寓公司“鼎家”發(fā)出通知，稱公司因經營不善導致資金斷裂，已停止運營?！岸摇钡钠飘a暴露出了近期我國出現(xiàn)的一種劍走偏鋒式的“金融租賃模式”：房屋中介用較低房租或“押一付一”的優(yōu)惠吸引租戶，以簽訂住房合同為名誘導租戶與金融機構簽訂一份“貸款合同”，金融機構一次性將貸款全部打給中介，而租戶則需要每月定期還款和繳納貸款利息。“鼎家”案例中，中介手中一次性掌握全部一年的租金，而僅需向房東提前繳納3個月的房租，其后逐月向租戶收取租金轉交房東并給付金融機構利息，中介便可利用剩余資金繼續(xù)擴展房源，搶占市場。這樣的模式存在巨大風險，相當于中介利用租戶的信用，無需承擔貸款責任卻獲得大量“沉淀資金”。一旦中介資金鏈斷裂，無法向房東支付房租，租戶將無房可住但卻仍需償還貸款，房東則面對可能無法收到租金卻難以驅逐租戶的困境。為什么會出現(xiàn)這樣的多重困境？這里面涉及租賃行為和金融行為的復雜作用。

一、長租公寓的經營模式

長租公寓的經營模式有自持產權式、收儲經租式，以及居間式，由此導致他們商業(yè)模式的區(qū)別，包括利潤來源、成本控制點、擴張（發(fā)展）模式及前景的區(qū)別。譬如說，自持產權式的模式就不大可能走急速擴張的路線，更可能走差異化路線、品牌經營和資產增值路線；純粹的居間模式收入主要來自傭金，更可能在提高供需覆蓋面和匹配效率上下功夫。比較復雜的就是收儲經租模式，這也是目前市場上主流的長租公寓模式，簡單地說也可以稱其為“二房東”模式。

當前主流的長租公寓，一般營利模式有三種：第一種為擴大租金差模式，即從各方面優(yōu)化公寓成本，以獲得公寓產品成本優(yōu)勢。第二種為增值服務模式，通過挖掘客戶需求，提供額外的增值服務來獲取利潤。這兩種是基本模式，均需承擔市場風險，包括價格波動與空置、運行成本、意外風險。第三種營利模式就是將長租公寓資產證券化，資產證券化可以在供給層面有效解決前期投入大、回報周期長、風險大、資金周轉困難等問題[1]。

理論上，長租公寓高價收儲存在不合理之處，因為空置問題和管理成本問題（譬如獲客成本），長租收儲價應該低于市場租金，所謂長租的特征就是其租賃關系具有穩(wěn)定性。因此，當前高價收儲房源的模式有幾種可能：一是著眼未來房租上漲提前布局；二是圖謀局部壟斷以圖高價出租；三是一開始就存在證券化的動因，讓資本市場買單。當然或有可能三者兼而有之。

目前有些針對“鼎家”等案例的評論批評ABS在長租公寓領域的濫用，其實是搞錯了對象。因為“鼎家”等公司僅僅是與網貸平臺（或其他金融機構）合作發(fā)放貸款，而不是采用ABS這種資產證券化的方式去市場套現(xiàn)。因為ABS方式的操作要求高，而網貸平臺則只要愿意簽合同，便可直接放款。這樣的方式注定了高風險，風險則由租戶和房東被迫承擔。一言以蔽之，當前“鼎家”式的困境源自于風險和責權利的誘導式錯配，而這不是ABS的問題。

二、長租公寓ABS運行方式和責任架構

資產支持證券 ABS（Asset Backed Securities）是一種債權類投資工具，是以項目所屬的資產為支撐，以項目資產預計的未來收益為保證，通過在證券市場上發(fā)行債券來募集資金的證券化融資方式。

長租公寓ABS模式系房屋中介以其與房東的長期租賃合約為基礎，向租戶轉租，其權利義務控制在原始租約之內，然后將收租權打包集合成ABS出售給特殊目的機構SPV，中介自身繼續(xù)執(zhí)行運行管理職責。這種打包集合方式有利于平滑風險，減少不確定性，通過ABS提前回籠的資金則可繼續(xù)運營，或者擴大經營，或者投放其他領域。SPV將證券化資產經過信用評級、信用增級等措施，提高資產的信用等級，在完成了信用評級并獲得證券監(jiān)管機構批準后，SPV可以將證券交由承銷商進行銷售，這樣證券便可以在資本市場上自由流通。

在這一架構中，各方的責權利做到了合理分配，并對房東和租戶這兩個關鍵主體作了妥善的保護。

原始權益人/發(fā)起人：在長租公寓ABS模式下，原始權益人即長租公寓運營商。前期運營商需要去收購房源，目前我國長租公寓市場集中度較低，隨著資本和人才的不斷進入而不斷趨向于產品化、運營體系化。對于運營商來說，擁有較多房源，再將收租權進行打包集合，有利于減少資本的不確定性。運營商還可以在ABS中充當資產管理者角色，從事住房的維修、物業(yè)的管理、配套商業(yè)設施的建設、維修以及租金收取等工作[2]。

特殊目的機構SPV：SPV的主要職能就是對資產進行信用增級，高信用等級的證券可以減少融資成本，吸引投資者。其主要形式分為兩種：內部增級和外部增級。外部增級主要有相關方擔保保證、備用信用證等方法。內部增級主要分為建立現(xiàn)金儲備賬戶、優(yōu)先次級分層、超額抵押、現(xiàn)金流超額覆蓋等。在實踐操作中，大多數(shù)都采用內部與外部增級相結合的方法提高資產池信用等級[3]。需要說明的是，這些增信責任及信用本身與租客無關，這是發(fā)行方（中介及其合作者）的責任，信用風險也與他們有關。

組建SPV的另一個目的是為了最大限度地降低發(fā)起人破產風險對證券化資產的影響。在法律上，SPV完全獨立于發(fā)起人，即證券化資產不會受到發(fā)起人破產的影響，這就是所謂“破產隔離”。通過增信和破產隔離，SPV是一個相對不易破產的高信用等級實體。在“鼎家”類型的畸形租賃模式中，由于缺少這樣關鍵的一步，相關利益主體會受到中介破產的極大威脅，一旦中介破產，多方利益會受損。

投資者：可以是自然人或者法人，購買證券，利用未來長租公寓的穩(wěn)定租金流獲得債券收入。

房東：將房屋出租給公寓運營商。由于公寓運營商已將出租權打包集合成ABS出售給SPV，雖然SPV不與房東直接接觸，但對房東負責，即公寓運營商的經營狀況不會影響到房東的權益，長租公寓ABS增加了一層對房東權益的保護。

租戶：公寓運營商承擔公寓收租工作，但租戶繳納的房租卻不屬于公寓運營商所有，SPV已經購買了運營商的收益權，同時由于出租權也歸屬于SPV，租戶的權益全權由SPV保證。由于SPV屬于信用較高等級實體，租戶權益得到極大的保障，不會像“鼎家”租戶一樣，無房可住卻仍需繳納貸款。

三、“鼎家”事件的本質

目前我國類似于“鼎家”問題的出現(xiàn)，責任不在于ABS，而在于資本的劍走偏鋒。正常的中介營利模式包括傭金和價差（收租價和租出價的差），承擔市場風險（價格波動與空置、運行成本、意外風險）?！岸摇钡淖龇炔皇沁@類傳統(tǒng)的模式，也不是ABS。在ABS的操作中，從期限匹配角度看，多數(shù)住房租賃資產直接產生的現(xiàn)金流難以滿足證券化產品的需求，同時由于其基礎資產為收益權，缺乏抵押資產，因此一般會設計為雙SPV模式，以解決基礎資產特定化問題。

在操作中，有非循環(huán)性貸款債權和循環(huán)貸款債權兩種，前者的底層資產為非循環(huán)性貸款債權，長租公寓物業(yè)租金以應收賬款形式質押到信托計劃，同樣也作為信托貸款的還款來源，實現(xiàn)不確定未來現(xiàn)金流向確定債權的轉換。后者的底層資產為循環(huán)貸款債權，即投資計劃回款來源為分散的租戶償還小額貸款本息，由信托計劃向長租公寓租戶發(fā)放房租分期小額貸款。要注意的是，此處租戶同樣辦理了房租小額貸款，然而是向信托計劃辦理的，在信托計劃上集中了責權利，這一架構有助于遏制道德風險[4]。

而在“鼎家”案例中，相當于誘導租戶與金融機構簽了小額貸款協(xié)議，租戶以自身信用為擔保，由于沒有集合打包，無法進行風險控制（無法通過大量租賃合約來平滑分擔風險使其可控），這給金融機構也留下了風險。這一做法同時帶來了監(jiān)管風險，中介不僅沒有承擔對這一貸款的責任（譬如ABS里的增信措施），反而自己建立了資金池沉淀（通過收長付短）獲取資本運營收益。這筆貸款如果發(fā)放給房東或租戶，中介就僅僅起居間作用，這樣才是正本清源！

最關鍵是，機構的貸款既沒有給貸款方租戶，也沒有給權益方房東，因為收租權的基礎在房子，而房東是資產的所有方，從保障貸款安全的角度來說，其應給予房東，實際卻反而給了中介。本質上，這可以類比為一個金融機構與中介合謀的欺詐（金融機構參與的目的是為了有貸款業(yè)務，卻忽略了業(yè)務和道德風險），而不是所謂的金融創(chuàng)新！

四、長租公寓金融支持發(fā)展的對策

從前述分析可知，ABS是一種較為適合長租公寓發(fā)展的金融創(chuàng)新，之所以“劣幣驅逐良幣”，源于正規(guī)模式的發(fā)展環(huán)境還未成熟，資本不走正道。政府有責任正本清源，建立相關舉措，以保護租賃市場的穩(wěn)定。

（一）建立成體系的信用評級系統(tǒng)

在長租公寓ABS模式中，SPV通過對資產的信用增級、評級，提高資產的信用等級。但目前我國資產證券化領域處于發(fā)展過程中，尚未有成體系的專業(yè)評級系統(tǒng)來評估住房租賃領域的證券化產品風險。此外，一般的ABS產品有資產作為擔保，但租賃物業(yè)以未來產生的現(xiàn)金流作為資產，擔保作用小，而對其業(yè)務發(fā)展進行評估以確定風險的評估模式又尚未成熟，因此道德風險問題突出，即不計成本做好市場化指標以發(fā)行ABS，而將市場風險轉嫁給買家。政府應加強對SPV設立和評估環(huán)節(jié)的重視，建立良好持續(xù)的信用評級系統(tǒng)[5]。

（二）加強監(jiān)管力度

政府缺少對租賃市場的監(jiān)督，導致出現(xiàn)了“鼎家”這種極端的資本積累方式，鉆了法律漏洞。對于目前的形式，政府需要對大量的經營現(xiàn)金流沉淀現(xiàn)象重視起來，及時設立監(jiān)管賬戶，?？顚Ｓ?，防止中介利用資本惡意擴張，避免房屋租賃市場產生不穩(wěn)定因素，保護租戶與房東的權益。同時，政府也有責任提高監(jiān)督管理能力，防止類似的事情再次發(fā)生。

（三）形成對市場的正規(guī)化引導

首先要明確中介在房屋租賃市場中所扮演的角色，在提高從業(yè)人員業(yè)務水平的同時，加強職業(yè)道德素養(yǎng)培養(yǎng)，提高房屋中介的進入門檻，進而提高整個行業(yè)的素質水平。同時，加強對正規(guī)金融創(chuàng)新的鼓勵，營造健康良好的房屋租賃環(huán)境，完善相關法律條款，為金融介入租賃業(yè)提供保障。

（四）保證信息公開透明

在房屋租賃市場中，中介由于掌握大量房屋信息，處于主導地位，信息不對稱容易導致租戶受錯誤誘導，國家應該督促房屋租賃市場建立信息網絡，保證房屋信息公開透明。

我國長租公寓ABS模式還有很長的路要走，各方都要保持本心，對于國際優(yōu)秀金融模式，可以適當借鑒，再根據(jù)我國現(xiàn)有的發(fā)展國情做出調整，提高我國的整體房屋租賃金融水平。