文/谷方圓 韋顏秋
房地產(chǎn)投資信托資金(簡(jiǎn)稱REITs)是一種通過(guò)發(fā)行收益憑證或者股份來(lái)匯集資金,有專門(mén)管理人進(jìn)行房地產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)和管理,并將投資綜合收益分配給投資者的證券。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“存量時(shí)代”,催生房地產(chǎn)商業(yè)開(kāi)發(fā)模式由“開(kāi)發(fā)商+銀行”轉(zhuǎn)型為“私募基金資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)+類REITs/REITs”結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)私募基金、REITs等方式盤(pán)活存量資產(chǎn)、增加股權(quán)融資來(lái)形成“投——融——管——退”的管理閉環(huán),實(shí)現(xiàn)更加健康的可持續(xù)發(fā)展。我國(guó)房地產(chǎn)REITs發(fā)展現(xiàn)狀如何,在發(fā)展中存在哪些障礙,未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)又是怎樣,值得深入系統(tǒng)研究。
亞太房地產(chǎn)協(xié)會(huì)發(fā)布的GPR/APREA研究報(bào)告顯示,在過(guò)去的一年里,中國(guó)REITs市場(chǎng)表現(xiàn)超越亞太所有其他REITs市場(chǎng)的表現(xiàn),共有7個(gè)自由流通市值約45億美元的大陸資產(chǎn)在新加坡、中國(guó)香港等地發(fā)行了REITs產(chǎn)品。在中國(guó)香港市場(chǎng)上,2005年國(guó)內(nèi)越秀REITs的成功發(fā)行成為中國(guó)第一支真正意義上的REITs,但隨后,房地產(chǎn)限制外資政策的發(fā)布使得萬(wàn)達(dá)、華銀控股等一系列想在中國(guó)香港上市REITs的腳步停滯。直到2011年,受《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》的影響,匯賢REITs、春泉REITs、開(kāi)元REITs相繼在中國(guó)香港上市。2015年12月11日在新加坡上市的北京華聯(lián)商業(yè)信托,成為中國(guó)首家新加坡上市的REITs產(chǎn)品。隨后在2017年,大信商用信托、凱德商用中國(guó)信托相繼在新加坡交易所上市。這7個(gè)在海外市場(chǎng)發(fā)行的REITs市場(chǎng)表現(xiàn)良好,年收益率達(dá)15.92%,位于亞洲市場(chǎng)第一。雖然中國(guó)境內(nèi)并沒(méi)有真正出臺(tái)相關(guān)法律,但中國(guó)大陸資產(chǎn)離岸上市已屢見(jiàn)不鮮且資產(chǎn)普遍表現(xiàn)優(yōu)質(zhì),表明國(guó)內(nèi)并不缺乏作為REITs標(biāo)的資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè),其在境外成功上市為國(guó)內(nèi)真正發(fā)REITs出臺(tái)奠定了基礎(chǔ)。
就證券化市場(chǎng)的關(guān)注度來(lái)看,2018年上半年證券化市場(chǎng)關(guān)注度最高的前10名產(chǎn)品均集中在房地產(chǎn)行業(yè),其中類REITs就占到了5家。其原因在于房地產(chǎn)行業(yè)作為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的典型代表,正面臨從傳統(tǒng)的商業(yè)模式步入私募基金和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)加類REITs和REITs這樣一個(gè)資管商業(yè)開(kāi)發(fā)模式的階段。
目前,我國(guó)符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的公募REITs還沒(méi)有正式出臺(tái),但是可以看到在近期發(fā)行的若干類REITs產(chǎn)品中,真正依托資產(chǎn)而非主體的權(quán)益性產(chǎn)品占比越來(lái)越大,種類越來(lái)越豐富,這就拉近了類REITs和公募REITs的距離。2018年上半年,國(guó)內(nèi)發(fā)行的6個(gè)總額97.81億元的類REITs產(chǎn)品,均做到了創(chuàng)新突破,促進(jìn)了公募REITs的發(fā)展。特別是2018年3月13日發(fā)行的保利租賃住房REITs一期,驗(yàn)證了“以REITs打通租賃住房企業(yè)退出渠道,構(gòu)建租賃住房完整商業(yè)模式閉環(huán)”的可行性,而此產(chǎn)品設(shè)計(jì)的儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制,間接實(shí)現(xiàn)了公募REITs的擴(kuò)募功能,是我國(guó)REITs發(fā)展史上里程碑式的產(chǎn)品。同時(shí),在2018年4月27日,首個(gè)百億級(jí)的租賃住房REITs產(chǎn)品——碧桂園租賃住房類REITs——首期成功掛牌流通,將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)REITs的規(guī)?;?、縱深化發(fā)展。
國(guó)內(nèi)的REITs產(chǎn)品已經(jīng)成為重要的金融支持不動(dòng)產(chǎn)融資的工具,但目前仍是以私募發(fā)行的類REITs為主要業(yè)務(wù),公募REITs近年來(lái)呼聲高漲但發(fā)展依然受阻。下面將具體分析制約我國(guó)公募REITs發(fā)展的因素。
REITs發(fā)展離不開(kāi)制度保障,相較國(guó)外成熟的REITs市場(chǎng)擁有一整套針對(duì)REITs的法律制度,我國(guó)還處于REITs發(fā)展的摸索階段,并沒(méi)有建立起適合發(fā)展REITs的法律制度?;饦I(yè)協(xié)會(huì)洪磊會(huì)長(zhǎng)曾在中國(guó)REITs論壇中指出:在REITs的資產(chǎn)端,由于缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)認(rèn)證平臺(tái),導(dǎo)致諸如工商過(guò)戶、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬變更以及稅務(wù)等具體操作必須在基礎(chǔ)資產(chǎn)所在地完成,這就造成了信息收集復(fù)雜繁瑣,并且股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓體系沒(méi)有徹底建成,導(dǎo)致REITs產(chǎn)品的流通性極差,交投量極低。目前的REITs操作過(guò)于分散和個(gè)性化,沒(méi)有與國(guó)際市場(chǎng)達(dá)成一致標(biāo)準(zhǔn),背離了證券的內(nèi)在要求,不利于發(fā)展統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)化的REITs市場(chǎng)。
雖然我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)走高,但是主要城市的租金收益率卻持續(xù)下行,就住房租賃市場(chǎng)來(lái)說(shuō),大部分城市的租金收益率不足3%,一線城市租金收益率甚至低于國(guó)債收益,還不到2%,遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)的REITs市場(chǎng)水平。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)租金回報(bào)率在5%-6%之間,高于住宅市場(chǎng),但考慮到項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生融資成本,且目前國(guó)內(nèi)并沒(méi)有出臺(tái)針對(duì)REITs稅收成本減免政策,這就很容易出現(xiàn)收益率低于預(yù)期或是成本收益倒掛現(xiàn)象。
我國(guó)并沒(méi)有出臺(tái)針對(duì)REITs項(xiàng)目的稅制,現(xiàn)階段以流轉(zhuǎn)稅為主的間接稅制不符合資本市場(chǎng)發(fā)展的需要,重復(fù)征稅、多次征稅增加了交易環(huán)節(jié)中各個(gè)主體的成本負(fù)擔(dān),不利于金融資本的高效循環(huán)?!痘鸱ā芬?guī)定基金份額持有人是納稅義務(wù)人,應(yīng)當(dāng)就投資所得和資本利得征稅,但是資金運(yùn)作環(huán)節(jié)不應(yīng)征稅。而在實(shí)際操作中,大部分稅收產(chǎn)自基礎(chǔ)資產(chǎn)和基金份額的運(yùn)作過(guò)程,抑制了投資活力,帶來(lái)了極大的效率損失。
由于外部環(huán)境不成熟和內(nèi)生動(dòng)力缺乏,現(xiàn)階段我國(guó)還沒(méi)有培養(yǎng)出真正能開(kāi)發(fā)維護(hù)REITs的投資管理人、經(jīng)營(yíng)REITs物業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人以及具備專業(yè)技能的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。而REITs的成功運(yùn)作,需要大量懂得房地產(chǎn)知識(shí),同時(shí)又精通投行業(yè)務(wù)、法律業(yè)務(wù)的復(fù)合型人才。我國(guó)券商等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有數(shù)百家,但是有能力承攬REITs業(yè)務(wù)的僅占少數(shù),不利于推動(dòng)REITs的發(fā)展。
REITs為房企帶來(lái)新機(jī)遇,隨著公募REITs的落地、租賃住房REITs的發(fā)展以及PPP+REITs模式聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的出現(xiàn),REITs也將以更多的形式出現(xiàn)在公眾的生活中。
相關(guān)利好政策陸續(xù)出臺(tái)。2018年1月23日,基金業(yè)協(xié)會(huì)召開(kāi)“類REITs業(yè)務(wù)專題討論會(huì)”,會(huì)上明確了私募基金可參與類REITs業(yè)務(wù);2018年1月末,證監(jiān)會(huì)在2018年工作會(huì)議上提出研究出臺(tái)公募REITs的相關(guān)細(xì)則;深交所全力開(kāi)展REITs產(chǎn)品創(chuàng)新,并將其納入發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要;證監(jiān)會(huì)副主席李超和央行行長(zhǎng)易綱均表示要從政策上考慮如何更有效地發(fā)展中國(guó)REITs市場(chǎng)?!吨袊?guó)證券報(bào)》引消息人士報(bào)道,公募REITs架構(gòu)已基本完成,今年年內(nèi)將會(huì)出現(xiàn)首個(gè)公募REITs。公募REITs的出現(xiàn)將活躍二級(jí)交易市場(chǎng),公眾參與房產(chǎn)融資將形成成熟的商業(yè)地產(chǎn)定價(jià)機(jī)制,吸引更多的社會(huì)資金投放房地產(chǎn)市場(chǎng),刺激房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。
“房住不炒”的政策成為黨和政府解決我國(guó)城鎮(zhèn)住房問(wèn)題、建立房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制的核心思想。自2017年開(kāi)始,住建部在12個(gè)大中城市推行住房租賃試點(diǎn)。同時(shí),支持房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新租賃住房資產(chǎn)證券化實(shí)踐,保利、鏈家、碧桂園、世茂紛紛布局長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)。租賃住房REITs的創(chuàng)新性與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的良好性,使得REITs成為租賃住房企業(yè)發(fā)展的首選模式?!白赓?gòu)并舉”、“租售同權(quán)”政策的不斷貫徹落實(shí),將逐漸改善住房市場(chǎng)在租售結(jié)構(gòu)上的失衡狀況,使租金收益覆蓋REITs成本,提高REITs的核心營(yíng)利能力。
在政府債頻頻違規(guī)的背景下,我國(guó)PPP模式正面臨著高質(zhì)量、強(qiáng)監(jiān)管的發(fā)展要求。REITs與PPP模式具有結(jié)構(gòu)上的契合性,表現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、收益安排和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)上,傳統(tǒng)的PPP模式融資渠道有限,將REITs應(yīng)用在PPP模式中,可以提升PPP的融資能力,拓寬融資渠道,同時(shí),REITs本身具有盤(pán)活資產(chǎn)、促進(jìn)資本流通的能力,PPP與之結(jié)合,就能夠釋放存量資產(chǎn),開(kāi)放資本渠道,促進(jìn)政府項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上的融通,提高社會(huì)資本的再投資能力。尤其在以保障房、養(yǎng)老等類型的PPP項(xiàng)目中開(kāi)展REITs模式,一方面有國(guó)外經(jīng)驗(yàn)可以借鑒,另一方面又符合國(guó)家“房住不炒”“全面開(kāi)放養(yǎng)老市場(chǎng)”方針,可見(jiàn)未來(lái)PPP+REITs的模式將逐步投向市場(chǎng)。