李欠強 劉際陸

【摘 要】 文章采用2011—2015年中國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，應(yīng)用傾向得分匹配法（PSM）對中國上市公司實施跨國并購的經(jīng)營績效進行實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一是在總體上，中國上市公司跨國并購并不能提高企業(yè)的經(jīng)營績效，反而降低經(jīng)營績效；二是公司控制權(quán)類型（國有控股與民營控股）對跨國并購后的經(jīng)營績效沒有顯著影響；三是東道國所在地對跨國并購后的經(jīng)營績效會產(chǎn)生不同的影響，相對于非發(fā)達國家的東道國，發(fā)達國家會顯著降低跨國并購的經(jīng)營績效。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)營績效； 跨國并購； 傾向得分匹配法

【中圖分類號】 F271 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0070-06

一、引言

據(jù)商務(wù)部對外直接投資公報統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2015年底，中國2.02萬家境內(nèi)投資者在國（境）外共設(shè)立對外直接投資企業(yè)3.08萬家，其中，2015年中國企業(yè)共實施對外投資并購項目579起，涉及制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等18個行業(yè)大類。中國企業(yè)通過跨國并購可以迅速進入他國市場，擴大其市場份額，并且有效利用目標(biāo)企業(yè)的各種現(xiàn)有資源，同時充分享有對外直接投資的融資便利，促進企業(yè)的高速發(fā)展。然而跨國并購相較于國內(nèi)并購，面臨著更多的風(fēng)險因素，不同企業(yè)之間的體制、文化沖突以及既定的企業(yè)制度和管理模式都為跨國并購后續(xù)的整合埋下了隱患，其中財務(wù)危機是許多跨國并購企業(yè)面臨的最致命的風(fēng)險[1]。先前關(guān)于跨國并購影響企業(yè)經(jīng)營績效的研究，主要基于因果推斷模型[2]、事件研究和會計指標(biāo)[3]等方法進行研究，存在經(jīng)營績效較好的企業(yè)更傾向于實施跨國并購的內(nèi)生性問題以及“樣本選擇偏誤”。為此，本文選擇傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）來克服內(nèi)生性問題，并采用Bootstrap法進行統(tǒng)計推斷克服小樣本偏誤。本文主要探討以下三個問題：（1）跨國并購的實施是否能提升并購方的經(jīng)營績效？（2）不同控制權(quán)類型的上市企業(yè)，實施跨國并購的效果有何差異？（3）東道國發(fā)展水平的差異對企業(yè)跨國并購效果的影響是否不同？

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）跨國并購與經(jīng)營績效

Moeller et al.[4]對于1985—1995年4 430次收購的樣本，并控制各種因素，發(fā)現(xiàn)獲得跨國并購的美國公司相對于國內(nèi)并購的公司，其公告股票收益大大降低約1%，并顯著降低經(jīng)營業(yè)績。Aybar et al.[5]對新興經(jīng)濟體國家的公司在1991—2004年發(fā)生的433起跨國并購采用事件研究法進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：此類并購在總體上并沒有創(chuàng)造價值，半數(shù)以上的交易都在破壞并購公司的市場價值。倪中新等[6]運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，結(jié)果表明中國跨國并購的效率整體上呈現(xiàn)弱勢狀態(tài)，在不同的區(qū)位及行業(yè)中績效表現(xiàn)層次不一。張君[7]以2014年聯(lián)想收購摩托羅拉為例，從市場績效和財務(wù)績效兩方面進行評估發(fā)現(xiàn)，收購未能為聯(lián)想帶來理想的市場績效?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1：中國企業(yè)實施跨國并購并不能有助于提高并購方的經(jīng)營績效。

（二）不同的控制權(quán)類型對實施跨國并購效果的影響

國有企業(yè)雖與政府關(guān)系密切，政治資源豐富，可獲得更多的海外投資機會，但同時在國際化中因國有身份必須承擔(dān)政府目標(biāo)或社會目標(biāo)而影響自身的利益最大化目標(biāo)[8]，并且國有身份會在開展跨國并購活動時受到東道國政府的排斥和區(qū)別對待，放大“外來者劣勢”。而民營企業(yè)能更多從企業(yè)自身發(fā)展與提升國際競爭力考慮是否進行跨國并購。張玉蘭等[9]從核心競爭力視角對民營企業(yè)上市公司2001—2012年發(fā)生的103起跨國并購事件進行總體和分類評價，民營企業(yè)短期內(nèi)通過跨國并購提升了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。孫伊靈[10]采用事件研究法檢驗了84家上市公司跨國并購的短期績效，發(fā)現(xiàn)國有上市公司跨國并購后的績效劣于非國有上市公司。綜合上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的跨國并購經(jīng)營績效更好。

（三）東道國所在地對實施跨國并購效果的影響

Brouther[11]指出目標(biāo)國嚴(yán)苛的外資法制會增加跨國并購的進入成本，制約跨國企業(yè)在東道國各項運營業(yè)務(wù)的開展。對于置身到國際環(huán)境中的中國企業(yè)來說，東道國的政治制度、國家競爭力等環(huán)境因素均會對中國企業(yè)并購產(chǎn)生顯著影響。倪中新等[6]研究發(fā)現(xiàn)國別政治制度環(huán)境顯著地影響了我國企業(yè)并購價值的取得。田海峰等[12]在影響并購績效的制度因素研究方面，指出東道國的經(jīng)濟自由化程度與并購績效顯著正相關(guān)。發(fā)達國家的法律制度比非發(fā)達國家完善，更容易制約外來投資的介入，因此本文提出假設(shè)3。

H3：東道國所在地屬于非發(fā)達國家的并購效果要優(yōu)于發(fā)達國家。

三、研究設(shè)計

（一）研究方法

本文通過采用傾向得分匹配法（PSM），對每個公司發(fā)生跨國并購行為的概率（PS值）進行估計，然后選出和A公司具有非常相似的進行跨國并購的概率，但是實際沒有進行跨國并購的B公司——作為A公司的對照。當(dāng)樣本中每個進行跨國并購的“A公司”都找到了匹配的沒有進行跨國并購的“B公司”，便能有效控制樣本選擇偏誤，從而可以對這兩組樣本進行比較研究。而在具體的匹配過程中，傾向得分匹配法經(jīng)過多個特征指標(biāo)轉(zhuǎn)為PS值匹配之后，再通過Logit回歸模型檢驗多個特征指標(biāo)來評估匹配的效果，從而完成多元匹配。最后為了避免由于本文實施跨國并購的樣本較少所可能造成研究結(jié)論有偏，采用Bootstrap法對上述匹配過程重復(fù)500次得到平均并購效果ATT的500個經(jīng)驗統(tǒng)計量，再通過計算和統(tǒng)計推斷得到原始樣本ATT統(tǒng)計量的標(biāo)準(zhǔn)誤。

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本篩選

根據(jù)樣本公司是否實施“跨國并購”，將樣本區(qū)分為“并購組”——實施跨國并購的公司、“控制組”——沒有實施跨國并購的公司。本文的樣本區(qū)間為2011—2015年，其中2011—2012年為跨國并購方案的實施期，而2013—2015年則用于檢驗跨國并購的實施效果，以便保證結(jié)果的穩(wěn)健性。

對于“并購組”，樣本數(shù)據(jù)來自湯姆森數(shù)據(jù)庫，本文選擇在2011—2012年明確公布跨國并購實施方案并完成的中國A股上市公司（非金融行業(yè)）為原始樣本，考察期內(nèi)數(shù)據(jù)資料完整，符合條件的公司有39家。

對于“控制組”，樣本數(shù)據(jù)來自Resset數(shù)據(jù)庫，篩選原則如下：（1）選取非金融行業(yè)類公司；（2）選取在中國上市的A股上市公司；（3）剔除考察期內(nèi)數(shù)據(jù)不完整的公司。最終選擇了2 056家“控制組”樣本公司，作為上述39家“并購組”公司的潛在匹配對象。

（三）經(jīng)營績效的衡量與指標(biāo)選擇

對于經(jīng)營績效的衡量本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）指標(biāo)。沒有選用國外文獻中普遍使用的托賓Q指標(biāo)，主要是因為在本文選取的樣本區(qū)間內(nèi)，中國股市經(jīng)歷了較大的波動，若采用托賓Q衡量公司績效，將很難區(qū)分跨國并購效果與市場整體回報。其他匹配變量為流動比率、總資產(chǎn)增長率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡和規(guī)模等。

四、實證結(jié)果及分析

（一）并購組和控制組原始樣本的基本情況（見表1）

（二）匹配效果分析

由于最近鄰匹配法是匹配方法中最常用，且匹配效果最好和最貼近事實的，因此本文采用最近鄰匹配法來說明本文的匹配效果，借此也可以看出PSM方法在實證分析上的合理性和重要性。匹配條件如下：（1）由于控制組樣本較多，匹配度選為1：3；（2）為了防止由于并購組樣本可能存在相似導(dǎo)致控制組沒有辦法做到相近匹配，采用有放回抽樣的選樣方法；（3）從匹配的多元性上考慮，本文選取了以下指標(biāo)：代表企業(yè)償債能力的流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率，代表企業(yè)發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長率，代表企業(yè)營運能力的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以及公司的年齡（財務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)年與公司成立年份之差）和公司規(guī)模（對公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)獲得，保證了穩(wěn)健性）。

通過前期樣本數(shù)據(jù)的基本處理和導(dǎo)入Stata軟件使用最近鄰匹配法進行匹配，并經(jīng)過Logit回歸處理后，可以得出表2。表2列示了并購組和控制組經(jīng)過PSM法通過特殊處理用PS值進行多元匹配后，又通過Logit回歸對每個單一特征進行檢驗的結(jié)果。

通過表2顯示的Logit回歸模型檢驗的匹配結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)并購組和控制組在總體上匹配后效果比較好，其反映在各個維度上的特征數(shù)據(jù)已經(jīng)非常接近。比如：對于流動比率來說，匹配前并購組的平均流動比率為1.8789，控制組的平均流動比率為3.7638，并購組的平均流動比率明顯小于控制組，同樣也可以在后面t檢驗中發(fā)現(xiàn)并購組的平均流動比率顯著小于控制組?！?bias”這列數(shù)據(jù)代表并購組和控制組兩者之間標(biāo)準(zhǔn)化的偏差，在匹配前，可以看到%bias的絕對值是很高的。

在匹配后，并購組和控制組的平均流動比率就非常相近，分別為1.9141和1.8856。同時從t檢驗中也可以發(fā)現(xiàn)匹配后兩組的差異已經(jīng)不存在顯著差異了，%bias絕對值為0.3，沒有超過5%。

用相同的方法通過對其他幾個維度特征比較分析后，發(fā)現(xiàn)只有流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和公司年齡匹配后的%bias絕對值大于5%但接近于5%且沒有超過10%，足以證明匹配之后較好的匹配效果，即匹配出來的控制組可以作為并購組的對照。由于表格的數(shù)據(jù)不夠直觀明顯，下面給出匹配前后的核密度函數(shù)圖。

從圖1中可以清晰地看到和上述一樣的分析結(jié)果：在匹配前各個維度特征的指標(biāo)核密度分布存在顯著的偏差。這樣的匹配結(jié)果也就指明了前文一直提到的問題，即樣本選擇偏誤。如果直接拿樣本進行研究比較，這樣得到的統(tǒng)計推斷跨國并購效果必然是有偏的。相較之下，在匹配后各個維度特征的指標(biāo)核密度分布已經(jīng)不存在顯著的偏差，表明匹配效果較好。換用半徑匹配法和核匹配法后獲得的結(jié)果也與此相似。

（三）對假設(shè)1的檢驗結(jié)果

本文綜合使用了最近鄰匹配法、半徑匹配法和核匹配法來估計平均跨國并購效果（ATT），保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性與合理性。在此還是先以最近鄰匹配法為例，具體說明平均跨國并購效果（ATT），在后面的假設(shè)檢驗中，會再呈現(xiàn)并分析其他兩種匹配方法對應(yīng)的結(jié)果。

對樣本總體使用與前文一致的匹配原則和最近鄰匹配法后得出平均跨國并購效果（ATT）如表3所示。從表3可以發(fā)現(xiàn)：（1）不管在匹配前還是匹配后，并購組ROE和ROA都小于控制組；（2）從“ATT”一列中可以看出，匹配前ATT的絕對值都明顯大于匹配后ATT的絕對值，這也是間接說明經(jīng)過PSM法匹配后消除了部分內(nèi)生性因素的結(jié)果，即匹配效果——匹配之后兩組樣本之間更具有可比性；（3）分別從ROE和ROA上看，ROE的t值從-2.18（在5%水平上顯著）變成-1.83（在10%水平上顯著），ROA的t值從-0.49（不顯著）變成-1.75（同樣在10%水平上顯著），可以得出匹配后的結(jié)果更能讓人接受；（4）從匹配后的結(jié)果看出，并購組的ROE和ROA均比控制組小，且在10%水平上顯著。

以上實證分析表明，在10%的顯著水平上，跨國并購并不能有助于整體上提高并購方的經(jīng)營績效，反而是降低了并購方的經(jīng)營績效。這與本文假設(shè)1的理論預(yù)期是一致的。

（四）對假設(shè)2的檢驗結(jié)果

本文按控制權(quán)類型進一步將樣本分為“國有控股”和“民營控股”，進而再分別比較兩者對平均跨國并購效果（ATT）的影響，檢驗結(jié)果如表4所示。在表4中“國有控股”和“民營控股”兩列數(shù)據(jù)分別表現(xiàn)出國有控股和民營控股的檢驗結(jié)果，從三種匹配方法結(jié)果來看，在完成匹配后，發(fā)現(xiàn)除了最近鄰匹配后的國有控股ROA經(jīng)t檢驗在10%水平上顯著外（這很可能是由于樣本本身造成的誤差），其他兩種方法匹配之后都顯示不顯著，即從穩(wěn)健性考慮，整體上控制權(quán)類型對實施跨國并購的公司績效不存在顯著影響，不能支持假設(shè)2。

從表4還可以發(fā)現(xiàn)，本文采用三種匹配方法的好處——保證了假設(shè)的穩(wěn)健性。從“全樣本”一列數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，采用半徑匹配和核匹配的結(jié)果與表3采用的最近鄰匹配的結(jié)果基本一致，對假設(shè)1具有一定的穩(wěn)健性。同樣表4中“國有控股”列和“民營控股”列運用不同匹配方法的檢驗結(jié)果也對假設(shè)2具有較強的穩(wěn)健性。

（五）對假設(shè)3的檢驗結(jié)果

采用與假設(shè)2類似方法，本文將跨國并購東道國分為“發(fā)達國家”和“非發(fā)達國家”，檢驗結(jié)果體現(xiàn)在表5中“發(fā)達國家”和“非發(fā)達國家”兩列ROE和ROA指標(biāo)對應(yīng)的ATT值差異上。

結(jié)果顯示，在完成匹配后，東道國屬于發(fā)達國家和非發(fā)達國家的平均跨國并購效果呈現(xiàn)出明顯的差異。表現(xiàn)為，在發(fā)達國家樣本中，并購組和控制組的平均ROE和平均ROA的差異（ATT）分別在5%和10%的水平上顯著負(fù)影響；而在非發(fā)達國家樣本中，并購組和控制組的平均ROE和平均ROA的差異（ATT）并未表現(xiàn)出顯著差異。據(jù)此可以認(rèn)為，從一定程度上體現(xiàn)出被并購方所屬地屬于發(fā)達國家的并購效果在10%的水平上是顯著的，且對公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)負(fù)影響；并且針對跨國并購對公司經(jīng)營績效的負(fù)影響在一定程度上歸因于被并購方所屬地屬于發(fā)達國家的并購效果。

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文以39家中國A股上市公司為研究樣本，運用傾向得分匹配法，在統(tǒng)計推斷中引入Bootstrap法克服小樣本偏誤對結(jié)論帶來的影響，最后合理穩(wěn)健地通過比較兩組樣本的經(jīng)營績效來評價中國公司實施跨國并購的效果。（1）跨國并購并不能從整體上提高并購方的經(jīng)營績效，反而是降低了并購方的經(jīng)營績效。（2）公司控制權(quán)類型不管是國有控股還是民營控股都不會顯著影響跨國并購企業(yè)的經(jīng)營績效。（3）東道國所在地是否屬于發(fā)達國家會對跨國并購效果產(chǎn)生不同的影響，相對于非發(fā)達國家的東道國，發(fā)達國家會顯著降低并購方的經(jīng)營績效。

（二）建議

首先，中國企業(yè)在并購前必須要做好充分的事前準(zhǔn)備，主要包括：（1）要明確跨國并購的動機及企業(yè)自身的優(yōu)劣勢，切忌盲目跟風(fēng)；（2）在并購前做好并購標(biāo)的價值評估，不管是對體現(xiàn)在財務(wù)報表上的財務(wù)信息，還是對被并購方的產(chǎn)品、供應(yīng)商、市場、物流等都應(yīng)做到盡職調(diào)查；（3）在并購前做好對東道國文化環(huán)境和法制環(huán)境的調(diào)查，企業(yè)需要根據(jù)自身文化以及整合能力，盡可能預(yù)防因為制度因素導(dǎo)致整合無法完成或者整合效率低下。

其次，中國企業(yè)要選擇合適的交易方式和交易時機。交易方式在結(jié)合企業(yè)財務(wù)資金狀況的前提下，需要配合宏觀經(jīng)濟走勢靈活運用各種支付方式；交易時機的選擇往往是交易成本與并購帶來經(jīng)濟效益之間的博弈，在全球經(jīng)濟高漲的時候，被并購方往往會提出較高的交易成本，來達到彌補其股票溢價的部分。

再次，在并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)要在人力、組織結(jié)構(gòu)、制度等多方面推進整合，并關(guān)注每一環(huán)節(jié)的整合效率。

最后，政府除了通過政策鼓勵中國企業(yè)實施跨國并購?fù)?，同時需建立可靠完善的跨國并購信息平臺，既可以規(guī)避由于某些原因無法得到信息所導(dǎo)致的并購風(fēng)險，也能給學(xué)者提供這方面研究所需的數(shù)據(jù)，為跨國并購做出更好的解釋或研究，為企業(yè)實施跨國并購提出更好更具體的建議。

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