萬(wàn)光彩 周澤林 葉龍生

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030; 2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言

2008年金融危機(jī)以后，尤其是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，數(shù)量型貨幣政策漸漸捉襟見肘，貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變成為大勢(shì)所趨；利率管制全面放開后，利率市場(chǎng)化改革掀起了新高潮，有別于公開市場(chǎng)操作，一種嶄新的利率調(diào)控模式——“利率走廊”應(yīng)運(yùn)而生，通過(guò)過(guò)去幾年央行不斷的摸索，具有我國(guó)特色的利率走廊貨幣政策執(zhí)行框架已漸趨成形，發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。在 2016年后兩個(gè)季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》[注]詳見人民銀行網(wǎng)站《2016年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。中，央行披露常備借貸便利(SLF)利率成為利率走廊上限，超額存款準(zhǔn)備金利率成為利率走廊下限，而作為新政策利率在上下限之間波動(dòng)的則是存款類機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率(DR007)。就新政策目標(biāo)利率的選定而言，既不是市場(chǎng)廣為看好的銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式加權(quán)平均回購(gòu)利率(R007),也不是在同業(yè)拆借市場(chǎng)上發(fā)揮金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)作用的市場(chǎng)利率3個(gè)月SHIBOR，這便引發(fā)了對(duì)“利率走廊”系統(tǒng)中政策目標(biāo)利率的探索。究竟什么樣的目標(biāo)利率適合我國(guó)將要構(gòu)建的“利率走廊”系統(tǒng)？政策目標(biāo)利率又該具備什么樣的特性呢？

理論上來(lái)講，DR007僅適用于銀行間交易，而R007和SHIBOR3M不僅如此，同時(shí)也適用于銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)間交易，由于作為利率走廊上限的SLF只有銀行才有資格獲得，從這個(gè)角度來(lái)看，選取DR007作為政策目標(biāo)利率更有利于央行把控，但理論分析缺乏相應(yīng)實(shí)證的檢驗(yàn)。以此為出發(fā)點(diǎn)，本文通過(guò)對(duì)利率走廊原理的系統(tǒng)闡述，結(jié)合相關(guān)國(guó)家的利率走廊實(shí)踐，對(duì)我國(guó)利率走廊調(diào)控模式的前期準(zhǔn)備進(jìn)行梳理，從波動(dòng)性及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感性等角度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)三種備選利率進(jìn)行探究，試圖對(duì)這一貨幣政策的創(chuàng)新之舉進(jìn)行深入的分析。

二、文獻(xiàn)綜述

利率走廊，亦有學(xué)者稱為利率通道，對(duì)其最早的論述可以追溯到著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾提出的央行存貸款利率構(gòu)成一個(gè)利率通道的觀點(diǎn)(Wicksell,1916)。其后，數(shù)量型貨幣政策大行其道，但在20世紀(jì)80年代，鑒于數(shù)量型貨幣政策有效性逐步下降的現(xiàn)實(shí)，德國(guó)率先開啟了利率走廊的實(shí)踐，引發(fā)了對(duì)利率走廊理論的新探索。其中較具代表性的研究有Poole(1968)，其構(gòu)建了銀行準(zhǔn)備金隨機(jī)模型，為利率走廊的實(shí)踐操作賦予理論意義，也為后人的研究奠定理論基礎(chǔ)；而在走廊區(qū)間的研究上，Bindseil et al.(2011)做出了突出貢獻(xiàn)，其結(jié)論為走廊寬度是貨幣操作框架的關(guān)鍵。

1996年起，我國(guó)才著手進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，關(guān)于利率走廊的研究起步較晚，且已有研究主要集中在理論層面，缺乏實(shí)證的支持。戴根有(2003)結(jié)合公開市場(chǎng)操作，初步提出貨幣政策轉(zhuǎn)型及構(gòu)建我國(guó)利率走廊的想法；其后，賈德奎等(2004a，2004b，2004c)以及胡海鷗等(2004，2006)對(duì)利率走廊進(jìn)行了較為全面且深入的探究，認(rèn)為從長(zhǎng)期角度來(lái)看，“利率走廊”有必要且能夠成為我國(guó)利率調(diào)控的新范式。這些研究為國(guó)內(nèi)學(xué)者的后續(xù)研究提供了思路和理論基礎(chǔ)。在利率走廊框架構(gòu)建的研究中，賈德奎(2007)提出有別于其他國(guó)家零準(zhǔn)備金制度的自愿準(zhǔn)備金制度，初步勾勒出利率走廊調(diào)控模式的改革思路；毛澤盛等(2014)從超額存款準(zhǔn)備金付息制度談起，把握其與同業(yè)拆借利率間的對(duì)稱性關(guān)系，提出我國(guó)利率走廊操作規(guī)則的探究思路；牛慕鴻等(2015)從市場(chǎng)利率波動(dòng)的角度切入，提出我國(guó)利率走廊由“隱”到“顯”的構(gòu)建思路；方先明(2015)從商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化目標(biāo)的角度切入，對(duì)利率走廊運(yùn)行機(jī)理及條件進(jìn)行理論論證，并探究了我國(guó)貨幣政策從數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)型路徑。在對(duì)利率走廊國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)中，曲彬(2014)從三種不同模式的利率走廊國(guó)際實(shí)踐談起，探究利率走廊同我國(guó)價(jià)格型貨幣政策工具配合操作的應(yīng)用前景；畢燕如(2015)通過(guò)對(duì)利率走廊的國(guó)際實(shí)踐的機(jī)制、特點(diǎn)、效果進(jìn)行梳理，提出完善我國(guó)利率走廊的幾點(diǎn)意見；孫彬彬等(2016)探討了相關(guān)國(guó)家利率走廊的國(guó)際實(shí)踐，結(jié)合其傳導(dǎo)機(jī)制和作用原理，分析其優(yōu)點(diǎn)和不足，指明我國(guó)利率走廊的構(gòu)建和探索的方向，并就其對(duì)債券市場(chǎng)影響進(jìn)行簡(jiǎn)單探討。就利率走廊在我國(guó)的適用性而言，巴曙松等(2015)以金融危機(jī)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，厘清利率走廊系統(tǒng)的發(fā)展脈絡(luò)，從實(shí)際出發(fā)，構(gòu)建我國(guó)的利率走廊系統(tǒng)；萬(wàn)光彩等(2015)結(jié)合“新常態(tài)”下的經(jīng)濟(jì)大背景，梳理其他國(guó)家利率走廊的構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)，從可行性和約束性兩方面對(duì)我國(guó)利率走廊構(gòu)建進(jìn)行探討，明確了利率調(diào)控體系相關(guān)利率的選擇；管慧等(2016)提出利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，利率走廊是符合我國(guó)貨幣政策操作的現(xiàn)實(shí)選擇；許方等(2016)從當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融的大環(huán)境著手，從可行性和制約性兩個(gè)方面探究了利率走廊在我國(guó)的應(yīng)用。在與公開市場(chǎng)操作的比較中，李宏瑾(2013)通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)對(duì)兩種操作模式的內(nèi)容及效果進(jìn)行評(píng)述；楊迪川(2016)對(duì)利率走廊進(jìn)行了較為全面的探討和分析，認(rèn)為明確的貨幣政策框架還是應(yīng)該以公開市場(chǎng)操作為主，利率走廊調(diào)控為輔的“隱性”形式。在為數(shù)不多的實(shí)證分析中，申琳(2015)通過(guò)我國(guó)與其他實(shí)行利率走廊政策國(guó)家的橫向比較以及英國(guó)、美國(guó)利率走廊實(shí)行前后的縱向比較，認(rèn)為利率走廊有助于降低短期市場(chǎng)利率的波動(dòng)，其調(diào)控效果與走廊區(qū)間的長(zhǎng)度呈反比；黃小英等(2017)探究利率走廊“自動(dòng)穩(wěn)定器”屬性，通過(guò)對(duì)不同國(guó)家公布的利率走廊數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證了實(shí)施利率走廊能夠降低貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)性。

國(guó)外研究偏向于模型化的數(shù)理推導(dǎo)，國(guó)內(nèi)則側(cè)重于利率走廊調(diào)控模式的理論探究，對(duì)于一些細(xì)節(jié)性問(wèn)題的考慮尚不全面，在為數(shù)不多的實(shí)證類文獻(xiàn)中，都是假定SHIBOR為利率走廊政策目標(biāo)利率，但這一假定缺乏一定的理論支撐。在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文把視角延伸到之前一直未被考慮到的DR007上來(lái)，將DR007、R007和SHIBOR3M納入到同一個(gè)分析框架中；同時(shí)，在指標(biāo)選取上，首度選擇克強(qiáng)指數(shù)，這一指標(biāo)在一定程度上優(yōu)于官方GDP數(shù)字,更能反映我國(guó)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。此外，本文將研究的著力點(diǎn)立足于我國(guó)貨幣市場(chǎng)，避免了實(shí)證數(shù)據(jù)搜集的不完善以及由于典型國(guó)家量化寬松政策、零利率政策以及負(fù)利率政策等政策干擾的影響，實(shí)證結(jié)果更具可信度。

三、利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)央行的前期引導(dǎo)

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，利率走廊就是市場(chǎng)利率波動(dòng)的上下限，央行通過(guò)調(diào)控和設(shè)定利率操作區(qū)間，來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)利率的調(diào)控方法。關(guān)于利率走廊理論體系的表述見圖1。

圖1利率走廊輪廓圖

(一)利率走廊的國(guó)際實(shí)踐

盡管目前利率走廊理論方面的研究還并不豐富，但從1985年德國(guó)首度實(shí)行至今的30多年，利率走廊在部分國(guó)家取得了成功，成為貨幣政策調(diào)控的新范式，而在有些國(guó)家，利率走廊調(diào)控遭遇阻礙，時(shí)續(xù)時(shí)斷，未能作為穩(wěn)定的貨幣政策推行下去。這里以典型國(guó)家加拿大和美國(guó)為例，對(duì)利率走廊的國(guó)際實(shí)踐進(jìn)行分析。

1.加拿大央行——完美的顯性對(duì)稱利率走廊

利率走廊在實(shí)踐中的應(yīng)用開始于德國(guó)，但在加拿大、澳大利亞等國(guó)的有效調(diào)控標(biāo)志著其在實(shí)踐中趨向成熟。20世紀(jì)90年代，加拿大央行從降低準(zhǔn)備金率到取消法定準(zhǔn)備金制度，有條不紊地開始了利率走廊的探索，并于1999年正式引入“利率走廊”系統(tǒng)，其實(shí)踐主要有以下顯著特點(diǎn)：第一，規(guī)定金融機(jī)構(gòu)使用先進(jìn)的實(shí)時(shí)大額電子清算系統(tǒng)LVTS完成查詢和最終結(jié)算工作，合理地規(guī)避了部分由于市場(chǎng)供求不確定性帶來(lái)的交易誤判；第二，零準(zhǔn)備金制度成為了制勝一環(huán)，取消了商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金賬戶，這在一定程度上緩解了商業(yè)銀行在資金交易中存在的資金需求被動(dòng)的局面；第三，政府的貨幣政策執(zhí)行更加公開透明，有利于政府釋放政策信號(hào)，引導(dǎo)公眾預(yù)期。在加拿大的利率走廊調(diào)控體系中，上限是央行隔夜貸款利率，下限是央行存款利率，走廊寬度為50個(gè)基點(diǎn)，操作目標(biāo)是隔夜拆借利率，目標(biāo)利率為0.75%，位于走廊中間位置，是典型的對(duì)稱利率走廊調(diào)控模式。由于利率走廊區(qū)間設(shè)置合理，既在一定程度上減少了央行的調(diào)控成本，又避免了央行過(guò)頻的市場(chǎng)干預(yù)，除個(gè)別日出現(xiàn)大幅波動(dòng)外，隔夜拆借利率在利率走廊框架下均在目標(biāo)水平附近波動(dòng)。加拿大的利率走廊操作取得了良好的效果。

2.美國(guó)——利率倒掛的隱性利率走廊

美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)操作一直廣為稱道，公開市場(chǎng)操作的理論前提是商業(yè)銀行的儲(chǔ)備需求與拆借利率之間存在密切聯(lián)系，但隨著電子支付的發(fā)展，公眾貨幣需求減弱，這種聯(lián)系變得不那么緊密，較大的短期市場(chǎng)利率波動(dòng)以及較高的調(diào)控成本使得公開市場(chǎng)操作陷入兩難。美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策操作上開始推陳出新。2002年5月，美聯(lián)儲(chǔ)公布了貼現(xiàn)窗口制度修改意見(A條列)的征詢方案，并于2003年1月9日正式實(shí)施，部分取消貼現(xiàn)限制，穩(wěn)定貼現(xiàn)利率高于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一定基點(diǎn)，奠定其成為經(jīng)常性融資渠道，進(jìn)而在未來(lái)成為利率走廊上限的基礎(chǔ)。初步表達(dá)了建立利率走廊的意向。金融危機(jī)后，美國(guó)推行量化寬松政策，開始對(duì)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金支付利息，且低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率75個(gè)基點(diǎn)。隨后將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步拉近聯(lián)邦基金利率與假定走廊下限超額準(zhǔn)備金之間的距離，不僅保留了市場(chǎng)活力，也為量化寬松政策創(chuàng)造必要的條件。美聯(lián)儲(chǔ)雖然沒(méi)有明確公開表態(tài)采用利率走廊調(diào)控模式，但從其一系列貨幣政策操作中，事實(shí)上已經(jīng)構(gòu)建了基于余額準(zhǔn)備金制度的隱性非對(duì)稱利率走廊機(jī)制，準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)類似于地板系統(tǒng)。其特殊之處就在于利率下限略高于政策目標(biāo)利率，呈現(xiàn)出利率倒掛的變異模式。這并不符合美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，如何引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率上揚(yáng)至超額準(zhǔn)備金率之上，成為美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊構(gòu)建亟待解決的問(wèn)題。當(dāng)然，短期而言，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)放棄公開市場(chǎng)操作，將利率調(diào)控模式轉(zhuǎn)變成利率走廊為主，公開市場(chǎng)操作為輔，將是美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)努力的方向。

(二)我國(guó)央行的前期引導(dǎo)

2010年9月，人民銀行開啟定向降準(zhǔn)，有意識(shí)引導(dǎo)流動(dòng)性走向。2013年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，社會(huì)融資面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，貨幣政策框架開始調(diào)整，在貨幣政策調(diào)控工具由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，人民銀行也在不斷探索，并且發(fā)展了一系列創(chuàng)新性貨幣政策工具。在短期市場(chǎng)建設(shè)上，開啟了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)作為公開市場(chǎng)操作的補(bǔ)充，并開啟常備借貸便利操作(SLF)，旨在調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)資金供給，熨平市場(chǎng)利率波動(dòng)，在提升調(diào)控的主動(dòng)性和靈活性的同時(shí)，更是有意將SLF打造成未來(lái)利率走廊的下限利率。在中長(zhǎng)期市場(chǎng)建設(shè)上，人民銀行于2014年9月開啟中期借貸便利操作(MLF)和抵押補(bǔ)充貸款( PSL),創(chuàng)新了貼現(xiàn)政策和再貸款政策，并有意將MLF和PLF打造成長(zhǎng)期利率走廊上限。2017年初，人民銀行更是推出臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)，以緩解市場(chǎng)緊張形勢(shì)。這些創(chuàng)新型的貨幣政策工具不僅僅是貨幣當(dāng)局面對(duì)市場(chǎng)的有益嘗試，更重要的是為未來(lái)價(jià)格型貨幣政策框架的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。具體來(lái)說(shuō)，一方面是為構(gòu)建利率走廊上限做準(zhǔn)備，另一方面也是有意引導(dǎo)縮小走廊寬度，防止市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。同時(shí)，考慮到物價(jià)穩(wěn)定，控制大量的超額準(zhǔn)備金不在經(jīng)濟(jì)中引發(fā)通脹，超額存款準(zhǔn)備金利率則成為利率走廊下限的不二選擇。在上下限逐漸明晰的同時(shí)，目前我國(guó)“利率走廊”系統(tǒng)的構(gòu)建到了最為關(guān)鍵的一環(huán)，那便是選擇政策目標(biāo)利率。就目前的市場(chǎng)狀況來(lái)看，貨幣市場(chǎng)上3個(gè)月SHIBOR一直表現(xiàn)出較強(qiáng)的基準(zhǔn)性，能夠良好地反映市場(chǎng)狀況，同時(shí)銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式加權(quán)平均回購(gòu)利率(R007)以及存款類機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率(DR007)也經(jīng)過(guò)央行重點(diǎn)培育和精心關(guān)照，都大有成為政策目標(biāo)利率之勢(shì)。尤其是DR007，在近期人民銀行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，更是被多次提及。毫無(wú)疑問(wèn)，在我國(guó)未來(lái)的利率體系建設(shè)中，政策目標(biāo)利率的選取至關(guān)重要，不容有失。

四、實(shí)證分析

實(shí)證分析的任務(wù)主要是解決兩個(gè)問(wèn)題，一是對(duì)我國(guó)利率走廊系統(tǒng)中潛在的政策目標(biāo)利率進(jìn)行比較和選擇，二是驗(yàn)證利率走廊系統(tǒng)能否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量實(shí)現(xiàn)有效的調(diào)控。針對(duì)前者，利率波動(dòng)性成為最基礎(chǔ)的判別標(biāo)準(zhǔn)。簡(jiǎn)言之，利率波動(dòng)性越大，越不利于縮小走廊寬度，從而不利于“利率走廊”系統(tǒng)發(fā)揮調(diào)控作用。針對(duì)后者，備選利率對(duì)相應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度則能夠從側(cè)面體現(xiàn)出“利率走廊”系統(tǒng)的調(diào)控效力。因此，本文的實(shí)證思路如下：首先通過(guò)GARCH模型測(cè)度利率的波動(dòng)性，以GARCH模型的ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)大小為標(biāo)準(zhǔn)，剔除DR007、R007、SHIBOR3M三種備選利率中波動(dòng)性最大的一種；然后通過(guò)VAR模型，探究剩下兩種利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度高低，敏感度越低，說(shuō)明相應(yīng)的“利率走廊”系統(tǒng)調(diào)控效果越好，從而選出最優(yōu)政策目標(biāo)利率，同時(shí)也可以驗(yàn)證本文第二個(gè)研究目標(biāo)，即利率走廊系統(tǒng)能否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量實(shí)現(xiàn)有效的調(diào)控。

(一)指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

1．利率指標(biāo)

經(jīng)過(guò)對(duì)目前貨幣市場(chǎng)的慎重考量，本文的利率指標(biāo)選取的是“利率走廊”系統(tǒng)下的備選目標(biāo)利率：存款類機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率(DR007)，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式加權(quán)平均回購(gòu)利率(R007)和 3個(gè)月上海同業(yè)拆借利率(SHIBOR3M)。選取的樣本期為2014年12月15日—2017年2月17日，共544個(gè)日度數(shù)據(jù)(其中2016年12月31日DR007、SHIBOR3M數(shù)據(jù)缺失，取其前后2個(gè)交易日的平均值)，樣本的起始期為DR007的推出日期，樣本的終止期為人民銀行《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的公布日期。

2．宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)

在反映物價(jià)穩(wěn)定方面的指標(biāo)中，本文采用CPI環(huán)比來(lái)客觀測(cè)度我國(guó)的物價(jià)水平。在反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，首度采用英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志推崇的克強(qiáng)指數(shù)(LKI)來(lái)更加真實(shí)地衡量我國(guó)GDP增長(zhǎng)量。同時(shí)，選取M2來(lái)作為貨幣供給的衡量指標(biāo)。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，所有數(shù)據(jù)均采用環(huán)比發(fā)展速度測(cè)度，且以2015年1月為基期。樣本為2015年1月—2016年12月共24個(gè)月度數(shù)據(jù)(2015年1月和2016年1月的LKI值缺失，取其前后2月的均值)，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)基于GARCH模型的初步檢驗(yàn)

在對(duì)利率變量進(jìn)行研究之前，首先對(duì)相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行描述性分析，結(jié)果見表1。

表1 相關(guān)利率指標(biāo)波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從3個(gè)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，均值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)誤幾乎相差無(wú)幾，初步判斷變量的波動(dòng)性較為接近。3個(gè)指標(biāo)的偏度均為正，說(shuō)明數(shù)據(jù)的分布呈右偏，右側(cè)出現(xiàn)拖尾，而且3個(gè)指標(biāo)的峰度均大于3，偏度和峰度共同表現(xiàn)出金融時(shí)間序列尖峰厚尾的特征。對(duì)相關(guān)利率指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(結(jié)果見表2)，可以看到，在10%的顯著性水平下，變量序列均通過(guò)了ADF檢驗(yàn)。

表2 利率變量的ADF檢驗(yàn)

注：最優(yōu)滯后階數(shù)根據(jù)SIC原則確定；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

圖2短期市場(chǎng)利率變化趨勢(shì)(2014.12.25—2017.02.17)

從圖2可以看出，不同市場(chǎng)利率走勢(shì)在一定程度上均呈現(xiàn)均值回復(fù)特征，對(duì)各利率變量波動(dòng)進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明各變量序列具有明顯的ARCH效應(yīng)(詳見表3)。

表3 變量的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由于ARCH模型僅僅假定殘差服從條件正態(tài)分布，假定條件合理但較弱，不太適用于厚尾分布的金融時(shí)間序列，結(jié)合利率時(shí)間數(shù)據(jù)特有的方差時(shí)變特點(diǎn)，考慮采用GARCH(1,1)模型，依賴于條件方差滯后值和殘差平方的滯后值來(lái)反映變量序列的波動(dòng)集聚效應(yīng)，以利率波動(dòng)率來(lái)衡量金融資產(chǎn)收益的不確定性。GARCH(1,1)模型設(shè)定中含有一個(gè)ARCH項(xiàng)和一個(gè)GARCH項(xiàng)，形式如下：

均值方程：

yt=xtπ+εt

(1)

GARCH方程：

(2)

其中zt為外生或前定變量，將其引入模型中是為了避免方差應(yīng)少量取負(fù)值的外生變量成為負(fù)數(shù)。

表4 DR007、R007和SHIBOR3M基于AR(1)的GARCH(1，1)估計(jì)結(jié)果

注：表中所有數(shù)據(jù)在1%的顯著性水平下均顯著，括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤。

表4是對(duì)上述利率進(jìn)行的GARCH實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，其中，ARCH系數(shù)是誤差項(xiàng)平方的系數(shù)，GARCH系數(shù)是自回歸系數(shù)?？傮w來(lái)說(shuō)，DR007、R007、SHIBOR3M的GARCH效應(yīng)顯著，利率波動(dòng)持續(xù)性良好，并且表現(xiàn)出明顯的均值趨向性。具體而言，從ARCH項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，DR007和R007系數(shù)較小，波動(dòng)對(duì)沖擊的反應(yīng)較慢，但波動(dòng)持續(xù)性強(qiáng)；從GARCH項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，DR007和R007的系數(shù)較大，條件方差的沖擊更持久。檢驗(yàn)結(jié)果初步表明，較SHIBOR3M而言，DR007和R007更有希望成為我國(guó)利率走廊系統(tǒng)的政策目標(biāo)利率。下面對(duì)DR007和R007與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

(三)基于VAR模型的進(jìn)一步分析

理論上講，利率走廊能夠降低政策目標(biāo)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度。換言之，備選政策目標(biāo)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度高低也在一定程度上能夠成為評(píng)判備選政策目標(biāo)利率優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。在“利率走廊”系統(tǒng)上下限利率接近明確且保持相同的情況下，敏感度越低，反映相應(yīng)的“利率走廊”系統(tǒng)調(diào)控效果越佳，其作為政策目標(biāo)利率就越合適。循著這個(gè)思路，本文建立VAR模型進(jìn)行分析。由于DR007和R007均為日度數(shù)據(jù)，在建模之前，通過(guò)對(duì)各月利率的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，將其轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，并以TDR007和TR007命名。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，所有數(shù)據(jù)均采用環(huán)比發(fā)展速度，且以2015年1月為基期進(jìn)行處理。在VAR系統(tǒng)建模之前，首先對(duì)涉及到的變量序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，所有變量均為I(0)序列(詳見表5)。

表5 變量序列的ADF檢驗(yàn)

注：最優(yōu)滯后階數(shù)根據(jù)SIC原則確定，變量在 1%水平下均顯著。

就TDR007和TR007與三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別建立VAR模型,根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)，分別建立VAR(1)和VAR(2)模型，其特征根單位圓檢驗(yàn)結(jié)果見圖3。

圖3 TDR007(左)和TR007(右)的AR根圖檢驗(yàn)

圖4 TDROO7和TR007對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)

全部根的倒數(shù)值都在單位圓之內(nèi)，單位根都小于1，兩個(gè)VAR模型均穩(wěn)定。采用VAR進(jìn)行脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見圖4?？梢钥吹剑篢DR007對(duì)CPI的沖擊的脈沖響應(yīng)區(qū)間基本位于-0.02～0.05之間，既有正向沖擊，又有負(fù)向沖擊；從數(shù)值來(lái)看，沖擊幅度較小，敏感度較低，系統(tǒng)較為穩(wěn)定，調(diào)控效果較為理想。反觀TR007，其對(duì)CPI的沖擊響應(yīng)區(qū)間在0～1之間，不僅響應(yīng)區(qū)間過(guò)寬，敏感度較高，且全部為正向沖擊，不利于抑制通脹，政策調(diào)控效果較差。至于LKI的脈沖響應(yīng)沖擊，則可以類比CPI進(jìn)行分析。結(jié)果表明：無(wú)論是正向沖擊，還是負(fù)相沖擊，TDR007對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)區(qū)間都更窄；無(wú)論是從克強(qiáng)指數(shù)指標(biāo)的真實(shí)性，還是從檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性來(lái)說(shuō)，以DR007為政策利率的利率走廊系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面都體現(xiàn)了良好的政策把控能力。對(duì)于貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M2來(lái)說(shuō)，TR007的脈沖響應(yīng)強(qiáng)烈，正向沖擊在第2期更是超過(guò)了1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。比較而言，雖然TDR007的波動(dòng)區(qū)間在-0.04～0.06之間，區(qū)間略寬，但波幅較小，反應(yīng)較為緩和。另外，兩個(gè)利率指標(biāo)對(duì)貨幣供應(yīng)量的敏感度都較高。這與貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)效力下降密不可分，也鮮明地體現(xiàn)了目前我國(guó)貨幣政策框架由數(shù)量型過(guò)渡到價(jià)格型的整體趨勢(shì)。很顯然，目前“利率走廊”系統(tǒng)在這方面的調(diào)控還有所欠缺，這也為下一步我國(guó)“利率走廊”系統(tǒng)調(diào)控的重點(diǎn)指明了方向。當(dāng)整體貨幣政策框架轉(zhuǎn)型完成時(shí)，相信這些問(wèn)題便能夠得以解決。

總之，基于VAR模型的進(jìn)一步實(shí)證表明，相較R007來(lái)說(shuō)，以DR007作為政策目標(biāo)利率的利率走廊系統(tǒng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度更低，政策調(diào)控系統(tǒng)效果也更好。

五、結(jié)論及建議

“利率走廊”系統(tǒng)的靈活性就在于新的政策利率仍由市場(chǎng)力量決定，中央銀行可以上下引導(dǎo)，并就此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定之外的貨幣政策目標(biāo)，也能夠借此展現(xiàn)出良好的主動(dòng)調(diào)控能力。對(duì)我國(guó)利率走廊調(diào)控模式中政策目標(biāo)利率的實(shí)證分析結(jié)果表明：無(wú)論從自身的波動(dòng)性還是與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度來(lái)看，較之于R007和SHIBOR3M，DR007都更適合作為新的政策目標(biāo)利率，與理論分析相契合，但是也暴露了由于現(xiàn)有框架下央行沒(méi)有能夠直接提供流動(dòng)性給非銀行機(jī)構(gòu)的渠道，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易造成利率走廊和回購(gòu)利率分割的問(wèn)題。當(dāng)流動(dòng)性面臨結(jié)構(gòu)性趨緊時(shí)，利率走廊的調(diào)控能力就顯得十分有限。據(jù)此，并結(jié)合相關(guān)國(guó)家的利率走廊實(shí)踐，對(duì)我國(guó)的利率走廊調(diào)控模式提出如下建議：

第一，改革法定準(zhǔn)備金制度，降低準(zhǔn)備金率。對(duì)比加拿大和美國(guó)的利率走廊調(diào)控模式，可以發(fā)現(xiàn)，較美國(guó)而言，加拿大央行取得成功的關(guān)鍵在于實(shí)行了零準(zhǔn)備金制度，使得利率走廊更加鮮明地體現(xiàn)央行政策意圖，傳遞政策信號(hào)，從而形成穩(wěn)定的范式。我國(guó)的法定準(zhǔn)備金率如今依然高達(dá)17%，資金供求關(guān)系高度扭曲，必須盡快去除其中的行政化因素，回歸市場(chǎng)化本質(zhì)目標(biāo)；同時(shí)，這一點(diǎn)也決定了目前構(gòu)建我國(guó)利率走廊絕不可能一蹴而就，而是一個(gè)不斷改進(jìn)和完善的過(guò)程。

第二，堅(jiān)持以SLF作為走廊上限，超額存款準(zhǔn)備金利率作為走廊下限，DR007作為政策目標(biāo)利率的基本結(jié)構(gòu)。在無(wú)重大政策調(diào)整的前提下小心謹(jǐn)慎，摸索前進(jìn)。由于目前央行開啟了多樣化的貨幣政策工具，這里面就有可能出現(xiàn)政府與市場(chǎng)溝通不暢，政策信號(hào)含混的問(wèn)題。在我國(guó)的利率走廊調(diào)控模式構(gòu)建中，必須強(qiáng)化利率走廊系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，分清貨幣政策工具的主次。只有這樣，才能有助于市場(chǎng)充分理解和把握政府政策信號(hào)，從而共同維護(hù)整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

總而言之，只要利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程一直向前推進(jìn)，貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)就不會(huì)變。在價(jià)格型貨幣政策中，公開市場(chǎng)操作逐漸減弱，利率走廊調(diào)控逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)就不會(huì)變，我國(guó)利率走廊從“隱”到“顯”的構(gòu)建思路也就充滿了可行性。在這個(gè)過(guò)程中，一定要注意的是牢牢把握住區(qū)間調(diào)控的概念，而不是僅僅盯住政策目標(biāo)利率是否在區(qū)間內(nèi)，最優(yōu)利率走廊區(qū)間的確定將成為利率走廊調(diào)控模式成敗的關(guān)鍵。