文/陳歡，吳江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)經(jīng)發(fā)局

1 貨幣政策的概述

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，對維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)平穩(wěn)增長具有重要意義。因此長期以來，貨幣政策理論與實(shí)踐研究也一直是學(xué)界及業(yè)界的重點(diǎn)熱點(diǎn)話題，但已有研究大都只關(guān)注貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)變量(如通脹和產(chǎn)出)變動(dòng)的反應(yīng)機(jī)理和調(diào)控模式，而對貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性變化的反應(yīng)模式卻鮮有研究。本文區(qū)分宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)和波動(dòng)，著重考察央行貨幣政策操作對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性變化的反應(yīng)模式。宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)是指相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量大小的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)則是指相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性水平的變化，可用方差衡量。當(dāng)前有關(guān)貨幣政策理論和實(shí)踐的相關(guān)研究已取得較為豐富的成果。關(guān)于貨幣政策目標(biāo)，根據(jù)我國中央銀行法，我國貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這意味著通脹和產(chǎn)出兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量是我國貨幣政策盯住的主要目標(biāo)。李成等的實(shí)證研究也驗(yàn)證了我國貨幣政策調(diào)控目標(biāo)主要是針對產(chǎn)出和通脹，而且迄今為止我國貨幣政策仍以經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定為政策目標(biāo)。

2 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程中不同階段我國貨幣政策的特征以及股票市場的表現(xiàn)

2.1 先緊后松的貨幣政策與股市的表現(xiàn)

1993年，由于固定資產(chǎn)投資高速增長使得中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱。1993年的增速竟然達(dá)到58.6%，遠(yuǎn)超往年。經(jīng)濟(jì)增長過快造成嚴(yán)重的通貨膨脹已經(jīng)成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定因素。1994年通脹上升至兩位數(shù)，達(dá)到24%，而經(jīng)濟(jì)增長率由13.2%一路逐年下降至1999年的7.6%。1994年開始執(zhí)行提高利率、增加稅收的“雙緊”配合。在“雙緊”配合下極力化解通脹，給經(jīng)濟(jì)退燒。財(cái)政政策方面注重調(diào)控消費(fèi)稅、增值稅，合理減小財(cái)政支出，大量發(fā)行國債;貨幣政策通過控制信貸規(guī)模，存貸款基準(zhǔn)利率消除居高不下的通脹。1995年利率上調(diào)至最高點(diǎn)，而股票市場則在1994年的325點(diǎn)見底，經(jīng)過1995年的波動(dòng)，至1996年初的512點(diǎn)構(gòu)筑雙底。1996年采取的降息政策引導(dǎo)了儲(chǔ)蓄資金流向股票市場，上證指數(shù)有年初的512點(diǎn)上升至199 6年底的1258點(diǎn)，形成拐點(diǎn)，治理通脹顯效，實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，并最終順利實(shí)現(xiàn)了軟著陸。努力三年后，1996年經(jīng)濟(jì)增長速度回落到9.6%，通貨膨脹率也被降低到6.1%;1997年進(jìn)一步鞏固了“軟著陸”的成果，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長的“高增長、低通脹”。

經(jīng)濟(jì)經(jīng)過一輪調(diào)整后，1996—1999年股票市場新的投資帶來了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。盡管1997年東南亞金融危機(jī)影響了外貿(mào)出口，但國內(nèi)加大改革力度，從而避免了通貨緊縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

2.2 寬松的貨幣政策與股市的表現(xiàn)

1999年以來，中央政府實(shí)施“雙松”政策。在貨幣政策方面主要是降低法定存款準(zhǔn)備率，多次下調(diào)存貸款利率，取消貸款限額，逐步擴(kuò)大公開市場業(yè)務(wù)，擴(kuò)大對中小企業(yè)貸款利率;財(cái)政政策方面，積極大力發(fā)行國債;擴(kuò)大實(shí)施財(cái)政赤字政策。這次調(diào)整力度比較溫和，沒有導(dǎo)致大幅經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。寬松的貨幣政策加上積極的財(cái)政政策，宏觀經(jīng)濟(jì)逐年向好，從1999年低點(diǎn)7.6%開始GDP增長率逐年上升。上證指數(shù)也結(jié)束盤整狀態(tài)，從1999年5月17日至2001年，股指從104 7點(diǎn)上漲到2245點(diǎn)。

2.3 靈活穩(wěn)健的貨幣政策與股市的表現(xiàn)

2001—2005年，貨幣政策處于靈活穩(wěn)健期模式，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，通脹有所上升。為了支持這階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，這一階段實(shí)施了匯改，推動(dòng)出口大幅增長，引導(dǎo)消費(fèi)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。股票市場主動(dòng)進(jìn)入調(diào)整回落期，上證指數(shù)從2001年的2245點(diǎn)下降至2005年的998點(diǎn)，抑制了股市泡沫。

承接2003年發(fā)展勢頭，2004年經(jīng)濟(jì)仍然保持快速增長。在此背景下，貨幣政策于是在總體上采取了穩(wěn)中偏緊的調(diào)控方式。通過提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、等手段靈活又適當(dāng)?shù)乜刂沏y行信貸規(guī)模與速度。從GDP和CPI指標(biāo)來看，這次調(diào)控達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。保持了物價(jià)水平穩(wěn)定，通貨膨脹預(yù)期也逐漸下降,工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步取得新進(jìn)展。

3 結(jié)語

綜上，本文研究發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要現(xiàn)象——央行貨幣政策操作會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性水平的變化做出規(guī)律性反應(yīng)。該發(fā)現(xiàn)不僅為貨幣政策領(lǐng)域的理論研究提供了一個(gè)創(chuàng)新視角，同時(shí)也為我國央行的貨幣政策實(shí)踐帶來了有益啟示。在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生大幅度波動(dòng)期間，央行貨幣政策操作的指導(dǎo)思想應(yīng)該是，努力保持貨幣政策力度的穩(wěn)健性、節(jié)奏的穩(wěn)定性和可預(yù)見性，從而最大程度穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期、熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。最后要指出的是，本文僅研究發(fā)現(xiàn)了央行貨幣政策操作會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性水平變化做出規(guī)律性反應(yīng)這一事實(shí)，而對有關(guān)央行貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性變化做出反應(yīng)的理論動(dòng)機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及其合理性等問題討論不夠，未來仍需在理論和實(shí)證層面上對這些問題做進(jìn)一步研究探索。