王 雪，郭慶云，羅榮華，周 靜

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130； 2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130；3.中國(guó)人民大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，北京 100872)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者的行為特征一直是學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)，這直接關(guān)系到市場(chǎng)運(yùn)行效率等十分重要的問(wèn)題。已有文獻(xiàn)在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究時(shí)，大體有兩種相互區(qū)別的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)將機(jī)構(gòu)投資者視為知情交易人，認(rèn)為其具有信息優(yōu)勢(shì)和選股能力，能夠減緩金融市場(chǎng)的異象，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為由于激勵(lì)機(jī)制的扭曲，機(jī)構(gòu)投資者中存在“羊群效應(yīng)”、“視窗效應(yīng)”等現(xiàn)象，這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)[1]，并增加股價(jià)波動(dòng)性[2-4]，從而降低市場(chǎng)效率。早期的研究多是基于總持股方法，將機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)代表性主體進(jìn)行研究。俗話講“三個(gè)臭皮匠頂個(gè)諸葛亮”，機(jī)構(gòu)投資者之間的信息交流情況對(duì)于其信息獲取和信息評(píng)估也應(yīng)該有著非常重要的影響，從而導(dǎo)致了其市場(chǎng)功能的不同。所以本文認(rèn)為，除了從整體的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行劃分以研究其市場(chǎng)功能，對(duì)其之間信息網(wǎng)絡(luò)的考察也十分重要，這樣才能厘清機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響機(jī)制。

隨著復(fù)雜社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的持續(xù)發(fā)展，有越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從網(wǎng)絡(luò)角度研究信息傳遞，如驗(yàn)證投資者行為之間的關(guān)聯(lián)[4-7]，考察所處網(wǎng)絡(luò)位置[8-9]、網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)[4,10-11]等對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)、時(shí)滯效應(yīng)、波動(dòng)率等的影響。

將復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論應(yīng)用到實(shí)證的一大難點(diǎn)是如何構(gòu)建信息交流網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，基于基金重倉(cāng)股構(gòu)建的機(jī)構(gòu)投資者信息交流網(wǎng)絡(luò)普遍獲得認(rèn)可[4]。主要因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是專(zhuān)業(yè)投資人，能夠獲取并傳遞私有信息，相比于普通投資者，機(jī)構(gòu)投資者之間信息獲取與評(píng)估能力的差異更小，此外，由于機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量相對(duì)較少，其彼此之間信息交流較為容易。因此，有很多學(xué)者將該方法應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)和市場(chǎng)效率等問(wèn)題的研究[4,6-7,11]。然而已有的關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者信息交流對(duì)市場(chǎng)效率影響的研究中存在一些不盡一致的結(jié)論。例如，一方面發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者信息交流減緩了動(dòng)量效應(yīng)、價(jià)格時(shí)滯效應(yīng)，提高了市場(chǎng)效率[4，6]。而另一方面，有人發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)信息交流增加了股票極端風(fēng)險(xiǎn)，降低了市場(chǎng)效率[11]。

為何基于復(fù)雜信息網(wǎng)絡(luò)的研究仍然不能得到一致的結(jié)論？仔細(xì)分析已有研究的前提假設(shè)可以發(fā)現(xiàn)，這些研究都假設(shè)了信息傳遞的存在，對(duì)于究竟傳遞了什么樣的信息以及信息傳遞背后的作用機(jī)制并未做更詳細(xì)的區(qū)分和更深層次的探討。以Pareek[4]的研究為例，他的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股票所處信息網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)密度越高、動(dòng)量效應(yīng)越弱，由此得到結(jié)論說(shuō)網(wǎng)絡(luò)密度越高、私有信息能夠越快的融入市場(chǎng)。但這一推理成立的前提是動(dòng)量效應(yīng)是由于對(duì)私有信息反應(yīng)不足引起[12]。事實(shí)上，更多的文獻(xiàn)并未對(duì)信息進(jìn)行私有信息和公開(kāi)信息的區(qū)分[13]，或并不完全支持該論斷[14]，或并未從對(duì)信息反應(yīng)不足角度來(lái)探討動(dòng)量效應(yīng)[15]。由于未能對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交流的信息進(jìn)行明確區(qū)分，未能對(duì)信息傳遞機(jī)制進(jìn)行深入探討，這就可能會(huì)導(dǎo)致一些相互矛盾的結(jié)論。為了更清晰地展示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)具體信息的傳遞機(jī)制，本文對(duì)盈余公告這一具體事件展開(kāi)研究，以盈余公告日前后股價(jià)的累積異常收益為研究對(duì)象，考察機(jī)構(gòu)投資者之間的信息交流對(duì)盈余信息傳遞起到的作用。本文之所以選擇以盈余公告為切入點(diǎn)，在于盈余信息在我國(guó)A股市場(chǎng)上具有其獨(dú)特之處。一方面盈余信息作為強(qiáng)制披露的公司基本面信息之一，在公告后會(huì)變成典型的公開(kāi)信息，但另一方面，在盈余公告之前盈余信息屬于私有信息的范疇。通過(guò)對(duì)盈余公告前后市場(chǎng)反應(yīng)的分析，可以兼顧對(duì)公開(kāi)信息和私有信息的研究，從而得到更全面的結(jié)論。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)有：首先，本文首次從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)視角探討了機(jī)構(gòu)投資者之間的交流對(duì)盈余信息定價(jià)的影響，擴(kuò)展了復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論在資產(chǎn)定價(jià)中的應(yīng)用，深化了有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股網(wǎng)絡(luò)對(duì)信息傳遞效率影響的研究。其次，本文首次從交易價(jià)格和交易量?jī)煞矫嫣接懥藱C(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)信息傳遞作用的機(jī)制，為使用持股網(wǎng)絡(luò)方法進(jìn)行研究提供了堅(jiān)實(shí)的依據(jù)。最后，本文從效率和公平角度綜合探討了基金的市場(chǎng)功能，肯定了基金網(wǎng)絡(luò)對(duì)于信息傳遞的和市場(chǎng)定價(jià)的積極意義。

二、文獻(xiàn)回顧

本文的研究需要回顧兩方面的文獻(xiàn)，一是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者盈余信息挖掘行為與市場(chǎng)效率的相關(guān)研究，二是機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)互動(dòng)與市場(chǎng)效率的相關(guān)研究。

(一)機(jī)構(gòu)投資者盈余信息挖掘行為與市場(chǎng)效率的研究

前期有部分文獻(xiàn)直接著眼于基本面信息，來(lái)考察機(jī)構(gòu)投資者的持有和交易行為是否促進(jìn)公司盈余信息反映到股價(jià)中。Bartov等[16]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者活動(dòng)可以緩解盈余漂移異象，從而加快股價(jià)對(duì)新信息的調(diào)整。Ayers 和 Freeman[17]發(fā)現(xiàn)被分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者持有的股票比其他股票更快吸收盈余信息。Piotroski和Roulstone[18]發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人士與機(jī)構(gòu)投資者都能促進(jìn)公司特質(zhì)盈余反映在股價(jià)中，而分析師不僅促進(jìn)了公司特質(zhì)盈余信息，還促進(jìn)了行業(yè)盈余信息反映在股價(jià)中。Ke和Ramalingegowda[19]發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者可以利用盈余漂移進(jìn)行獲利，扣除交易費(fèi)用后，這種套利交易異常收益率仍然顯著。Cai和 Lau[20]研究發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入組合在盈余公告附近的超額收益能夠預(yù)測(cè)基金下一期的收益。從以上論述可知大部分文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有信息獲取和評(píng)估方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)對(duì)上市公司盈余信息的挖掘，可以提高市場(chǎng)效率。

(二)機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)與市場(chǎng)效率

社會(huì)互動(dòng)因?yàn)槟軌蚋忧逦闹该鳈C(jī)構(gòu)投資者持有和交易行為背后的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)源，所以受到了學(xué)界的很大關(guān)注。而復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，也進(jìn)一步推動(dòng)了社會(huì)互動(dòng)的研究。構(gòu)建復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的一個(gè)難點(diǎn)是如何構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者之間的信息交流網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)已有文獻(xiàn)，可以大致梳理出兩類(lèi)建立信息交流網(wǎng)絡(luò)的方法，一是基于投資者之間的某種關(guān)聯(lián)關(guān)系，二是基于機(jī)構(gòu)的共同持股。例如，Ozsoylev等[8]研究了市場(chǎng)上的所有參與者，根據(jù)微觀證券賬戶之間交易的關(guān)聯(lián)性建立了投資者之間的信息交流網(wǎng)絡(luò)。申宇等[9]基于校友關(guān)系構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者之間的信息交流網(wǎng)絡(luò)。然而，由于數(shù)據(jù)限制，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)披露頻率太低，采用交易關(guān)聯(lián)性作為建立機(jī)構(gòu)投資者連接的依據(jù)不太現(xiàn)實(shí)。而將校友關(guān)系作為信息連接的依據(jù)又過(guò)于單一，忽略了其他途徑對(duì)信息交流產(chǎn)生的影響。因此在研究機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)的文獻(xiàn)中，第二種方法，即基于機(jī)構(gòu)的共同持股構(gòu)建信息連接的方法受到越來(lái)越多的關(guān)注。如Pareek[4]最早采用基金重倉(cāng)股作為機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)的連接依據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)同一網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部基金持股變動(dòng)受本網(wǎng)絡(luò)基金持股變動(dòng)影響。在對(duì)相關(guān)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)密度越高，越能夠緩解動(dòng)量效應(yīng)和價(jià)格時(shí)滯效應(yīng)，表明機(jī)構(gòu)之間的信息交流促進(jìn)了私有信息和市場(chǎng)層面信息的傳遞。并且網(wǎng)絡(luò)中心度越高，價(jià)格的波動(dòng)性越大，這是因?yàn)橹行亩仍礁撸畔⒌膫鬟f越依賴(lài)于少數(shù)節(jié)點(diǎn)。肖欣榮等[6]研究發(fā)現(xiàn)在熊市和震蕩市，基金重倉(cāng)股票倉(cāng)位的變化與基金網(wǎng)絡(luò)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但在牛市中這種相關(guān)關(guān)系并不顯著。陳新春等[11]發(fā)現(xiàn)基金持股之間的信息網(wǎng)絡(luò)密度不僅會(huì)增加股票總體和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)加大股票極端下跌和極端上漲的概率，其中對(duì)極端下跌市場(chǎng)的影響更大，即基金之間的信息共享機(jī)制容易引發(fā)黑天鵝事件。但是前人都只假設(shè)了信息傳遞，對(duì)于究竟傳遞了什么信息以及信息傳遞背后機(jī)制并未做更詳細(xì)的區(qū)分和更深層次的探討。本文將從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)角度，探討其對(duì)盈余信息定價(jià)的影響并豐富機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)信息傳遞機(jī)制的理論研究。

三、主要變量、研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

(一)主要變量

1.累積超額收益

股票i在第t個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告期間從第m天到第n天的累積異常收益CAR為：

為了更清晰地展現(xiàn)結(jié)果，本文的CAR與TO(即意見(jiàn)分歧指標(biāo))都乘以100。為了節(jié)省篇幅，本文隨后只匯報(bào)五因子結(jié)果，采用CAPM和三因子模型得到的結(jié)果與五因子模型一致。

2.機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)造

參照Pareek[4]和肖欣榮等[6]的研究，本文利用中國(guó)主動(dòng)型開(kāi)放式基金的持倉(cāng)詳細(xì)數(shù)據(jù)，建立基金之間重倉(cāng)股的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)模型，并計(jì)算基金重倉(cāng)股票的網(wǎng)絡(luò)密度(描述基金網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)特征的基本變量)。具體來(lái)說(shuō)，若兩只基金重倉(cāng)持有相同的股票且所持該只股票市值占基金資產(chǎn)凈值5%以上，則認(rèn)為這兩只基金在信息網(wǎng)絡(luò)中彼此關(guān)聯(lián)。本文首先根據(jù)基金季報(bào)持倉(cāng)數(shù)據(jù)，篩選出所持股票市值占基金資產(chǎn)凈值5%及以上的股票，然后進(jìn)一步測(cè)算相應(yīng)股票的網(wǎng)絡(luò)密度值，其計(jì)算步驟如下：

(1)記重倉(cāng)持有股票i(持股市值占基金資產(chǎn)凈值5%及以上)的基金J為J(i)，并定義股票i的信息網(wǎng)絡(luò)T(i)為基金投資者信息網(wǎng)絡(luò)S(J(i))中元素K的集合，即T(i)={K,J(i):K∈S(J(i))}。例如，股票i在某一時(shí)期被兩只基金分別重倉(cāng)持有，同時(shí)這兩只基金又有自己的基金投資者信息網(wǎng)絡(luò)，那么定義該股票的信息網(wǎng)絡(luò)為所有基金投資者信息網(wǎng)絡(luò)的集合。

(2)定義股票i的網(wǎng)絡(luò)密度為股票i的信息網(wǎng)絡(luò)T(i)中相應(yīng)節(jié)點(diǎn)之間實(shí)際鏈接邊數(shù)與可能存在的最大邊數(shù)之比，其表現(xiàn)形式為Di=2Ei/ni(ni-1)，其中，Ei為股票信息網(wǎng)絡(luò)T(i)中實(shí)際鏈接的邊數(shù)，ni是股票信息網(wǎng)絡(luò)T(i)中基金的個(gè)數(shù)。

(3)與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論相關(guān)研究文獻(xiàn)一致，為消除股票市值對(duì)相關(guān)網(wǎng)絡(luò)密度值的影響，參考Nagel(2005)[22]的方法，將股票的網(wǎng)絡(luò)密度值與其自身流通市值進(jìn)行回歸分析，具體形式如下：

RCi,t=εi,t

其中，Di,t為股票i每季度的網(wǎng)絡(luò)密度值，而MCi,t為股票i每季度末的流通市值。本文將股票i每季度經(jīng)過(guò)市值調(diào)整的殘差網(wǎng)絡(luò)密度值定義為RCi,t，并以此度量投資者信息網(wǎng)絡(luò)中的信息鏈接和擴(kuò)散程度。本文此后的回歸分析中所用到的解釋變量均指的是市值調(diào)整后的股票殘差網(wǎng)絡(luò)密度，為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，通常也稱(chēng)其為網(wǎng)絡(luò)密度。

3.標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余

參考張圣平等[23]的做法，本文定義標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余為：

其中，EPSi,t為公司i在季度t的每股收益，EPSi,t-4為上一年同期的每股收益，Std(EPSi,t-EPSi,t-4)為公司i在季度t及之前四個(gè)季度EPSi,t-EPSi,t-4的標(biāo)準(zhǔn)差。

4.意見(jiàn)分歧

借鑒Boehme 等[24]和李科等[25]的處理方法，本文將意見(jiàn)分歧指標(biāo)TOi,t[m,n]定義為股票i在t時(shí)期盈余公告發(fā)布日期的[m,n]區(qū)間日均換手率。

5.控制變量

借鑒前期的一些文獻(xiàn)，本文的控制變量如下：公司總資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)(MKTCAP)；市值賬面比(MB)；分析師跟蹤人數(shù)(ANANUM)；分析師意見(jiàn)分歧(DIS)，用預(yù)測(cè)的每股盈余標(biāo)準(zhǔn)差除以每股盈余均值得到；機(jī)構(gòu)投資者總的持股比例(INST)，將普通型股票基金和偏股型基金的季度重倉(cāng)數(shù)據(jù)加總求得；內(nèi)部人交易(INSIDER)，本文用董監(jiān)高持股變動(dòng)情況來(lái)代表，即董監(jiān)高凈買(mǎi)入數(shù)量占股票總股數(shù)之比；換手率(TURN)，即流通股季度換手率，單位為100%；上市公司上市年限的對(duì)數(shù)(AGE)；銷(xiāo)售赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)；是否為國(guó)有企業(yè)(STATE)，是為1，否則為0；非流動(dòng)性指標(biāo)(AMIHUD)。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.機(jī)構(gòu)持股網(wǎng)絡(luò)與盈余信息傳遞

為驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)于盈余信息傳遞的影響，本文首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)：

CARi,t[m,n]=β0+β1SUEi,t+β2SUEi,t*RCi,t+β3RCi,t+CONTROLSi,t+εi,t

(1)

其中CARi,t[m,n]代表股票i季度t的盈余公告期間第m天到第n天的累積異常收益，SUEi,t為標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余，RCi,t為股票i每季度經(jīng)過(guò)市值調(diào)整的殘差網(wǎng)絡(luò)密度值，CONTROLSi,t為控制變量，具體的變量說(shuō)明及相關(guān)計(jì)算過(guò)程將在第四部分進(jìn)行說(shuō)明。在盈余公告前，若β1或β2顯著大于0，則意味盈余信息已經(jīng)提前反映到股價(jià)當(dāng)中。若β2顯著大于0，則意味著，網(wǎng)絡(luò)密度越高，越有利于盈余信息反映到股價(jià)當(dāng)中，此時(shí)，網(wǎng)絡(luò)對(duì)于盈余信息的傳遞是有效的。反之，若β2不顯著或者顯著小于0，則意味著，網(wǎng)絡(luò)密度越高，對(duì)于股價(jià)反映盈余信息無(wú)影響或者產(chǎn)生不利影響。

在盈余公告之后，若β1或β2顯著大于(或小于)0，則意味著已經(jīng)公布盈余信息仍然對(duì)股價(jià)有影響，意味著存在反應(yīng)不足(或反應(yīng)過(guò)度)的情況。若β2顯著大于(或小于)0，則意味著，網(wǎng)絡(luò)密度越高，股價(jià)對(duì)盈余信息反應(yīng)不足(或反應(yīng)過(guò)度)的情況越嚴(yán)重。若β1和β2不顯著，則意味著盈余公告后，盈余信息對(duì)股價(jià)不再有影響。若β2不顯著，則意味著盈余公告后，網(wǎng)絡(luò)密度的高低對(duì)有關(guān)盈余信息的定價(jià)不再有影響。

2.意見(jiàn)分歧影響機(jī)制的探究

機(jī)構(gòu)持股網(wǎng)絡(luò)能夠促進(jìn)股票價(jià)格反映盈余信息，本文認(rèn)為這其中的機(jī)制來(lái)自意見(jiàn)分歧的影響。關(guān)于意見(jiàn)分歧對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的影響，一派觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管投資者的意見(jiàn)分歧能夠?qū)е陆灰仔袨楫a(chǎn)生，但是這些交易行為是特異性的，彼此抵消，并不會(huì)對(duì)股票的預(yù)期收益產(chǎn)生影響[26]。而另一派將賣(mài)空限制引入分析，認(rèn)為賣(mài)空限制使得悲觀投資者無(wú)法持有足夠的空頭頭寸，股票更多的被樂(lè)觀投資者所持有，從而使得當(dāng)前的股價(jià)更多體現(xiàn)了樂(lè)觀投資者的觀點(diǎn)而被高估。隨著時(shí)間的推移，投資者意見(jiàn)分歧逐步收斂，高估的股價(jià)逐漸向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸。由此該理論預(yù)測(cè)：投資者意見(jiàn)分歧與當(dāng)期股票收益正相關(guān)，而與未來(lái)股票收益負(fù)相關(guān)[27-28]。李科等[25]發(fā)現(xiàn)基金家族通過(guò)共同持股也能夠降低意見(jiàn)分歧，增加市場(chǎng)中樂(lè)觀投資者的比例，從而操縱股價(jià)，獲得更高收益。本文認(rèn)為整體基金網(wǎng)絡(luò)密度的提高可以增加對(duì)股票合理價(jià)格的“共識(shí)”，主要在于網(wǎng)絡(luò)密度越高，基金之間對(duì)上市公司的盈余信息交流越充分，由此導(dǎo)致基金關(guān)于股票價(jià)格的意見(jiàn)分歧越小，從而促進(jìn)對(duì)盈余信息迅速而準(zhǔn)確的反映到股價(jià)中。基于前述分析，本文采用模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)：

TOi,t[m,n]=β0+β1RCi,t+β2ABSSUEi,t+CONTROLSi,t+εi,t

(2)

其中，TOi,t[m,n](TURNOVER簡(jiǎn)寫(xiě))為[m,n]期間的日均換手率。為了控制未預(yù)期盈余信息的沖擊，本文加入ABSSUEi,t為未預(yù)期盈余絕對(duì)值。若β1顯著為正(或負(fù))，則意味著網(wǎng)絡(luò)密度越高，基金之間的信息交流越充分，越能夠降低(或增加)投資者的意見(jiàn)分歧。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取了WIND數(shù)據(jù)庫(kù)2005年1月至2016年9月的普通型和偏股型基金季度重倉(cāng)持股數(shù)據(jù)，共152173條觀測(cè)。賣(mài)方分析師數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)、企業(yè)性質(zhì)數(shù)據(jù)等來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股票交易數(shù)據(jù)、月度三因子、四因子數(shù)據(jù)等來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。具體選擇時(shí)，本文刪除了金融類(lèi)、非正常交易的股票，并對(duì)主要的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

由于本文關(guān)注的是基金交易的股票，SUE比張圣平等(2014)[23]算出的要大一點(diǎn)，均值基本在1左右。其它變量的描述性統(tǒng)計(jì)與之前研究保持一致。

四、主要實(shí)證結(jié)果

(一)分組分析

為了展示基金之間的交流對(duì)盈余信息傳遞的影響，首先根據(jù)SUE是否大于0分成利好組和利空組，進(jìn)一步根據(jù)每組股票的網(wǎng)絡(luò)密度大小分成高網(wǎng)絡(luò)密度組和低網(wǎng)絡(luò)密度組，將樣本分成四組。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

計(jì)算四組樣本的股票在盈余公告前后累積超額收益CAR(經(jīng)五因子模型算出)的均值，以及這四組股票的換手率均值，結(jié)果分別如圖1和圖2所示。

從圖1可以看出，對(duì)于利好消息組，在盈余公告之前，網(wǎng)絡(luò)密度較高組的股票累積超額收益大于網(wǎng)絡(luò)密度較低組，說(shuō)明基金信息交流加快了利好消息提前融入股價(jià)；而在盈余公告后，兩組之間累積超額收益差距減小。并且，網(wǎng)絡(luò)密度較高組的累積超額收益率在盈余公告前后差別不大，而網(wǎng)絡(luò)密度較低組的累積超額收益率在盈余公告前后表現(xiàn)出較大差異。對(duì)于利空消息組，無(wú)論是網(wǎng)絡(luò)密度較高組還是網(wǎng)絡(luò)密度較低組，盈余公告前后的累積超額收益差異都較大。上述分組對(duì)比分析沒(méi)有考慮其它控制變量的影響，為了更為全面考慮基金信息交流狀況對(duì)于盈余信息定價(jià)的影響，下面采用回歸方法進(jìn)行更全面的分析。

(二)網(wǎng)絡(luò)密度與盈余信息傳遞

從表2可以看出，在盈余公告之前的[-10,-1]和[-5,-1]區(qū)間，SUE*RC的系數(shù)顯著大于0，表明網(wǎng)絡(luò)密度越高，越能夠促進(jìn)公司的盈余信息在公告之前融入股價(jià)。而在盈余公告之后的[1,5]和[1,10]期間，SUE*RC并不顯著，表明網(wǎng)絡(luò)密度有利于股價(jià)對(duì)盈余信息進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，既沒(méi)有反應(yīng)不足，也沒(méi)有反應(yīng)過(guò)度。本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。需要注意的一點(diǎn)是，盈余公告之前，SUE的系數(shù)也顯著為正，這說(shuō)明未預(yù)期盈余可能通過(guò)其他渠道對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。

圖1 基金持股網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)于利好組和利空組累計(jì)異常收益率的影響

表2 網(wǎng)絡(luò)密度與盈余信息融入

注：括號(hào)里是回歸的t值；***，**，*分別代表在1%、5%和10%的水平下顯著；下同。

(三)意見(jiàn)分歧的影響機(jī)制

接下來(lái)本文以換手率為因變量探究基金信息交流對(duì)于意見(jiàn)分歧的影響。從表3可以看出，在[-10,10]的整個(gè)盈余公告期間，RC的系數(shù)都顯著為負(fù)，這表明，網(wǎng)絡(luò)密度越高，意見(jiàn)分歧越小。從其他變量來(lái)看，上市公司市值越高、市值賬面比越大、分析師跟蹤人數(shù)越多、流動(dòng)性越好，則意見(jiàn)分歧越小，主要在于這樣的上市公司信息透明度比較高、披露比較及時(shí)、市場(chǎng)上的投資者能夠獲得更多的信息，從而導(dǎo)致投資者關(guān)于上市公司的意見(jiàn)分歧較小。

表3 網(wǎng)絡(luò)密度與意見(jiàn)分歧

以上結(jié)果表明，基金整體(包括同一家族基金和不同家族基金)之間通過(guò)共同持股進(jìn)行了有效的信息交流，并且網(wǎng)絡(luò)密度越高、交流強(qiáng)度越大，越有助于降低意見(jiàn)分歧，這不同于基金家族共同持股，只是通過(guò)屏蔽有效的私有信息，降低市場(chǎng)投資者的意見(jiàn)分歧進(jìn)行純粹的炒作[25]。二者雖然都降低了意見(jiàn)分歧，增加了投資者行為的一致性，但當(dāng)投資者行為一致性的增加是因?yàn)榉艞壦接行畔ⅲ瑒t此時(shí)會(huì)使得市場(chǎng)的無(wú)效率，導(dǎo)致股票價(jià)格不能準(zhǔn)確反映私有信息。而當(dāng)投資者行為的一致性增加是因?yàn)樗接行畔⒌臄U(kuò)散，則此時(shí)提高了市場(chǎng)效率，促進(jìn)了股票價(jià)格對(duì)基本面盈余信息的反映。從信息競(jìng)爭(zhēng)角度理解，基金家族的共同持股更容易對(duì)私有信息形成壟斷，導(dǎo)致對(duì)信息進(jìn)行曲解和炒作，而基金整體的持股網(wǎng)絡(luò)由于之間的信息交流分享，降低了單個(gè)基金家族的信息壟斷，有利于私有信息的傳播，提高了對(duì)于公司基本面價(jià)值的預(yù)測(cè)質(zhì)量。

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)進(jìn)一步研究

盡管前面分析表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可以促進(jìn)盈余信息及時(shí)反映到股價(jià)當(dāng)中，提高了市場(chǎng)定價(jià)效率。但凡事都有兩面性，更為有效的市場(chǎng)定價(jià)通常意味著私有信息的快速準(zhǔn)確融入，而這個(gè)私有信息也包括內(nèi)幕消息。倘若機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)散了內(nèi)幕消息，使得在盈余公告前被準(zhǔn)確定價(jià)，那么這個(gè)過(guò)程，雖然提高了“市場(chǎng)效率”，但是卻有損于“市場(chǎng)公平”。如同一個(gè)國(guó)家在確定分配制度時(shí)兼顧公平與效率，在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)功能進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，也應(yīng)該綜合考慮這兩個(gè)方面。

對(duì)于到底什么是“內(nèi)幕信息”，盡管在法律上有準(zhǔn)確定義，如根據(jù)《證券法》第69條之規(guī)定，“所謂內(nèi)幕信息，是指證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)談公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息”，并且也對(duì)內(nèi)幕信息的類(lèi)型做了詳細(xì)說(shuō)明。但由于“內(nèi)幕消息不包括運(yùn)用公開(kāi)的信息和資料，對(duì)證券市場(chǎng)作出的預(yù)測(cè)和分析”，所以現(xiàn)實(shí)中，由于無(wú)法判定信息的來(lái)源，使得內(nèi)幕信息很難判斷?？紤]到直接界定內(nèi)幕信息過(guò)于復(fù)雜，本文采用間接的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文采用公司治理指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，采用該指標(biāo)的邏輯在于，如果一家公司治理情況較好，那么該公司的信息泄露的可能性較低，那么包括公司盈余信息在盈余公告之前就不太可能通過(guò)私下途徑被泄露出去，也就不可能是內(nèi)幕信息，基金對(duì)此信息的挖掘，更可能是基于公開(kāi)信息的有效研判。如果公司治理比較好，且網(wǎng)絡(luò)密度越高，基金之間的信息擴(kuò)散越充分，說(shuō)明基金網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了私有信息的融入、提高了市場(chǎng)效率，但并沒(méi)有損害市場(chǎng)公平。參考前期文獻(xiàn)，本文首先選取了如下幾個(gè)指標(biāo)：

表4 公司治理指數(shù)指標(biāo)

然后進(jìn)行主成分分析，構(gòu)造公司治理指數(shù)，根據(jù)公司治理指數(shù)大小將樣本等分成兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表5A、表5B所示。

從表5A來(lái)看，對(duì)于公司治理較好的組，在盈余公告前公告當(dāng)時(shí)，SUE*RC的系數(shù)都顯著異于0，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了盈余信息融入，在盈余公告后，SUE*RC的系數(shù)都不顯著異于0，意味著盈余公告后并沒(méi)有出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度或者反應(yīng)不足的現(xiàn)象。從表5B來(lái)看，對(duì)于公司治理較差組，無(wú)論是盈余公告前后，SUE*RC的系數(shù)都不顯著異于0，表明基金持股網(wǎng)絡(luò)對(duì)于股票價(jià)格是否反映利空消息沒(méi)有影響。由此說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了私有信息融入股價(jià)，提高了市場(chǎng)效率，但由于不是內(nèi)幕信息，所以也沒(méi)有損害市場(chǎng)公平。

表5A 網(wǎng)絡(luò)密度與盈余信息融入——基于公司治理較好樣本檢驗(yàn)

表5B 網(wǎng)絡(luò)密度與盈余信息融入——基于公司治理較差樣本檢驗(yàn)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因?yàn)榻灰姿?guī)定上市公司年報(bào)公布不得晚于次年的4月30號(hào)，而且很多公司年報(bào)在4月份才開(kāi)始披露，導(dǎo)致年報(bào)披露日距離當(dāng)年的12月31號(hào)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，降低了年報(bào)盈余信息的時(shí)效性，且此時(shí)基于年末基金重倉(cāng)持股建立的連接關(guān)系所代表信息交流情況可能弱化。為了避免這種情況，本文將年報(bào)事件的樣本刪除之后再進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，在盈余公告之前，交互項(xiàng)SUE*RC的顯著性反而更強(qiáng)，由此進(jìn)一步證實(shí)了基金網(wǎng)絡(luò)的信息交流對(duì)于盈余信息傳遞的影響。

表6 排除年報(bào)樣本檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)功能問(wèn)題一直以來(lái)都飽受爭(zhēng)議，前期大量文獻(xiàn)通常將基金視為統(tǒng)一整體進(jìn)行研究，得到了不同的結(jié)論。但實(shí)際上，作為金融市場(chǎng)中的參與者，基金的決策行為離不開(kāi)整體信息交流網(wǎng)絡(luò)的影響。正是基于這一考慮，本文以中國(guó)主動(dòng)型基金重倉(cāng)持股為信息連接依據(jù)構(gòu)建了基金信息網(wǎng)絡(luò)，研究基金之間的信息交流如何影響到公司盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)基金持股網(wǎng)絡(luò)密度越大、投資者之間交流越充分，越能夠促進(jìn)盈余信息迅速準(zhǔn)確反應(yīng)到股價(jià)當(dāng)中，不會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)不足或者反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象；背后的機(jī)制在于較高的基金持股網(wǎng)絡(luò)密度有利于減小意見(jiàn)分歧，提高了對(duì)證券估值的共識(shí)；進(jìn)一步的分析還發(fā)現(xiàn)基金網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了股價(jià)對(duì)盈余消息的提前準(zhǔn)確反應(yīng)主要體現(xiàn)在公司治理較好的樣本，這表明基金網(wǎng)絡(luò)雖然促進(jìn)了私有信息的擴(kuò)散，提高了“市場(chǎng)效率”，但并沒(méi)有擴(kuò)散內(nèi)幕信息，沒(méi)有損害“市場(chǎng)公平”，由此肯定了基金信息網(wǎng)絡(luò)對(duì)提高市場(chǎng)效率的積極意義。

對(duì)比李科等[25]發(fā)現(xiàn)的基金家族共同持股阻礙了私有信息傳播、加劇了市場(chǎng)炒作的現(xiàn)象，本文發(fā)現(xiàn)基金整體之間信息交流有利于擴(kuò)散私有信息、提高證券估值的準(zhǔn)確性。特別是當(dāng)有多個(gè)不同的基金進(jìn)行交流時(shí)，對(duì)于基本面往往可以形成更加理性的判斷，促進(jìn)股票對(duì)盈余信息的準(zhǔn)確定價(jià)。有別于以往將機(jī)構(gòu)投資者視為統(tǒng)一整體的研究方法，本文從機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，揭示了結(jié)構(gòu)性的網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)的重要影響，肯定了“聰明的”投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)于市場(chǎng)有效定價(jià)的意義。

在國(guó)家推動(dòng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展、提高企業(yè)直接融資規(guī)模的大背景下，壯大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與市場(chǎng)建設(shè)具有非常重要的意義。本文的研究有兩點(diǎn)啟示：第一，降低機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)的占比，形成穩(wěn)定市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。第二，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持股多元化，增進(jìn)彼此交流，降低意見(jiàn)分歧，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。