王博 馬克

2018年的冬天，對(duì)于開發(fā)商來說，來得早了一些，這場(chǎng)因信貸緊縮而引起的全行業(yè)焦慮，已經(jīng)蔓延到了最下游?！斑@一年的融資監(jiān)管直接影響房企的現(xiàn)金運(yùn)轉(zhuǎn)效率?！北坦饒@財(cái)務(wù)人員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

在中央“房住不炒”的大方向下，2018年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)出現(xiàn)了史上最難融資困境——銀行信貸收縮、拿地款融資通道被封、國(guó)內(nèi)發(fā)債暫停、海外發(fā)債和信托融資成本高漲。

安永大中華區(qū)房地產(chǎn)及收購(gòu)兼并主管合伙人許德之觀察到，2017年房企國(guó)內(nèi)平均融資成本約為8%-9%左右，2018年國(guó)內(nèi)平均融資成本大概已經(jīng)超過12%。而中植資本管理有限公司聯(lián)席總裁李國(guó)柱向《財(cái)經(jīng)》記者透露，2018年，恒大部分項(xiàng)目融資成本達(dá)到年化利率18%，為了抓緊回款，很多頭部地產(chǎn)商如碧桂園、萬(wàn)科、恒大都曾要求，團(tuán)隊(duì)拿到項(xiàng)目后6個(gè)-8個(gè)月開盤，開盤必須賣出50%。

開發(fā)商意識(shí)到，最高級(jí)別的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)變成比拼融資能力，這個(gè)能力甚至直接決定企業(yè)生死。

苦日子來了

最難的應(yīng)該是2018年初，一家河南小型房企的區(qū)域總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者回憶，那時(shí)，開發(fā)商通過銀行配資拿地的通道全面被關(guān)閉。相較于銀行的開發(fā)貸收緊，必須通過自有資金買地對(duì)于開發(fā)商打擊更致命?！昂芏嚅_發(fā)商已經(jīng)談好的項(xiàng)目，因?yàn)闆]有銀行貸款而擱置?！?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度末，房企上市公司整體負(fù)債率為79.42%，是2005年以來的峰值。而在申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所的28個(gè)一級(jí)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率位居第三，僅次于銀行和非銀金融。

長(zhǎng)期以來，銀行理財(cái)?shù)馁Y金都存在違規(guī)通過信托、券商、資管的通道為房企拿地輸血的現(xiàn)象。2018年4月底，《資管新規(guī)》正式實(shí)施，抑制了通道和非標(biāo)融資。非標(biāo)融資中最大的一塊資產(chǎn)就是信托。如新規(guī)規(guī)定，同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資金不得超過全部資產(chǎn)管理計(jì)劃凈資產(chǎn)的35%。

早在2017年12月22日，銀監(jiān)會(huì)就發(fā)布了55號(hào)文（《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》），對(duì)商業(yè)銀行和信托公司的行為進(jìn)行規(guī)范。文中明確規(guī)定，商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務(wù)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、股票市場(chǎng)、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域。

沒有配資拿地，開發(fā)商保守一點(diǎn)活著不好嗎？很難。一旦配資失敗，開發(fā)商整個(gè)融資節(jié)奏都會(huì)被打亂，不僅拿地款大幅減少，后續(xù)融資手段也會(huì)被封堵。

十年前，開發(fā)商通過招拍掛拿一塊地，可以通過融資手段進(jìn)行1∶1的配資，甚至有的信譽(yù)良好的地產(chǎn)商，和銀行間的配資可以達(dá)到3∶7。也就是說，如果一塊土地的價(jià)格是4億元，通常情況下開發(fā)商只需要自己出資2億元，剩下的2億元可以找銀行配資。當(dāng)開發(fā)商成功拍下地塊后，如果四證齊全，還可以向銀行申請(qǐng)一筆開發(fā)貸款，用于施工建設(shè)。當(dāng)然，這筆錢是否到了建安公司（施工建設(shè)單位）就不一定了，建安公司被壓賬期已是行業(yè)慣例。開發(fā)商們只要拿了地，就有了源源不斷的資金流，建安公司的墊資相當(dāng)于一筆無息貸款，房子蓋到一定規(guī)模，取得了銷售許可證，開發(fā)商再把房子提前賣出，預(yù)售款又是一筆現(xiàn)金。

過去十年，中國(guó)一線城市平均房?jī)r(jià)上漲了6倍-8倍，開發(fā)商們知道這種粗獷的發(fā)展模式會(huì)導(dǎo)致行業(yè)崩盤，但是，只要房?jī)r(jià)堅(jiān)挺，壞運(yùn)氣不會(huì)輪到他們。顯然，監(jiān)管層對(duì)于開發(fā)商的這種發(fā)展模式已經(jīng)忍耐到了極限。

2018年7月31日，中央政治局會(huì)議提出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，過去無論中央還是地方文件，相關(guān)表述都是“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)過快上漲”。隨后，棚改審批權(quán)由地方收歸中央，棚改貨幣化安置是導(dǎo)致三四線城市房?jī)r(jià)上漲的主要因素之一。而在政策調(diào)控下，一二線城市繼續(xù)實(shí)行限購(gòu)、限價(jià)、約束信貸機(jī)制。

來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1月-10月，我國(guó)商品房銷售金額115914 億元，同比增長(zhǎng)12.5%，增速下滑0.8個(gè)百分點(diǎn);商品房銷售面積133117萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)2.2%，增速下滑0.7個(gè)百分點(diǎn);銷售增速持續(xù)下行。

“買漲不買跌”是購(gòu)房者一慣的消費(fèi)心理，2018年，投資者之間觀望情緒越來越濃。

注：15 家龍頭房企為：萬(wàn)科 A、綠地控股、華夏幸福、金地集團(tuán)、新城控股、招商蛇口、泰禾集團(tuán)、中南建設(shè)、陽(yáng)光城、榮盛發(fā)展、藍(lán)光發(fā)展、首開股份、濱江集團(tuán)資料來源：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

位于北京的融創(chuàng)壹號(hào)院項(xiàng)目前5棟樓，很多明星購(gòu)買，最好的戶型售價(jià)高達(dá)2億多元都搶手。但是最后一棟樓精裝完大半年了，目前只賣出去一套，還是樣板間打折銷售。

2018年，為了快速回款，開發(fā)商們不得不“揮淚大甩賣”。如萬(wàn)科在廈門“首開萬(wàn)科白鷺郡”別墅，原價(jià)500萬(wàn)元，曾一口價(jià)278萬(wàn)元，直接腰斬;碧桂園位于上海浦東惠南的碧桂園南郡項(xiàng)目，開賣只有兩個(gè)月，突然降價(jià)近30%。

活下去

“集團(tuán)要做的第一件事情，就是進(jìn)行戰(zhàn)略檢討，落實(shí)到事業(yè)部是三年事業(yè)計(jì)劃書的檢討，落實(shí)到我們具體的業(yè)務(wù)操作是‘收斂和‘聚焦，以‘活下去為最終目標(biāo)?！?018年9月，在萬(wàn)科南方區(qū)域9月度例會(huì)上，作為董事會(huì)主席的郁亮發(fā)表了一則講話。據(jù)萬(wàn)科人士透露，地產(chǎn)日子都不好過，郁亮沒想過高調(diào)公開演講，是下屬業(yè)務(wù)部門的員工不小心發(fā)了朋友圈，把視頻傳了出去。

沒有現(xiàn)金流支持的利潤(rùn)不算利潤(rùn)。這是郁亮近期接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)的回復(fù)。而一慣大手筆投資并購(gòu)的孫宏斌也在融創(chuàng)半年報(bào)上感嘆：“安全第一?！?/p>

市場(chǎng)寒冬之下，地產(chǎn)商們紛紛推出救市方案。如減少拿地，謹(jǐn)慎出價(jià);暫停多元化布局，退出一部分運(yùn)營(yíng)不佳、前景不明朗的業(yè)務(wù);精簡(jiǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，控制成本甚至裁員。

但是，這些方案對(duì)于開發(fā)商來說，都是截流，要想活下去，開源才是關(guān)鍵。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者調(diào)查，目前房企有60%的融資需求通過信托完成，融資利率區(qū)間跨度為4.5%-9%，有的中小房企超過10%。拿到低于6%的信托融資成本的企業(yè)很少。

來自前海期貨的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)季度，集合信托市場(chǎng)上房地產(chǎn)信托產(chǎn)品平均收益率分別為7.71%、7.88%和8.07%。進(jìn)入四季度，截至11月15日，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均收益率已達(dá)到8.41%。地產(chǎn)信托融資成本穩(wěn)步上升。

在發(fā)債方面，2018年5月-6月，就已經(jīng)出現(xiàn)大量房企國(guó)內(nèi)發(fā)債被中止的消息。如合生創(chuàng)展、碧桂園、富力地產(chǎn)等房企都在這一時(shí)間段被中止過發(fā)債。

現(xiàn)在發(fā)債大多是以舊還新。此輪發(fā)債被中止除了監(jiān)管原因，還有可能是市場(chǎng)上買方意愿不足，以及房企負(fù)債率過高不符合發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)。龍湖地產(chǎn)曾負(fù)責(zé)融資的高管向《財(cái)經(jīng)》記者透露。

國(guó)內(nèi)發(fā)債被封堵后，很多國(guó)內(nèi)上市房企計(jì)劃通過海外發(fā)債融資，但成功者只有幾家龍頭公司，如萬(wàn)科、恒大、碧桂園、龍湖。主要原因就是海外投資機(jī)構(gòu)要看穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)這三家國(guó)際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的綜合評(píng)級(jí)?；葑u(yù)曾在2018年8月表示，在美國(guó)貨幣政策收緊和保護(hù)主義抬頭的背景下，全球投資者在近幾個(gè)月變得尤為厭惡風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，海外發(fā)債解決資金缺口問題有限。李國(guó)柱認(rèn)為，頭部地產(chǎn)公司，一年有幾千億元的資金需求，而海外發(fā)債只能解決一小部分。而且，融資成本也因?yàn)槿嗣駧刨H值而提高?，F(xiàn)在，海外發(fā)債的地產(chǎn)公司資金成本在8%到13%之間。

當(dāng)然，中國(guó)地產(chǎn)開發(fā)和地方財(cái)政緊密相聯(lián)，監(jiān)管層不會(huì)“全方位、無死角”進(jìn)行信貸緊縮，2018年，資產(chǎn)證券化（ABS）、私募股權(quán)融資以及分拆物業(yè)部門在港股上市等逐漸成為地產(chǎn)公司主要融資渠道。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1月-6月，房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品共發(fā)行75只，總發(fā)行規(guī)模900.2億元，同比增長(zhǎng)82.8%。其實(shí)，在《資管新規(guī)》里，并沒對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行限制。

來自于天風(fēng)證券的報(bào)告顯示，截至2018年上半年，銀行間、交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)共發(fā)行地產(chǎn)類ABS（用于資產(chǎn)證券化的標(biāo)的：房企欠款、房屋銷售收入、房屋租金、物業(yè)收入）產(chǎn)品4157.09 億元，存續(xù)余額3600億元。其中，房地產(chǎn)企業(yè)（融資主體以房地產(chǎn)開發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)）ABS融資約3200億元，占比77%。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，今年頭部房企的ABS融資量多為百億元，但發(fā)行成功率不詳。如碧桂園獲批400億元ABS融資，目前發(fā)行規(guī)模107.41億元;恒大獲得100億元儲(chǔ)架發(fā)行額度，期限不超過一年，第一期規(guī)模約10億元，11月21日，恒大福州公司又獲批發(fā)行“中山證券-景悅一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”ABS，發(fā)行規(guī)模為12.43億元;早前7月4日，萬(wàn)科松花湖項(xiàng)目ABS融資10.59億元，加權(quán)發(fā)行利率5.26%。

在今年的ABS融資中，類REITs模式成為重點(diǎn)，主要用于長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目的融資，底層資產(chǎn)為應(yīng)收房租。4月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》再次鼓勵(lì)租賃住房資產(chǎn)證券化。近兩年，龍湖、碧桂園、保利等長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目都通過類REITs模式進(jìn)行過融資。

除此之外，私募股權(quán)基金輸血地產(chǎn)商也日漸增多。招商證券數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張，9月末私募股權(quán)基金管理規(guī)模達(dá)7.5萬(wàn)億元，占全部私募基金規(guī)模的65.2%。近期并購(gòu)重組松綁政策也陸續(xù)出臺(tái)，如允許私募股權(quán)投資基金購(gòu)買上市公司股票，參與并購(gòu)重組。

前述龍湖高管認(rèn)為，地產(chǎn)商比較喜歡和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)合作，一般的模式是兩家共同成立一個(gè)合資公司，開發(fā)商負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，一般合作期限為1年-3年，最后雙方按照股權(quán)比例進(jìn)行分紅。

注：貨幣現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)=貨幣資金/ 短期有息負(fù)債資料來源：公司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

不管何種融資模式，表面來看，地產(chǎn)企業(yè)是通過運(yùn)營(yíng)的高周轉(zhuǎn)來擴(kuò)張，但內(nèi)在卻是資金池的高速、高質(zhì)量周轉(zhuǎn)。資金動(dòng)態(tài)回報(bào)效率已經(jīng)成為房企的重要考核指標(biāo)。上述碧桂園財(cái)務(wù)人員談到。

冰火兩重天

這一輪宏觀調(diào)控，相當(dāng)于大洗牌，潮退之后誰(shuí)在裸泳一目了然。雖然開發(fā)商們?nèi)兆佣疾缓眠^，但是，還是有人買地蓋樓，有人變賣資產(chǎn)。這也從一個(gè)側(cè)面反映了地產(chǎn)企業(yè)融資成本出現(xiàn)巨大分化，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、凈負(fù)債率良好的龍頭房企以及央企背景的房企，融資優(yōu)勢(shì)非常明顯。

興業(yè)證券發(fā)布的一份報(bào)告顯示，合景泰富及雅居樂分別發(fā)行的兩年期4億美元優(yōu)先票據(jù)，成本上升至9.85%和9.5%，而萬(wàn)科發(fā)行的三年期20億元人民幣中期票據(jù)利率僅4.03%。

在品牌房企中，富力地產(chǎn)2018年9月18日，發(fā)布的三年期美元債利率約為9%。華夏幸福于11月19日發(fā)行的5000萬(wàn)美元債券利率為9%，時(shí)代中國(guó)擬發(fā)行的3億美元優(yōu)先債券利率為10.95%。在富力地產(chǎn)與萬(wàn)科的半年報(bào)中，兩家資產(chǎn)凈負(fù)債率分別為187.5%、32.7%。

當(dāng)然也有例外，10月31日，恒大全資附屬公司景程有限公司宣布將發(fā)行總額18 億美元優(yōu)先票據(jù)，其中最高年利率為13.75%，為了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，許家印自己就出資10 億美元認(rèn)購(gòu)。但恒大2018年半年報(bào)中，凈負(fù)債率為130%，比去年末的184%大幅下降。

除此之外，央企背景房企在此輪融資難中也更有優(yōu)勢(shì)。如保利地產(chǎn)截至2018年中，有息負(fù)債綜合成本僅4.86%（2017年底為4.82%）。首開股份2017年綜合融資成本僅為5.15%。華僑城A截至2018年三季度末，全部有息負(fù)債的綜合資金成本為5%左右。

最糟糕的還是中小房企，這些房企因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量較弱，運(yùn)營(yíng)管理能力也不高，導(dǎo)致融資能力弱，品牌效益較低，對(duì)于它們來說，未來只有兩條路，不是主動(dòng)選擇出售業(yè)務(wù)，就是選擇被并購(gòu)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，中小房企的信托融資，年利率在10%左右。銀行貸款開發(fā)貸今年的漲幅為基準(zhǔn)利率的10%-30%，也就是最高年利率沒有超過7%（2017年基準(zhǔn)利率為一年至五年4.75%）。目前，中小房企從銀行拿到的開發(fā)貸在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上漲了30%左右。而2017年之前很多信譽(yù)良好的品牌房企可以拿到低于基準(zhǔn)利率的貸款，今年，它們的成本也只是比基準(zhǔn)利率上漲了10%。

人民銀行11月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份社會(huì)融資規(guī)模增加7288億元，環(huán)比少增14766億元，同比少增4716億元。面對(duì)全行業(yè)的悲觀情緒，政策開始探底回升

10月19日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴表示，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，提高金融可及性。同一天，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清也公開表示，將加大保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度。允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管。

10月26日，銀保監(jiān)會(huì)又發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》，進(jìn)一步對(duì)保險(xiǎn)資金“松綁”，如放寬了保險(xiǎn)資金投資企業(yè)股權(quán)，以及投資私募股權(quán)基金（PE）的限制。目前金融政策多彈連發(fā)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，利好房企融資環(huán)境。但是，具體細(xì)則尚未出臺(tái)。

瑞銀證券中國(guó)（A股）地產(chǎn)行業(yè)研究主管諶戈認(rèn)為，經(jīng)過這輪洗牌，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的整合度會(huì)繼續(xù)提高，但并不會(huì)高度集中。如像美國(guó)只有20家左右的開發(fā)商，不會(huì)在中國(guó)發(fā)生。畢竟中國(guó)地域廣闊且發(fā)展水平不平均，大型開發(fā)商精力有限，經(jīng)過宏觀調(diào)控后，拿地趨于謹(jǐn)慎，深入到四五線城市布局的節(jié)奏會(huì)趨緩，而中小開發(fā)商有地理優(yōu)勢(shì)。未來，地產(chǎn)行業(yè)更多會(huì)發(fā)生的是項(xiàng)目的共同合作與開發(fā)。

雖然中小房企在政策回暖時(shí)獲得了喘息的機(jī)會(huì)，但許德之表示，未來，高回款率、高行業(yè)信用，維持較低凈負(fù)債率的房企才能有較低的融資成本和較大的發(fā)展空間。

這輪房企融資大劫，外部原因主要是宏觀調(diào)控，現(xiàn)在，困境有所緩解，也是緣于政策變動(dòng)。其實(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)需要的不是特別對(duì)待，而是公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。