吳志強(qiáng)

（中共江西省委黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，江西 南昌330108）

一、三種資本市場監(jiān)管體制的比較

當(dāng)今世界各國的資本市場監(jiān)管體制大致可以分為三類，即集中型監(jiān)管體制、自律型監(jiān)管體制和中間型監(jiān)管體制。下面簡單對比一下這三種監(jiān)管體制。

通過制定專門的證券市場法律法規(guī)并且設(shè)立全國性的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)來統(tǒng)一管理全國證券市場的體制為集中型監(jiān)管體制。從該定義可以看出，集中型監(jiān)管體制的主要特點(diǎn)是有專門的法律法規(guī)和全國性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。實(shí)行集中型監(jiān)管體制的代表性國家是美國。美國針對證券市場制定了《證券法》《證券交易法》《投資公司法》等，并且設(shè)立了“證券交易管理委員會”來統(tǒng)一管理全國的證券經(jīng)營［1］。由于單靠政府監(jiān)管有局限性，美國也有自律組織如全國證券商協(xié)會來配合協(xié)助監(jiān)管資本市場?？梢姡行捅O(jiān)管體制是以政府監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。集中型監(jiān)管體制的優(yōu)點(diǎn)是：可以使得資本市場具有統(tǒng)一的法律制度保障，提高監(jiān)管的權(quán)威性；統(tǒng)一監(jiān)管和協(xié)調(diào)，更有利于維護(hù)市場的公開、公平、公正原則。但集中型監(jiān)管體制也存在著一些缺點(diǎn)，如政府容易對證券市場干預(yù)過度，對市場變化反應(yīng)不及時，自律組織監(jiān)管與政府監(jiān)管協(xié)調(diào)不一致等。目前，我國資本市場監(jiān)管體制采用的是集中型監(jiān)管體制。

與集中型監(jiān)管體制不同，自律型監(jiān)管體制主要依靠資本市場自律組織和交易所對資本市場進(jìn)行管理。英國采用的就是這種監(jiān)管體制。英國《公司法》對資本市場的公司行為作出了相關(guān)規(guī)定，并沒有專門設(shè)立資本市場法律。英國證券業(yè)理事會、證券交易所協(xié)會等機(jī)構(gòu)對資本市場進(jìn)行自我管理，政府對資本市場的干預(yù)很少。自律型監(jiān)管體制給予了資本市場自律組織更大的監(jiān)管權(quán)，使市場監(jiān)管更加貼合實(shí)際，有利于自律組織成員自覺遵守自律組織訂立的條款。自律組織監(jiān)管提高了市場監(jiān)管效率，比政府監(jiān)管的彈性更大，靈活性更強(qiáng)，因此在面對違反市場規(guī)則、造成市場波動的行為時反應(yīng)速度更快，能夠及時有效地進(jìn)行處理。自律型監(jiān)管體制也有缺點(diǎn)，自律組織傾向于保護(hù)自律組織會員的利益而沒有保障組織外其他資本市場參與者的利益的責(zé)任。另外，由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，自律組織各自為戰(zhàn)，容易造成市場監(jiān)管混亂。正是因?yàn)榇嬖谶@些缺點(diǎn)，實(shí)行自律型監(jiān)管體制的國家也開始逐漸重視政府監(jiān)管的作用。

中間型監(jiān)管體制既強(qiáng)調(diào)政府對市場集中監(jiān)管的作用，又強(qiáng)調(diào)自律組織自律監(jiān)管的作用，政府監(jiān)管和自律組織監(jiān)管相互結(jié)合，共同維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。中間型監(jiān)管體制又稱為分級監(jiān)管體制，由政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)與自律組織結(jié)合管理的模式叫二級管理模式，由中央政府、地方政府和自律組織結(jié)合管理的模式叫三級管理模式。實(shí)行中間型監(jiān)管的國家有德國、意大利、泰國等。正如前文所述，集中型監(jiān)管體制和自律型監(jiān)管體制都存在一些缺陷，而采用中間型監(jiān)管體制能夠發(fā)揮集中型監(jiān)管體制和自律型監(jiān)管體制的優(yōu)點(diǎn)，因此越來越多的國家開始逐漸實(shí)行中間型監(jiān)管體制，在采用立法和統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的同時，又發(fā)揮交易所和自律組織的監(jiān)管作用。

上述資本市場監(jiān)管體制的好壞并不是絕對的，因此在實(shí)行某種監(jiān)管體制時，必須考慮本國的政治、經(jīng)濟(jì)、文化等國情，采用最合適的監(jiān)管體制?？傮w來看，資本市場監(jiān)管體制傾向于向中間型監(jiān)管體制發(fā)展。我國資本市場起步較晚，資本市場發(fā)展不成熟，采取集中型監(jiān)管體制，由政府進(jìn)行監(jiān)管立法和統(tǒng)一監(jiān)管能夠維護(hù)資本市場健康發(fā)展。但隨著我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，集中型監(jiān)管體制的弊端也逐漸顯現(xiàn)。目前，我國證券市場也出現(xiàn)了如證券業(yè)協(xié)會等自律組織，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮自律組織的監(jiān)管作用，提高資本市場效率，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。

二、我國資本市場運(yùn)行存在的問題

我國與美國雖都實(shí)行集中型監(jiān)管體制，但我國監(jiān)管質(zhì)量相比美國還有很大差距。下面利用上海證券綜合指數(shù)（以下簡稱“上證綜指”）與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（以下簡稱 “標(biāo)普500指數(shù)”）1991年1月2日至2015年7月31日的數(shù)據(jù)，通過考察價格波動性、市場投機(jī)性和投資者交易行為來比較分析中美資本市場的運(yùn)行效率。

（一）中國股市價格波動明顯大于美國股市價格的波動

圖1a和圖1b顯示的分別是上證綜指和標(biāo)普500指數(shù)每日收盤價的情況。1991年1月2日，上證綜指和標(biāo)普500指數(shù)的收盤價分別為128.84點(diǎn)和326.45點(diǎn)，之后震蕩上升。截至2015年7月31日，上證綜指收盤價為3663.73點(diǎn)，是1991年1月2日的28.4倍，標(biāo)普500指數(shù)收盤價為2103.84點(diǎn)，是1991年1月2日的6.4倍，上證綜指的增幅明顯大于標(biāo)普500指數(shù)的增幅，這是我國經(jīng)濟(jì)快速成長的結(jié)果。從走勢看，我國股市起伏較大，往往是急漲急跌，如在2007—2008年，上證綜指從2007年初不到3000點(diǎn)迅速上漲至2007年10月16日的最高點(diǎn)6092.06點(diǎn)，之后快速回落，至2008年底只有1820.8點(diǎn)。而標(biāo)普500指數(shù)的走勢就平穩(wěn)得多，只在2008年期間出現(xiàn)過較大的跌幅，但即使這樣也沒有上證綜指跌幅大。目前，上證綜指處于新一輪波動周期的下降階段，而標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的趨勢。圖1c和圖1d分別是上證綜指和標(biāo)普500指數(shù)每日收盤價以當(dāng)月為周期計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)普500指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差最大時也不到80，而上證綜指最大時超過400。美國股市價格較為穩(wěn)定，而我國股市還在大幅震蕩。

圖1a 上證綜指每日收盤價

圖1b 標(biāo)普500指數(shù)每日收盤價

圖1c 上證綜指每日收盤價以當(dāng)月為周期計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差

圖1d 標(biāo)普500指數(shù)每日收盤價以當(dāng)月為周期計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差

（二）我國資本市場投機(jī)性大于美國

市場投機(jī)行為是資本市場常見的行為，合理的市場投機(jī)行為可以增強(qiáng)市場活力，有利于股市的發(fā)展，而過度的市場投機(jī)行為會嚴(yán)重阻礙資本市場的發(fā)展，造成市場大幅波動，引發(fā)市場失靈和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，損害廣大投資者的利益［2］。非理性的市場投機(jī)行為最明顯的表現(xiàn)是成交量的不合理波動。圖2a和圖2b分別是上證綜指成分股和標(biāo)普500指數(shù)成分股的成交量狀況。從圖中可以看出，在金融危機(jī)發(fā)生以前，上證綜指成分股和標(biāo)普500指數(shù)成分股的成交量都是在低位平穩(wěn)上升，金融危機(jī)期間，成交量有明顯的一輪漲跌，后金融危機(jī)期間，成交量相比金融危機(jī)爆發(fā)前有了明顯增加，但都較為平穩(wěn)。但2014年以來，我國股市成交量出現(xiàn)了明顯的大幅增加。圖2c和圖2d分別是上證綜指成分股和標(biāo)普500指數(shù)成分股每日成交量以當(dāng)月為周期計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差。從圖中可以看出，近年來標(biāo)普500指數(shù)成分股交易量波幅不大且呈現(xiàn)平穩(wěn)趨勢，而上證綜指成分股交易量出現(xiàn)明顯波幅，后期走勢有很大的不確定性。我國股市交易量的大幅增加和劇烈波動，說明我國現(xiàn)階段存在大量的投機(jī)交易行為，市場風(fēng)險很大。

圖2a 上證綜指成分股每日成交量

圖2b 標(biāo)普500指數(shù)成分股每日成交量

圖2c 上證綜指成分股每日成交量以當(dāng)月為周期計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差

圖2d 標(biāo)普500指數(shù)成分股每日成交量以當(dāng)月為周期計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差

（三）我國資本市場投資者行為相比美國缺乏理性

圖3a和圖3b顯示的分別是上證綜指與標(biāo)普500指數(shù)每20個交易日收盤價與其成分股成交量的相關(guān)系數(shù)。從圖中可以看出，我國資本市場收盤價與其成分股成交量的相關(guān)系數(shù)接近于0.5，說明股市價格與成交量密切相關(guān)，市場價格高時，市場交易活躍，市場價格低時，市場交易冷淡。從中可以看出我國投資者的追漲心態(tài)，每次成交都會導(dǎo)致價格的較大變化，而價格的較大變化又引起更多的成交量，造成股市的劇烈波動。標(biāo)普500指數(shù)收盤價與其成分股交易量之間沒有明顯的相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)在0附近波動，交易量與價格之間沒有必然聯(lián)系。通過對比可以看出，我國投資者的股票交易行為更多的是為了短期獲利：當(dāng)股票價格上漲時，交易者容易盲目進(jìn)入股市套利，推高股市價格；當(dāng)股票價格下跌時，由于沒有獲利預(yù)期而退出股市，造成股市價格進(jìn)一步下跌。美國投資者則偏向于長期投資，無論是股票價格上漲還是股票價格下跌，對股票成交量影響都不大，因此美國股市更加平穩(wěn)。

圖3a 上證綜指每20個交易日收盤價與其成分股成交量的相關(guān)系數(shù)

圖3b 標(biāo)普500指數(shù)每20個交易日收盤價與其成分股成交量的相關(guān)系數(shù)

三、我國資本市場監(jiān)管存在的不足

從以上分析可以看出，我國股市相對于美國股市來說波動較大，投機(jī)性更強(qiáng)，投資者缺乏理性，這些都是我國資本市場監(jiān)管需要解決的問題。我國資本市場與美國資本市場同屬集中型監(jiān)管體制，而美國是資本市場最為發(fā)達(dá)的國家，具有良好的資本運(yùn)行環(huán)境。因此，筆者將以美國為比較對象，分析我國資本市場監(jiān)管存在的不足。

（一）資本市場的監(jiān)管效率不高

美國對資本市場的監(jiān)管是全方位的。美國證券交易監(jiān)督委員會負(fù)責(zé)對整個市場的監(jiān)管，是資本市場監(jiān)管的最高權(quán)威機(jī)構(gòu)；各類型的行業(yè)自律監(jiān)管組織，負(fù)責(zé)對本行業(yè)的自律監(jiān)管；另外，各交易場所也會進(jìn)行自我監(jiān)管。這種分工明確、多層次的監(jiān)管能夠有效維護(hù)資本市場秩序，提高監(jiān)管效率。我國對資本市場監(jiān)管的效率不高。首先是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率欠缺［3］。國務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會是我國最高證券管理權(quán)力機(jī)關(guān)，屬于事業(yè)法人，其下設(shè)到地方的機(jī)構(gòu)受地方政府的影響較大，獨(dú)立性受影響。其次是未充分發(fā)揮自律組織監(jiān)管的作用。中國證券業(yè)協(xié)會是我國行業(yè)自律組織，但其監(jiān)管作用并未真正顯現(xiàn)，各交易所的監(jiān)管容易受地方政府的干預(yù)。

（二）資本市場的監(jiān)管法制不健全

美國擁有完備的資本市場監(jiān)管法律，其中最重要的法律有兩部，即1933年美國國會通過的《證券法》和1934年美國國會發(fā)布的《證券交易法》［4］。 美國《證券法》建立了公開的信息披露制度，有效遏制了市場投機(jī)行為；美國《證券交易法》規(guī)范了資本市場中間商的行為，采取限制投機(jī)性信貸數(shù)量等規(guī)定來防止內(nèi)幕交易獲利行為，維護(hù)了公平的資本市場交易環(huán)境。此后，美國頒布了一系列的法律法規(guī)，明確了公司治理結(jié)構(gòu)、法律責(zé)任主體等內(nèi)容。我國頒布的新《公司法》和《證券法》確定了資本市場監(jiān)管的基本法律框架體系，此后，證監(jiān)會等部委也陸續(xù)出臺了規(guī)范市場行為的相關(guān)法律法規(guī)。但我國資本市場還不成熟，在發(fā)展過程中總會碰到一些新問題，現(xiàn)行的法律法規(guī)卻無法對此進(jìn)行全面監(jiān)管，如對上市公司的材料造假、業(yè)績不實(shí)等弄虛作假行為不能有效監(jiān)管［5］。另外，這些法律法規(guī)中，有些條款過于粗放，無法解決實(shí)際碰到的各類復(fù)雜問題，且有很多與資本市場發(fā)展不相適應(yīng)的條款。

（三）資本市場的行政干預(yù)過度

美國是市場經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的國家，其資本市場監(jiān)管法律完善，在實(shí)施資本市場監(jiān)管時，主要依靠市場的自我調(diào)節(jié)，同時自律組織監(jiān)管也發(fā)揮了相當(dāng)重要的作用，只有在市場出現(xiàn)混亂時，政府才會介入。長期以來，美國都在尋求市場自我調(diào)節(jié)與政府行政干預(yù)的均衡點(diǎn)。總體來看，美國的行政干預(yù)是適度有效的，而我國卻存在行政干預(yù)過度的現(xiàn)象［6］。一方面的原因是我國資本市場仍較為脆弱，外部一個小沖擊便會使資本市場發(fā)生巨大波動［7］，使得我國不得不采取強(qiáng)勢的行政干預(yù)。另一方面的原因是我國還未徹底擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的管理慣性，資本市場仍處于國家政策性保護(hù)之下，因此資本市場常常隨政策等變化而波動。除此之外，我國資本市場法律對政府和市場的邊界界定模糊，也導(dǎo)致政府行政干預(yù)過度。

（四）資本市場信息披露機(jī)制不健全

美國自上而下、不同層級的部門都對信息披露作出了規(guī)定。美國《證券法》和《證券交易法》建立了基礎(chǔ)的信息披露體系，強(qiáng)化了以會計(jì)信息為主的信息披露；美國證券交易委員會制定了大量詳盡的信息披露法規(guī)，包括信息披露格式、披露內(nèi)容等方面的法規(guī)要求；各交易所、交易協(xié)會也對信息披露制定了相應(yīng)的規(guī)則，確保了各公司披露的信息具有真實(shí)性和可比性。我國信息披露的法律法規(guī)也較為全面，《證券法》《公司法》和《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定了上市公司信息披露的各項(xiàng)要求，但實(shí)際操作中問題仍較多，具體表現(xiàn)有：上市公司不披露或虛假披露財(cái)務(wù)信息和其他要求披露的信息，信息披露不完整［8］；信息提前泄露或披露不及時，引起股票價格異常波動，造成市場恐慌；沒有統(tǒng)一的消息披露平臺，容易滋生謠言干擾資本市場運(yùn)行；等等。一個明顯的例子是前段時間出現(xiàn)的關(guān)于社保基金是否入市的真假消息，造成股市劇烈波動。

四、完善我國資本市場監(jiān)管體制的建議

（一）提高資本市場的監(jiān)管效率

監(jiān)管的權(quán)威性和獨(dú)立性不足嚴(yán)重影響了我國資本市場的監(jiān)管效率。為此，有學(xué)者提出，為了提高證監(jiān)會的權(quán)威性和獨(dú)立性，可以將證監(jiān)會獨(dú)立出來直接受人大常委會管轄，由證監(jiān)會獨(dú)立自主地對資本市場進(jìn)行監(jiān)管，減少其他行政部門對證監(jiān)會的干預(yù)［4］。另外，還應(yīng)發(fā)揮自律組織的監(jiān)管功能［9］，使自律組織成為資本市場監(jiān)管的主要監(jiān)督者。由資本市場自律組織對資本市場進(jìn)行自我監(jiān)管，是最有效的監(jiān)管方式，因?yàn)樽月山M織對資本市場的運(yùn)行狀況最為了解，其監(jiān)管措施也是最有效的。最為重要的是，如何促進(jìn)政府監(jiān)管和自律監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，使兩者同時發(fā)揮監(jiān)管作用。可以借鑒美國資本市場的監(jiān)管分工，根據(jù)我國資本市場的情況，建立一套以自律組織進(jìn)行直接監(jiān)管、證監(jiān)會進(jìn)行間接監(jiān)管的高效監(jiān)管架構(gòu)。

（二）健全資本市場的監(jiān)管法律體系

我國應(yīng)盡快完善資本市場監(jiān)管的法律體系，根據(jù)市場的變化及時修訂《證券法》和《公司法》，同時出臺其他相應(yīng)的配套監(jiān)管法律法規(guī)，共同協(xié)調(diào)規(guī)范資本市場的發(fā)展。制定和修訂法律時，應(yīng)采取粗細(xì)結(jié)合的方式，能夠細(xì)化的地方盡量細(xì)化，這樣才具有規(guī)范性和可操作性，不能細(xì)化的地方可以暫時仍采取粗放立法。落實(shí)《中國證券監(jiān)督管理委員會派出機(jī)構(gòu)行政處罰工作規(guī)定》中授予派出機(jī)構(gòu)的行政處罰權(quán)，強(qiáng)化對上市公司的管理。對資本市場參與者的行為進(jìn)行規(guī)范，立法、行政與司法應(yīng)緊密配合，嚴(yán)格按照資本市場監(jiān)管的法律法規(guī)進(jìn)行執(zhí)法，對違反法律法規(guī)的依法進(jìn)行查處。完善行政復(fù)議、行政訴訟等法律程序，形成高效的爭端解決機(jī)制。

（三）資本市場行政干預(yù)應(yīng)合理適度

目前我國上市公司股票發(fā)行已由審批制改為核準(zhǔn)制，未來應(yīng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾啤ＹY本市場應(yīng)當(dāng)更多地依靠市場來維持穩(wěn)定，過度的行政干預(yù)會使資本市場出現(xiàn)不可預(yù)期的后果。應(yīng)以法律的形式明確證監(jiān)會和其他資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)和組織的權(quán)限，減少事前審批，以事中和事后監(jiān)管為主，避免行政干預(yù)過度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法行政，司法部門應(yīng)對資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行監(jiān)督，媒體和其他社會各界人士也可以對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的過度執(zhí)法甚至違法行為進(jìn)行輿論監(jiān)督。同時，應(yīng)當(dāng)明確的是，政府和市場的監(jiān)管作用對資本市場都是不可或缺的。政府行政干預(yù)既不能過度，也不能完全退出，放任市場自由發(fā)展，行政不作為也可能會導(dǎo)致資本市場的低效率。因此，在市場出現(xiàn)較大波動時，應(yīng)采取及時有效的行政干預(yù)，阻止市場的無序發(fā)展。

（四）健全資本市場信息披露機(jī)制

信息對于資本市場而言極其重要，資本市場的價格是市場上各類信息的綜合反映，某些關(guān)鍵性的信息會使資本市場產(chǎn)生劇烈波動，因此，建立嚴(yán)格的信息披露機(jī)制極為重要。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)的信息披露行為，嚴(yán)格審查企業(yè)披露的信息，對其披露的公司信息的真實(shí)性和完整性進(jìn)行嚴(yán)格審查。嚴(yán)格審查公司的股東變化情況和持股情況，要求企業(yè)加強(qiáng)對內(nèi)部人員的管控，防止泄露內(nèi)幕信息，對違反公平交易的行為及時進(jìn)行查處?？梢云刚垖I(yè)的會計(jì)機(jī)構(gòu)和人員對企業(yè)的會計(jì)信息真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)，確保信息的真實(shí)性?？梢岳镁W(wǎng)絡(luò)平臺，建立統(tǒng)一的信息發(fā)布平臺，如建立微博平臺，使公眾能夠通過正當(dāng)渠道獲得相關(guān)信息。對中介機(jī)構(gòu)的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，同時加大對謠言的查處力度，避免出現(xiàn)市場恐慌。出臺相應(yīng)措施保證企業(yè)嚴(yán)格遵守信息披露的時效，促使資本市場參與者及時準(zhǔn)確地披露信息。