吳芷萱

（南京信息工程大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210044）

一、引言

現(xiàn)今，中國經(jīng)濟(jì)正快速發(fā)展。然而伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時產(chǎn)生的工業(yè)污染也日趨嚴(yán)重。其中，二氧化碳作為工業(yè)污染的重要污染成分之一是造成氣候異常變化的主要原因。我國目前每年的二氧化碳排放量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出北歐地區(qū)國家的總和。因此，我國可采取市場干預(yù)手段解決二氧化碳排放過量問題，進(jìn)一步貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢與低碳相切合。然而，目前我國碳排放交易市場的發(fā)展迅速，如何尋求有效可行的碳排放權(quán)估值方法以完善碳交易的定價機(jī)制，是碳排放交易難點(diǎn)和重點(diǎn)、值得研究和重視的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

碳排放權(quán)價值評估的研究現(xiàn)已成為國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，諸多學(xué)者提出的關(guān)于碳排放權(quán)價值評估的觀點(diǎn)極具參考價值。Hinz（2006）通過對一系列排污等因素對排放價格的影響研究，加之燃料能源類價格作用于排放價格效應(yīng)，建立了碳排放權(quán)價格模型。[1]Carolyn（2008）將機(jī)會成本法運(yùn)用到排放權(quán)價格的確定中，基于此從政府頒布的環(huán)境政策和公眾參與程度兩個角度，探究了二者對于排放權(quán)價格的影響。[2]Moon（2011）認(rèn)為，獨(dú)立于產(chǎn)品并且能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的無形資產(chǎn)，可以利用常規(guī)的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型進(jìn)行無形資產(chǎn)價值的確定；針對諸如排污權(quán)此類實(shí)際不產(chǎn)生現(xiàn)金流卻在未來有可能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可采用期權(quán)定價法確認(rèn)該資產(chǎn)的價值。[3]劉德運(yùn)（2010）認(rèn)為，將市場法運(yùn)用于無形資產(chǎn)價值評估必須滿足兩個條件，即：無形資產(chǎn)市場必須具備一定的活躍性，并且其發(fā)展?fàn)顟B(tài)處于成熟階段；公開市場上能夠找到與該類資產(chǎn)相似度較高的交易活動。此外，碳排放權(quán)使用收益法需滿足三個前提：該資產(chǎn)在未來可取的收益是可預(yù)期的并且能夠以貨幣的形式衡量；資產(chǎn)可獲得收益的年限處于預(yù)測范圍內(nèi)。[4]姜楠（2012）認(rèn)為成本法資產(chǎn)的評估值＝資產(chǎn)的重置成本－資產(chǎn)實(shí)體有形損耗－資產(chǎn)功能性陳舊貶值－資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)型陳舊貶值。[5]張立君（2014）認(rèn)為，基于B-S模型下的期權(quán)定價法可用于碳排放權(quán)的價值評估，并使其結(jié)果具備合理性。[6]

綜上所述我們可以看出，國外諸多學(xué)者基于排污權(quán)的研究，將排污權(quán)價值評估方法運(yùn)用于碳排放權(quán)。國內(nèi)學(xué)者基于此基礎(chǔ)提出了碳排放權(quán)的估值方法，即成本法、市場法、收益法以及期權(quán)定價法。雖然此類研究成果顯著，但是這幾種方法均難以適用我國的碳排放權(quán)價值評估。就成本法而言，我國目前的碳排放交易市場發(fā)展時間較短，尚不成熟，定價機(jī)制不夠健全，并且國家規(guī)定的幾個交易試點(diǎn)區(qū)域每年得到的上級分配的碳排放總量均不相同，故將此方法應(yīng)用于碳排放權(quán)的價值評估欠妥。此外，我國碳排放權(quán)交易系統(tǒng)的設(shè)計仍處于修正和完善階段，整體市場交易活性較低，碳排放權(quán)的價值確定尚不具備使用市場法的條件。另外，要想運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評估碳排放權(quán)價值，在構(gòu)建模型時必須進(jìn)行很多假設(shè)，消除干擾因素，而這些干擾因素是否會影響最終的價值未知。由于上述方法的局限性，故本文旨在探究新的碳排放權(quán)價值估值模型以及該模型對碳排放價值的適用性。

三、碳排放權(quán)價值評估模型的構(gòu)建

（一）基本方法

碳排放權(quán)對于主營業(yè)務(wù)收入主要來源于碳產(chǎn)物的企業(yè)而言是企業(yè)日常經(jīng)營運(yùn)作不可或缺的生產(chǎn)要素。在十九大召開的背景下，生態(tài)文明建設(shè)和低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀念正積極深入整個文明社會的方方面面。在此趨勢下，企業(yè)必須滿足國家政策所規(guī)定的碳排放要求。由此，作者首先利用碳資產(chǎn)生產(chǎn)模型計算出碳排放權(quán)的相關(guān)成本，然后將約束范圍限定在國家政策規(guī)定的許可范圍內(nèi)，最后該范圍內(nèi)計算出企業(yè)的最大利潤。該利潤對企業(yè)碳排放量的導(dǎo)數(shù)即為每單位的碳排放權(quán)于交易中能夠產(chǎn)生的收益最大值，為該企業(yè)碳排放權(quán)的內(nèi)在價值。

本文首先借鑒Peter和Sandra的觀點(diǎn)以Putty-clay vintage短期碳生產(chǎn)模型為基礎(chǔ)，并根據(jù)門明和張秋莉在此基礎(chǔ)上作出的改進(jìn)，最終得出碳排放權(quán)相關(guān)成本公式，然后結(jié)合企業(yè)當(dāng)年的銷售收入以及具體的成本費(fèi)用，得出企業(yè)與碳排放權(quán)相關(guān)的利潤函數(shù)；以碳排放權(quán)的幾處主要來源為基礎(chǔ)，計算出企業(yè)每年碳排放總量的范圍，最后求出碳排放量產(chǎn)生的邊際利潤對碳排放量的導(dǎo)數(shù)即碳排放權(quán)的內(nèi)在價值，此內(nèi)在價值加上其他影響價格的因素（諸如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化、能源價格的浮動以及國家環(huán)保政策頒布等）的修正系數(shù)即構(gòu)成碳排放權(quán)的真實(shí)價值。

（二）變量選取

現(xiàn)設(shè)定總利潤函數(shù)為L，則：

其中：S為企業(yè)當(dāng)年取得的銷售收入，Pi是第i類企業(yè)主營生產(chǎn)的產(chǎn)品價格，Qi是該類產(chǎn)品的產(chǎn)量，VC是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)活動必要的變動成本，其中VCe是企業(yè)日常經(jīng)營活動中與碳排放權(quán)相關(guān)的變動成本，VCi是其他變動成本，F(xiàn)C是固定成本。

假設(shè)企業(yè)處于短期生產(chǎn)條件下，即不考慮長期生產(chǎn)條件下技術(shù)水平和時間價值對碳排放權(quán)變動成本的影響，VCe可能的來源有三個：一，企業(yè)因生產(chǎn)需要產(chǎn)生的多余的超出許可范圍內(nèi)的碳排放量并且在碳交易市場上購買相應(yīng)的碳排放權(quán)花費(fèi)的成本；二，企業(yè)由于引進(jìn)新型生產(chǎn)技術(shù)提高碳的使用效率所減少的因碳排放消耗的成本；三，企業(yè)在采用新型減排技術(shù)和交易市場上購買碳排放權(quán)以上兩種措施之后，仍超出了規(guī)定范圍的排放量所繳的罰金（沈劍飛等，2015）。[7]因此 VCe可分解為：

Cr是企業(yè)為提高碳使用率、減少碳排放量，采用新型節(jié)能減排生產(chǎn)所耗費(fèi)的成本；Cb是企業(yè)因自身生產(chǎn)需要，于碳交易市場進(jìn)行碳排放權(quán)交易所耗費(fèi)的成本（交易價格與相關(guān)交易費(fèi)用之和）；Cf是企業(yè)實(shí)施以上兩種措施后，仍超出政府的限制排放量所繳納的罰金。

假設(shè)企業(yè)減少的排放量與各種與之相關(guān)的成本呈線性關(guān)系，則：

Cr=Er*c

Er是指企業(yè)的實(shí)際減排量，c是單位減排量的成本。

在短期生產(chǎn)條件下，企業(yè)的實(shí)際碳排放量應(yīng)當(dāng)小于國家無償分配、向其他方購買、超額排放量三者之和：

ET＜Ec+Eb+Es

式中，Ec是依據(jù)國家相關(guān)政策分配的、無需付出任何代價所得的碳排放量，Eb是碳交易市場的碳交易量，Es是超出碳排放極限值的排放量。

（三）估值模型的構(gòu)建

聯(lián)合上述公式，即：

求解出單位碳排放量產(chǎn)生的邊際利潤（L對于ET的導(dǎo)數(shù)），即為碳排放權(quán)的內(nèi)在價值，內(nèi)在價值加上其他影響價格因素的修正系數(shù)即構(gòu)成碳排放權(quán)的真實(shí)價值（V）：

δ為其他因素對價格的影響。

根據(jù)上述公式，即可計算碳排放權(quán)的價值。

四、大唐國際發(fā)電股份有限公司（601991）碳排放權(quán)價值評估相關(guān)研究

（一）評估背景

2017年，為了推動低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，達(dá)到“十三五”規(guī)劃綱要中規(guī)定的低碳發(fā)展目標(biāo)，國務(wù)院推出制溫室氣體排放方案。方案中提出，積極采取嚴(yán)格、有效的措施加強(qiáng)碳排放標(biāo)準(zhǔn)的控制力度，逐步形成低碳新型能源替代重污染能源的發(fā)展趨勢。與此同時，大力要求我國發(fā)電行業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)單位供電二氧化碳排放應(yīng)規(guī)范在550克二氧化碳/千瓦時以內(nèi)。為此，本文綜合考慮企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入主要來源以及煤炭數(shù)據(jù)獲取的難易度，選取我國規(guī)模較大的發(fā)電企業(yè)大唐國際發(fā)電股份有限公司作為價值評估對象。

大唐國際發(fā)電股份有限公司是我國規(guī)模較大的發(fā)電公司之一，其子公司發(fā)電業(yè)務(wù)遍布全國18個省、市、自治區(qū)。大唐發(fā)電在過去的一年致力于減排技術(shù)的研究，以期與低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展時代趨勢相契合。2017年，該企業(yè)積極推進(jìn)火電機(jī)的低排環(huán)保改造，嚴(yán)格按照環(huán)保部要求嚴(yán)格控制污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，并通過多種有效途徑強(qiáng)化污染物達(dá)標(biāo)排放監(jiān)管。這一系列行動取得成效顯著，大唐發(fā)電2017年完成電量近830億千瓦時，然而其燃煤使用量相較于2012年節(jié)約了近110萬噸，二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物等污染物排放量得到了很大幅度地下降。

（二）大唐發(fā)電碳排放權(quán)價值的確定

1.利潤函數(shù)的簡化公式。據(jù)有關(guān)環(huán)保新聞報道，2017年我國對于煤炭資源的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，市場上煤炭資源處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因而2017年至今的電煤價格持續(xù)上升。大唐發(fā)電發(fā)電使用的燃料主要來源于原煤。據(jù)2017年該企業(yè)年報數(shù)據(jù)顯示，大唐發(fā)電營業(yè)務(wù)成本為53595705千元，其中中煤炭成本為47487371千元，占比約為88.6%；營業(yè)收入為64005447千元，其中電力相關(guān)的銷售收入為58577791千元，占比約為91.5%。因此，本文以銷售電力產(chǎn)生的收入作為企業(yè)的總收入，以發(fā)電所耗費(fèi)的煤炭資源成本作為企業(yè)的變動成本。即：

VCi=q*t

q是目前交易市場中的煤炭價格，t是生產(chǎn)所使用的煤炭量

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，電廠發(fā)一度點(diǎn)大約需要296克標(biāo)準(zhǔn)煤，煤炭與標(biāo)準(zhǔn)煤的折標(biāo)系數(shù)為0.7143千克標(biāo)準(zhǔn)煤/千克，那么每噸原煤的發(fā)電量k=10000/296*0.7143=2413.18度電/噸原煤。發(fā)電量Q=k*t。

大唐發(fā)電2017年無任何因違規(guī)排放二氧化碳所繳納的罰款，故該項(xiàng)罰款成本為零。目前，該企業(yè)主要依靠國家政策中規(guī)定的無常分配的碳排放權(quán)進(jìn)行生產(chǎn)活動，所以L的公式可簡化為：

2.利潤函數(shù)公式的改寫。據(jù)IPCC公布的數(shù)據(jù)顯示，原煤的碳排放系數(shù)為25.8KgC/GJ，原煤平均低位發(fā)熱量為29908KJ/Kg，每噸碳排放約3.67噸二氧化碳（二氧化碳與碳相對分子質(zhì)量之比）。[7]因此，根據(jù)燃煤燃燒時的碳排放因子計算公式：

ET指煤燃燒時二氧化碳的排放因子，CC煤指煤燃燒時單位熱值的含碳量，OF煤指燃煤時的碳氧化率（本文假設(shè)碳氧化率為100%）

可得，原煤的碳排放因子EF＝25.8*29908*3.67*10-6=1.9797噸二氧化碳／噸原煤。[8]

據(jù)上文所做出的假設(shè)，煤炭的使用量決定了碳排放量，即大唐發(fā)電的碳排放量為：

ET=EF*t

該企業(yè)年報數(shù)據(jù)顯示，2017年公司上網(wǎng)電價為P=0.36元/度。根據(jù)中國煤炭網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，原煤的價格q大約為500元/噸。此外，火電企業(yè)二氧化碳減排成本c為234.2元/噸。據(jù)國新辦數(shù)據(jù)，截至2017年9月，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)累計配額成交量達(dá)到1.97億噸二氧化碳當(dāng)量，約45億元人民幣，計算出每噸二氧化碳的交易價格為22.84元，故Cb=22.84Eb。[9]最后，綜上可將利潤函數(shù)：改寫為：

3.碳排放權(quán)價值公式及求解。碳排放權(quán)價值：

大唐電力的環(huán)保改造工作使得2017年二氧化硫、氮氧化物的排放量同比下降。2017年大唐發(fā)電二氧化硫、氮氧化物產(chǎn)生量約為9.98萬噸、16.83萬噸，相較于2016年下降了約8.72%和18.12%。根據(jù)二者權(quán)重計算出綜合減排程度約為14.62%。因此，根據(jù)上述碳排放權(quán)價值公式區(qū)間為（0，0.1462）。δ由于受到諸如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國家環(huán)保政策改革等一系列難以控制的因素影響，本文不討論δ的數(shù)值。故計算出的碳排放權(quán)價值區(qū)間為（148.68，186.26）（單位：元）。

本次評估對象為大唐發(fā)電，其位于碳排放交易較為活躍的北京。通過網(wǎng)絡(luò)及文獻(xiàn)資料查詢，我國CDM（清潔能源發(fā)展機(jī)制）項(xiàng)目的成交價格約為15歐元～19歐元，與本文的計算結(jié)果比較接近。由于大唐發(fā)電受到國家碳排放權(quán)政策的支持，故大唐發(fā)電的碳排放權(quán)價值處于目前CDM成交價格區(qū)間內(nèi)是合理的。

五、結(jié)語

本文基于短期的碳生產(chǎn)模型確定了碳排放權(quán)的成本函數(shù)，并根據(jù)企業(yè)自身的收入費(fèi)用確定其利潤函數(shù)，同時對該函數(shù)進(jìn)行條件約束，得出最終單位碳排放量產(chǎn)生的邊際利潤即碳排放權(quán)的內(nèi)在價值。此外，還綜合考慮了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、碳能源價格浮動等其他對價格影響的因素后，確定了該邊際利潤模型可以合理及有效地運(yùn)用于企業(yè)的碳排放權(quán)價值評估。案例研究也表明，這種方法是可行、適用并有利于操作。