【摘 要】 以我國中小板上市公司為研究對(duì)象，依據(jù)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論，實(shí)證考察董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，且漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)程度小于突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)程度；董事網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用；董事網(wǎng)絡(luò)的中介位置對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。研究拓展和深化了現(xiàn)有創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)決策的理論研究，豐富了對(duì)董事會(huì)在企業(yè)研發(fā)投融資決策作用的理解。

【關(guān)鍵詞】 董事網(wǎng)絡(luò)位置； 創(chuàng)新戰(zhàn)略類型； 融資結(jié)構(gòu)； 調(diào)節(jié)作用

【中圖分類號(hào)】 F279.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）20-0042-06

一、引言

創(chuàng)新戰(zhàn)略是企業(yè)競爭戰(zhàn)略的一種，是企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境的變化，積極主動(dòng)在技術(shù)、產(chǎn)品等方面不斷進(jìn)行創(chuàng)新，從而在激烈競爭中保持獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略[1]。企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略會(huì)直接決定其業(yè)務(wù)經(jīng)營模式，進(jìn)而影響企業(yè)的投融資行為，最終會(huì)影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)成為當(dāng)今企業(yè)創(chuàng)新的重要環(huán)境特征[2]，而現(xiàn)有的研究較少考慮網(wǎng)絡(luò)這一環(huán)境因素對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)的影響，特別是由企業(yè)董事之間構(gòu)建的董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)二者關(guān)系的影響。董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的核心，承擔(dān)著為公司戰(zhàn)略分配資源、提供創(chuàng)造性思維以及建立與外界聯(lián)系的任務(wù)[3-4]。董事會(huì)成員在選擇企業(yè)戰(zhàn)略時(shí)發(fā)揮重要作用，會(huì)通過監(jiān)督、提供建議及資源影響企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略決策，進(jìn)而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決策。同時(shí)，企業(yè)嵌入在董事網(wǎng)絡(luò)中位置的差異，會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)成員獲取不同的創(chuàng)新資源[5]，使其選擇不同的創(chuàng)新戰(zhàn)略類型，進(jìn)而使企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異性。

與現(xiàn)有研究不同，本文將企業(yè)置于整體社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，基于資源依賴視角，在對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略進(jìn)一步細(xì)分為漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略和突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，依據(jù)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論，考察董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)不同創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響。

本文研究貢獻(xiàn)：（1）放松了目前實(shí)證文獻(xiàn)中對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略的同質(zhì)性假設(shè)，根據(jù)創(chuàng)新的強(qiáng)度不同，將創(chuàng)新戰(zhàn)略分為漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略和突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略兩種類型，討論其對(duì)融資結(jié)構(gòu)差異性的影響，使得研究更符合實(shí)際情況；（2）在現(xiàn)有創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究框架中，突出董事會(huì)參與的戰(zhàn)略功能，考察董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響，豐富對(duì)董事會(huì)在企業(yè)研發(fā)投融資決策作用的理解。

二、研究回顧

有文獻(xiàn)[6-7]研究表明，企業(yè)采取不同競爭戰(zhàn)略會(huì)影響企業(yè)的負(fù)債融資水平。創(chuàng)新戰(zhàn)略作為企業(yè)競爭戰(zhàn)略的一種，必然會(huì)對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資產(chǎn)生影響。O'Brien[8]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新程度與其債務(wù)比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，采取創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)呈現(xiàn)較低的財(cái)務(wù)杠桿。李自杰等[9]、孔寧寧等[10]的實(shí)證研究也表明，創(chuàng)新型企業(yè)為了更好地執(zhí)行創(chuàng)新戰(zhàn)略會(huì)更傾向于通過股權(quán)融資保持較高的財(cái)務(wù)寬松區(qū)間。張一林等[11]從資金供給的角度研究了技術(shù)創(chuàng)新與股權(quán)融資和銀行融資可獲得性的關(guān)系，研究表明技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)融資較難獲得負(fù)債融資。

在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學(xué)者又關(guān)注了環(huán)境因素對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)二者關(guān)系的影響。例如，Li et al.[12]研究了不同環(huán)境因素下創(chuàng)新戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系，研究表明，在穩(wěn)定環(huán)境下，創(chuàng)新戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，但是在動(dòng)態(tài)環(huán)境下，創(chuàng)新戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。我國學(xué)者王任飛[13]的理論模型也表明企業(yè)所處環(huán)境不利的情況下，采用創(chuàng)新型戰(zhàn)略的企業(yè)具有較低負(fù)債率的融資結(jié)構(gòu)，以減輕來自債權(quán)人的壓力。進(jìn)一步的，于曉紅等[14]考察了具體的行業(yè)環(huán)境（行業(yè)不確定性）對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響，得出與上述學(xué)者基本相同的研究結(jié)論。

綜合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究都是基于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略同質(zhì)性的假設(shè)前提，并沒有考察不同類型的創(chuàng)新戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，更沒有考察作為當(dāng)今企業(yè)創(chuàng)新重要環(huán)境特征的網(wǎng)絡(luò)因素對(duì)二者關(guān)系的影響。本文認(rèn)為，由董事兼職形成的董事網(wǎng)絡(luò)可以為企業(yè)創(chuàng)新提供戰(zhàn)略決策資源，進(jìn)而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決策。因此，本文選擇對(duì)創(chuàng)新更為看重的中小企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，在考察不同類型創(chuàng)新戰(zhàn)略對(duì)融資結(jié)構(gòu)決策影響的實(shí)證研究基礎(chǔ)上，加入董事網(wǎng)絡(luò)位置調(diào)節(jié)變量，考察董事網(wǎng)絡(luò)的位置特征如何影響創(chuàng)新戰(zhàn)略類型與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新戰(zhàn)略類型與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系

從債權(quán)人角度，實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生大量專用性強(qiáng)的無形資產(chǎn)，這些無形資產(chǎn)不可抵押，債權(quán)人進(jìn)行貸款決策時(shí)會(huì)更傾向于以房產(chǎn)設(shè)備等有形資產(chǎn)作為抵押品的項(xiàng)目。從企業(yè)角度，CEO是創(chuàng)新戰(zhàn)略的發(fā)起者和實(shí)施者，CEO為了保證創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施的連續(xù)性，不愿意過多負(fù)債。這是因?yàn)椋?fù)債的增加意味著固定利息的增多，相應(yīng)的，企業(yè)可用的現(xiàn)金流會(huì)減少，沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施也會(huì)間斷。此外，由于創(chuàng)新戰(zhàn)略是一種高風(fēng)險(xiǎn)行為，采取創(chuàng)新戰(zhàn)略企業(yè)的CEO出于業(yè)績等考慮對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施缺乏信心，趨于保守，不敢采用激進(jìn)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，否則創(chuàng)新活動(dòng)一旦失敗，會(huì)使企業(yè)陷入現(xiàn)金流及債務(wù)危機(jī)。所以，實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)在一般情況下不愿意使用債務(wù)融資，即企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)比較低。

進(jìn)一步的，根據(jù)創(chuàng)新強(qiáng)度的不同，企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略可以細(xì)分為漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略[15]①。兩者的區(qū)別在于前者的風(fēng)險(xiǎn)較低并可獲取穩(wěn)定回報(bào)，而后者風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的不確定性相對(duì)較高，但可以成為企業(yè)搶占未來市場(chǎng)的利器。債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較高，出于資金安全的考慮，他們不愿意將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，而實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略企業(yè)的CEO，由于突破式創(chuàng)新獲取回報(bào)的時(shí)間更長，不確定性更高，更不愿意利用負(fù)債資金實(shí)施突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略。因此，本文提出假設(shè)1—假設(shè)3。

H1：采取漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略企業(yè)具有較低的財(cái)務(wù)杠桿，漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

H2：采取突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略企業(yè)具有較低的財(cái)務(wù)杠桿，突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

H3：采取漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿大于采取突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，即漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)程度小于突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)程度。

（二）董事網(wǎng)絡(luò)位置的調(diào)節(jié)作用

從資源依賴視角，一個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略導(dǎo)向與必要資源的獲取機(jī)會(huì)有關(guān)，而由董事兼職形成的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以作為企業(yè)獲取環(huán)境中關(guān)鍵資源和有用信息的渠道，并且嵌入的網(wǎng)絡(luò)位置不同，獲取資源的狀況和能力存在差異，而這些差異必然會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新行為，影響企業(yè)采取不同強(qiáng)度的技術(shù)創(chuàng)新意愿[16]，進(jìn)而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決策。

企業(yè)所處的董事網(wǎng)絡(luò)位置分為中心位置和中介位置兩種，不同網(wǎng)絡(luò)位置帶來的知識(shí)和信息流動(dòng)存在差異，而不同類型的創(chuàng)新戰(zhàn)略對(duì)知識(shí)和信息的要求也不同（漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略需要長期且穩(wěn)定的信息流以及對(duì)專業(yè)復(fù)雜知識(shí)深入挖掘，突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略需要更全面、更新鮮的異質(zhì)知識(shí)來支撐），導(dǎo)致企業(yè)所處的董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)不同創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決策。

處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)表明連鎖董事在多家董事會(huì)任職，連鎖董事能直接參與其他企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)踐，積累關(guān)于創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的有益經(jīng)驗(yàn)，并且與其他企業(yè)董事直接且頻繁的交流能夠持續(xù)獲取與創(chuàng)新相關(guān)的高質(zhì)量的信息，但是這些信息更多為同質(zhì)性信息，能幫助實(shí)施漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略，因?yàn)闈u進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略更多是在原有基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，是一種模仿式創(chuàng)新，對(duì)創(chuàng)新知識(shí)異質(zhì)性的要求不高，其他企業(yè)優(yōu)秀的創(chuàng)新實(shí)踐能幫助CEO制定周密的漸進(jìn)式戰(zhàn)略解決方案，克服企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略的盲目性，降低企業(yè)在實(shí)施漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略過程中的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的成功率，這些都有助于實(shí)施漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)獲得負(fù)債融資資源。但是，對(duì)于實(shí)施突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)，由于這種中心位置帶來的知識(shí)和信息流動(dòng)具有同質(zhì)性，難以滿足突破式創(chuàng)新所需要的異質(zhì)性信息和創(chuàng)新視野，不利于突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施[17]。相反，處于邊緣位置的企業(yè)，受董事網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部資源、知識(shí)、規(guī)則的約束較少且有機(jī)會(huì)接觸其他外部信息，突破性創(chuàng)新活動(dòng)的成功率增加，增強(qiáng)CEO和債權(quán)人的信心，提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。因此，董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置使得漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更弱，而使突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)?；诖?，本文提出假設(shè)4和假設(shè)5。

H4：董事網(wǎng)絡(luò)中心位置會(huì)對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H5：董事網(wǎng)絡(luò)中心位置會(huì)對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

處于董事網(wǎng)絡(luò)中介位置的企業(yè)表明該企業(yè)占據(jù)董事網(wǎng)絡(luò)中信息橋的關(guān)鍵位置上，在信息交流中，既可以掌握異質(zhì)性信息和知識(shí)，又可以傳遞差異化信息流，占據(jù)中介位置的連鎖企業(yè)更能夠獲取“信息利益”和“控制利益”[18]，這有利于連鎖企業(yè)脫離慣性思維模式進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，掌握更多的異質(zhì)性網(wǎng)絡(luò)資源，對(duì)創(chuàng)新目標(biāo)較為不明確的突破式創(chuàng)新而言，具有明顯的嵌入性優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，占據(jù)中介位置的連鎖企業(yè)接觸多樣化信息的機(jī)會(huì)增加，進(jìn)而增加突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略成功的概率[19]。但是，從資源共享的角度出發(fā)，處于中介位置的連鎖企業(yè)與其他企業(yè)的直接聯(lián)系較少，對(duì)于漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略依賴的快速的完善性信息會(huì)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而影響企業(yè)的負(fù)債融資決策。因此，本文提出假設(shè)6和假設(shè)7。

H6：董事網(wǎng)絡(luò)的中介位置會(huì)對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

H7：董事網(wǎng)絡(luò)的中介位置會(huì)對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇中小板上市公司2011—2016年數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理過程如下：首先通過CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫獲取中小板上市公司董事兼職信息，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)矩陣得到連鎖董事網(wǎng)絡(luò)樣本；然后查詢中國專利數(shù)據(jù)庫以及企業(yè)年報(bào)，剔除2011—2016年均未披露專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)的樣本，剔除ST類、金融類上市公司數(shù)據(jù)以及相關(guān)值缺失的數(shù)據(jù)，最終得到1 973個(gè)年度樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理軟件使用Stata 11.0和Ucinet 6.0。

（二）變量定義與測(cè)度方法

1.董事網(wǎng)絡(luò)位置特征的測(cè)度

董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的測(cè)度（Lock_D）。本文選取學(xué)者普遍采用的程度中心度進(jìn)行測(cè)度，用M表示n個(gè)企業(yè)構(gòu)成連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的鄰接矩陣，M是n×n的對(duì)角陣，如果企業(yè)i和企業(yè)j共同擁有一個(gè)或更多董事，則Mi，j=Mj，i=1，否則Mi，

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（如表2）發(fā)現(xiàn)：董事網(wǎng)絡(luò)中心度和結(jié)構(gòu)洞指數(shù)的均值（分別為0.436和0.862）都較高，表明由中小板上市公司構(gòu)建的董事網(wǎng)絡(luò)位置性特征較明顯。樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值較低（0.348），說明中小企業(yè)采取較低的財(cái)務(wù)杠桿。非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量的均值（2.000）大于發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量的均值（1.675），說明中小企業(yè)采取的創(chuàng)新戰(zhàn)略以創(chuàng)新周期短、確定性相對(duì)較強(qiáng)、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較容易控制的漸進(jìn)式創(chuàng)新為主。

相關(guān)性分析結(jié)果（如表2）顯示：Ninvent和Invent的相關(guān)系數(shù)在1%的水平顯著為正（0.406），相對(duì)較高，因此將這兩個(gè)變量分別考慮進(jìn)行回歸分析，其余變量之間的相關(guān)性系數(shù)介于-0.2—0.2之間，表明其余變量間不存在多重共線性問題。

（二）多元線性回歸分析

本文采用Driscoll_Kraay（1998）標(biāo)準(zhǔn)誤結(jié)構(gòu)計(jì)算穩(wěn)健的t值，為檢驗(yàn)H3，將Ninvent和Invent變量標(biāo)準(zhǔn)化后比較回歸系數(shù)大小，回歸結(jié)果如表3所示。

從表3的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)（-0.0065），突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與融資結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)在10%的水平顯著負(fù)相關(guān)（-0.0072），且前者相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值（0.0065）小于后者的絕對(duì)值（0.0072），結(jié)果證實(shí)H1、H2和H3。

漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)（-0.0100），突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的交互項(xiàng)系數(shù)在10%的水平顯著正相關(guān)（0.0057），H4和H5均得到證實(shí)，說明董事網(wǎng)絡(luò)中心位置發(fā)揮信息和知識(shí)傳遞作用，且這種傳遞作用對(duì)不同創(chuàng)新戰(zhàn)略存在差異化影響，進(jìn)而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決策。

漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與董事網(wǎng)絡(luò)中介位置的交互項(xiàng)系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與董事網(wǎng)絡(luò)中介位置的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平顯著正相關(guān)（0.0101），H6和H7均沒有得到證實(shí)，說明連鎖企業(yè)忽視了董事網(wǎng)絡(luò)中介位置的作用，尤其對(duì)于采取突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)，管理者和債權(quán)人并沒有因?yàn)槎戮W(wǎng)絡(luò)中介位置帶來的信息控制收益，改變企業(yè)的負(fù)債融資決策。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了三個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）用研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)投入占營業(yè)收入比例）重新區(qū)分創(chuàng)新戰(zhàn)略類型，將小于等于均值的樣本歸于采用漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)，將大于均值的樣本歸于采用突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)，進(jìn)行分組回歸（如表4）；（2）將總樣本分成兩個(gè)子樣本，分別為采用漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)樣本（非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量≠0，發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量=0）和采用突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)樣本（發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量≠0，非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量=0），進(jìn)行重新回歸；（3）利用專利授予情況重新測(cè)度企業(yè)采用的創(chuàng)新戰(zhàn)略類型并進(jìn)行重新回歸?；貧w結(jié)果均與前文基本一致。

六、研究結(jié)論及啟示

本文基于資源依賴視角，將企業(yè)置于整體社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，以我國中小板上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略類型與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：

1.對(duì)于中小板上市公司，無論是漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略還是突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略都與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且前者的負(fù)相關(guān)程度小于后者負(fù)相關(guān)程度。這說明不管是對(duì)于企業(yè)外部債權(quán)人還是企業(yè)內(nèi)部管理層，他們出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎的動(dòng)機(jī)不愿為創(chuàng)新戰(zhàn)略匹配負(fù)債融資戰(zhàn)略，且創(chuàng)新戰(zhàn)略的不確定性越強(qiáng)，越不愿意采取負(fù)債融資。

2.對(duì)于中小板上市公司：（1）董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)負(fù)債融資關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越有利于漸進(jìn)式創(chuàng)新戰(zhàn)略的制定和實(shí)施，降低了風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的不確定性，增強(qiáng)了債權(quán)人和管理層的信心，從而企業(yè)也能從債權(quán)人處獲取資金；（2）董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置對(duì)突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)負(fù)債融資關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)在董事網(wǎng)絡(luò)中的中心度越高，重復(fù)及冗余的信息不利于企業(yè)進(jìn)行突破式創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而使企業(yè)采取保守的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，保持較低的財(cái)務(wù)杠桿；（3）董事網(wǎng)絡(luò)的中介位置對(duì)突破式創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)負(fù)債融資關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，說明企業(yè)通過連鎖董事構(gòu)建企業(yè)間關(guān)系時(shí)，沒有考慮信息控制收益的問題，未利用好所處中介位置的資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，未增強(qiáng)債權(quán)人和管理者信心，提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。

研究結(jié)果的啟示是：（1）董事網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)不同創(chuàng)新戰(zhàn)略類型與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系發(fā)揮作用不同，這意味著董事網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)在制定和實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)細(xì)分創(chuàng)新戰(zhàn)略的類型，根據(jù)創(chuàng)新戰(zhàn)略類型在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)有利位置，匹配相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；（2）企業(yè)若想根據(jù)創(chuàng)新戰(zhàn)略匹配財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，應(yīng)當(dāng)考慮任命有一定連鎖關(guān)系的董事會(huì)成員，使用這些董事的社會(huì)資本開發(fā)信息、知識(shí)和資源，以此增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力并保持競爭優(yōu)勢(shì)；（3）管理層在進(jìn)行投融資決策時(shí)，需要與董事會(huì)成員保持良好關(guān)系，尤其是那些擁有較多社會(huì)資本的連鎖董事，這些對(duì)于企業(yè)的投融資決策非常重要。

本文的研究局限在于：研究僅考察董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)創(chuàng)新戰(zhàn)略與負(fù)債融資水平的影響，未進(jìn)一步細(xì)分債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)影響企業(yè)負(fù)債融資決策中長期債務(wù)與短期債務(wù)的選擇，而董事網(wǎng)絡(luò)位置在兩者之間關(guān)系中又會(huì)起到何種作用是未來進(jìn)一步研究的方向。

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