馬昕婭

（四川農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院，四川 成都 610000）

近年來，我國債券市場快速發(fā)展，具體體現(xiàn)在交易主體不斷增加、交易品種日益豐富、交易規(guī)模持續(xù)擴大、市場流動性大幅提高，債券市場在金融體系中的地位和作用與日俱增。據(jù)央行統(tǒng)計，2017年債券市場共發(fā)行各類債券37058期，較上年增加8958期，規(guī)模為40.39萬億元，較上年增長11.77%。截至2017年末，我國債券市場主要債券存量規(guī)模達到74.14萬億元，規(guī)模繼續(xù)擴大。債券市場的快速發(fā)展帶動了大批主體通過發(fā)行債券獲得融資，復雜多樣的金融產(chǎn)品，啟發(fā)了投資者“分散化資金管理”的意識，同時也增加了其對“風險信息識別”的需求，信用評級可填補信息不對稱的漏洞，揭示發(fā)行人的潛在風險。中國人民銀行在《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提出，要“完善債券市場信息披露和信用評級制度建設”。隨著我國債券市場不斷發(fā)展，信用評級作為債券市場化進程中的重要一環(huán)，相關制度建設亟需完善。綜上可以看出評級在資本市場中已成為不可或缺的金融中介服務。

2017年2月，央行已經(jīng)允許境外機構投資者進行外匯衍生品交易，用以對沖參與銀行間債券市場產(chǎn)生的匯率風險。3月，兩家全球著名的指數(shù)供應商彭博和花旗將中國債券市場納入其債券指數(shù)系列。中國債券市場進一步走入國際化舞臺，交易方面，市場對境外投資人開放采取了從單一到多元、準入流程從復雜到簡化、投資額度從限制到取消的漸進過程。制度方面，監(jiān)管層進一步完善相關制度安排，為外資機構投資中國債券市場創(chuàng)造便利、友好的制度環(huán)境。面對國內(nèi)融資方對信用債的需求及國際關注度的提高，評級業(yè)務的重要性也在逐步提升，雖然開放的政策環(huán)境利于市場經(jīng)濟的資本化進程，但對傳統(tǒng)的國內(nèi)評級機構來說，機遇與挑戰(zhàn)并存，各大評級機構也在蓄勢而發(fā)。

在國際化進程穩(wěn)步推行的債券市場，大概有24%左右占比的國內(nèi)發(fā)債主體，其信用等級面臨中外企業(yè)信用評級的差異。對于國內(nèi)大部分投資者和承銷商來說，評級機構國際化的程度落后于本國與國際金融市場的關聯(lián)度，這一殘酷事實致使國內(nèi)大量行業(yè)的龍頭企業(yè)聘請國際評級單位為其評估，本土評級機構缺乏獨立性、監(jiān)管層理念落后等一系列問題逐漸引起人們的重視。

國內(nèi)早期的債券市場以剛性兌付為主，規(guī)模與融資額較低，融資方違約風險較小，但近年來隨著債券市場的發(fā)行規(guī)模迅速增長，債券違約事件也在逐漸增多。根據(jù)統(tǒng)計，2014年國內(nèi)債券市場發(fā)生違約債券的數(shù)量有6只，2016年增加到78只，2017則增加至149只。2017年的第五次全國金融工作會議決定設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強調(diào)要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在更加重要的位置，這意味著對金融監(jiān)管體制的改革迫在眉睫。

一、評級機構在銀行間債券市場的業(yè)務開展狀況

2008年次貸危機爆發(fā)后，中國經(jīng)濟也受到較大的沖擊，地方政府開始組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，債券市場開始逐步成長，2012年開始，伴隨著信貸縮緊，債券成為上市公司融資主戰(zhàn)場，而股票市場相形見絀，二級市場“股冷債熱”的現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，在2015和2016年的牛市中，債券市場的發(fā)債速度十分迅猛，凈融資額分別同比增長了42%和17%。隨著債券市場的快速發(fā)展，信用債發(fā)行人群體資質(zhì)多樣性明顯增加，違約也完成了從無到有的轉變。

圖1 2010～2017年我國債券市場和股票市場總融資額

表1 國內(nèi)評級機構業(yè)務排名情況；截止2017年12月15日

國內(nèi)大型的評級機構中，拿到全牌照的機構有5家，分別是大公國際、東方金誠、上海新世紀，以及另外2家同時擁有內(nèi)資及合資主體的中誠信國際、中誠信證評和聯(lián)合資信、聯(lián)合信用。債券市場的評級業(yè)務主要由上述五大評級單位瓜分。截止2017年12月15日，五大評級機構共承攬債券產(chǎn)品9978只，其中中誠信國際作為中國銀行間交易商市場協(xié)會第一屆常委理事單位，其承攬債項的規(guī)模占比最大，為29.77%。

二、我國債券市場信用風險情況

（一）信用風險事件密集爆發(fā)

從發(fā)債主體數(shù)量來看，2018年2月到5月，中債市場隱含評級下調(diào)債券涉及的發(fā)行人數(shù)量較去年同期增長明顯。去年以來，金融市場強監(jiān)管之風勁吹，監(jiān)管層對債券市場發(fā)行債券的信用評級愈加重視，關注發(fā)行主體的經(jīng)營狀況、負債水平和償債能力各個因素，對于實際情況與預期評級不符的主體進行觀察，若差異較大，便會下調(diào)債券評級，及時將信息傳遞至市場，預防投資者損失增大。但2018年以來，下調(diào)評級的主體數(shù)量在增加，說明現(xiàn)實與預估發(fā)債主體的償債能力有出入，初始評級無法反映債券風險，主體違約可能性大，收益保障較低，債券市場的信用風險事件密集爆發(fā)。

圖2 中債市場隱含評級下調(diào)債券涉及的發(fā)行人數(shù)量統(tǒng)計

（二）債券市場違約頻發(fā)

圖3 2014-2017年我國債券市場違約概況

隨著我國債券市場“剛兌”信仰的打破，債券市場違約事件由最初的單一行業(yè)逐漸分散化，向重工業(yè)等行業(yè)擴散，違約主體數(shù)量和違約金額都逐漸增多。據(jù)統(tǒng)計，2014-2017年我國債券市場發(fā)生違約的發(fā)行主體共59家，涉及違約債券金額792.25億元。從違約事件時間分布看，2016年是我國信用債違約高峰期，當期違約債券金額及新增違約主體均處于近4年最高水平，這與國家大力強調(diào)供給側，加快“債轉股”進程，使得大部分企業(yè)面臨產(chǎn)能的淘汰有關。2017年資本市場陸續(xù)下發(fā)諸多監(jiān)管文件，從嚴管理市場風險，內(nèi)容涉及發(fā)行人、參與的金融機構、投資者等，收緊的政策環(huán)境使得債券違約金額相對于2016年來說有所下降，新增違約主體較少，新增違約主體僅9家。

（三）評級機構問題頻發(fā)

一般來說，對于發(fā)債主體的評級要從多方面進行考量。一個主體債券未來收益是否樂觀、風險是否可控等，全濃縮在評級機構的評級等級中，信息的不對稱致使正確的評級成為投資者的重要參考。然而伴隨著金融領域的強監(jiān)管，近年來評級機構問題頻發(fā)，不論是從評級等級的判定還是跟蹤評級的時間效應，均出現(xiàn)了與實際不符的情況。近期，證監(jiān)會網(wǎng)站集中公布涉及中誠信、聯(lián)合資信、鵬元資信和上海新世紀等評級機構的監(jiān)管決議書，具體提出警示與相關細則要求。從去年下半年開始，大公國際、東方金誠均收到了責令整改決定，且違規(guī)問題主要集中在評級質(zhì)量控制、內(nèi)部管理等方面。國內(nèi)債券市場信用評級業(yè)務的發(fā)展本身就比國外滯后了一些，現(xiàn)在外加現(xiàn)有主體評級機構內(nèi)部制度不健全、評級水平參差不齊等問題，打擊了投資者們的信心，債券市場的秩序也無法保證。

三、我國與國際信用評級發(fā)展比較

（一）評級框架與方法對比

表2 評級框架與方法對比

信用評級機構在金融市場上起著至關重要的作用，國外先進信用評級機構經(jīng)過多年經(jīng)驗的積累，已較為成熟，由于現(xiàn)國內(nèi)外的信用評級業(yè)機構數(shù)量都極為有限，并具有寡頭壟斷的特征，所以該行業(yè)具有一定的行業(yè)壁壘。當前占據(jù)大部分國際評級業(yè)務的三大評級組織為標準普爾、穆迪、惠譽，其壟斷了全世界主權評級中超過90%的業(yè)務量和客戶源，所以將國內(nèi)的評級發(fā)展與國際行情進行對比具有一定的現(xiàn)實意義。從評級要素來看，國內(nèi)評級機構傾向于固定制度，對于不同行業(yè)、不同領域沒有差異性的要素分類，由于國家性質(zhì)，在最終判定評級等級時，會綜合政府支持等因素，國際評級機構視野更加開闊，重視現(xiàn)金的流動性，較早的融入了公司內(nèi)部管理等人性化因素。從指標選擇來看，核心均包括現(xiàn)金流，但國際評級更加重視現(xiàn)實收入對債務償還能力的大小。模型和方法選擇方面，因為早期業(yè)務品種匱乏、技術體系不健全，國內(nèi)評級方法較為單一。

（二）評級監(jiān)管框架比較

從監(jiān)管主體看，次貸危機后，美國證券交易委員會被正式授權監(jiān)管評級機構，監(jiān)管模式從行業(yè)自律走向國家認可的統(tǒng)計評級組織體系下的直接監(jiān)管，而我國的信用評級行業(yè)呈現(xiàn)多部門并治的局面，使得不同發(fā)債主體面對不同的發(fā)行制度要求，造成發(fā)債主體水平的差異性和市場的不穩(wěn)定性；從監(jiān)管制度框架看，目前我國信用評級行業(yè)缺少明確的上位法，在法律層面僅有《證券法》將信用評級機構作為證券服務機構的一種，概括性地規(guī)定了證券服務機構的責任，而對不同市場的有效管理則主要由各監(jiān)管部門依據(jù)各自的部門規(guī)章進行，目前發(fā)行管理方大致劃分為發(fā)改委、證監(jiān)會和上交所。而美國的《證券交易法》便是管理信用評級市場的大方針，嚴格要求三大評級機構執(zhí)行法規(guī)條例，在利益沖突認定、信息披露、等方面均設立明確的法規(guī)。一系列監(jiān)管制度都表明國際評級機構自金融危機后多方位考量影響評級的因素并作出了規(guī)定，加大了對評級有效性的重視程度。

（三）評級業(yè)務拓展方式的比較

三大國際信用評級機構能在長期保持國際地位的同時，不斷拓展業(yè)務至更多地域，除了自身建立的良好聲譽外，還依托于多種因素。在技術開發(fā)方面，國際評級機構有優(yōu)秀的人才專家進行研發(fā)活動，自主研究出創(chuàng)新性的評級模型，完善評級體系，我國目前還欠缺開拓創(chuàng)新的意識。在政府扶持方面，國外政府通過篩選和比較，大力扶植幾家優(yōu)質(zhì)的本土評級機構，擴大評級需求，推動了國際評級機構地位建設的積極性，而目前國內(nèi)政府對本土信用評級機構的扶持力度還有待加強。

四、當前我國債券市場信用評級業(yè)務存在的主要問題

（一）單一的收費制度加劇利益沖突

市場上存在著兩種付費模式-“投資者付費”、“發(fā)行人付費”，由于存在“搭便車現(xiàn)象”和高額的運行成本，“發(fā)行人付費模式”是當代國際主流運營模式，然而，2008年金融危機后，人們發(fā)現(xiàn)這樣的付費模式增大了公司和評級機構存在利益勾結的可能性，致使評級出現(xiàn)虛高，發(fā)行人自主選擇評級機構，這種模式將資信評級公司和發(fā)行人捆綁在一起，信用評級機構為買方投資者提供關于金融產(chǎn)品的風險參考，卻從產(chǎn)品的賣方處獲得報酬，這導致了信用評級機構與投資者之間的利益沖突。第一，評級機構往往為了獲得收益和發(fā)行人達成“合謀”，制定了利于發(fā)行人的信用等級。第二，評級機構提供例如預評估等有償?shù)母郊訕I(yè)務，干涉發(fā)行方內(nèi)部的風險管理。在這樣的背景下，評級公司喪失了獨立性和謹慎性，市場屢次發(fā)生 “購買評級”，債券違約頻發(fā)。

（二）評定級別與利差一致率偏低

圖4 信用利差歷史走勢（1年期）

圖5 信用利差歷史走勢（5年期）

選取兩個不同到期年限的三個不同等級中期票據(jù)，從其歷史信用利差表現(xiàn)可以看出近年來較高等級的信用債券利差有減小的趨勢，而較低等級的信用債信用利差在逐步增大，與預期的等級不符。評級機構對發(fā)行人評估的等級若不能真實的在債券利差中體現(xiàn)，一般原因有兩種：第一，發(fā)行人將造假的財務資料等交予評級機構參考，誤導評級方對其還債能力的評估；第二，評級方存在評估體系不完整、評級方法缺陷等問題，致使其對風險的預測能力較低。這類獲得“虛高”評級的發(fā)行主體會因自身無法償還債務而違約，同時，由于部分投資者過度依賴信用評級，若債券評級與其風險不對稱，便會加大投資者收回本金及利息的風險系數(shù)，不僅造成投資者利益的損失，也給市場帶來了沖擊，債券市場的信用效力無法保障。當前監(jiān)管機構對拿到牌照的評級機構在開展業(yè)務過程中還會有定性規(guī)定，包括要求評級機構禁止承諾級別、虛增級別和以價定級等行為準則；同時，還有對評級機構作業(yè)的質(zhì)量、程序、時間和信息披露等相關規(guī)定。國家發(fā)改委方面還會委托交易商協(xié)會定期對評級機構的工作展開評價。以上舉措雖然能從一定程度上促使評級機構根據(jù)信用債風險特征調(diào)整信用等級，但是滯后性的評級調(diào)整往往不能彌補已經(jīng)對投資者造成的損失。

（三）評級水平順周期特征，預測風險能力差

圖6 我國主體評級上下調(diào)差值與經(jīng)濟增長率走勢示意圖

圖7 我國評級中樞與經(jīng)濟增長走勢示意圖

2011-2012年我國GDP增長率的下降趨勢較為陡峭，2016-2017年增長率有所上升，不論是評級上下調(diào)差值還是級別中樞也同增長率的變化而順周期發(fā)展，表明我國評級結果呈現(xiàn)順周期特征，且2014年后單邊上升，顯示出國內(nèi)評級機構“虛高”。這一方面是由于我國評級行業(yè)近年來處于不斷規(guī)范發(fā)展的過程，缺少統(tǒng)一且穩(wěn)定的標準和體系，另一方面是由于我國各個評級機構之間惡性競爭。這樣的市場環(huán)境致使在經(jīng)濟高峰期，投資熱情高漲，過高的評級結果無法真實揭示和預測信用風險，投資者利益受損；在經(jīng)濟低迷期，過低的信用評級引起投資者們的恐慌，可能會錯過投資良機；在危機時期，信用評級機構一味地將證券產(chǎn)品降級，順周期效應使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約率進一步增加，致使危機進一步擴散。

（四）多頭監(jiān)管，準入退出制度不完善

在準入制度方面，銀行間交易商協(xié)會規(guī)定主體評級達到AA級的才可發(fā)行超短期融資券；發(fā)改委認定主體信用評級達到AA級或債項級別為AA及以上的發(fā)債主體可以不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標的限制；證監(jiān)會對可公開發(fā)行的公司債券規(guī)定其債項信用評級必須達到AAA級。多個監(jiān)管部門“一刀切”的監(jiān)管思路雖然看似提高了債券市場的準入壁壘，但是同時也限制了市場的公平競爭，并不利于評級市場的健康發(fā)展，目前銀行間債券市場，只有五大機構被授權可以全面開閘業(yè)務，存在一定的壟斷。一方面，監(jiān)管方過度抬高市場進入的標準，沒有完全競爭的市場環(huán)境，使得發(fā)債主體盲目追求較高的評級等級，依賴等級帶來的融資，忽略自身業(yè)務能力的提升，另一方面，多個監(jiān)管部門的意見頒布，市場沒有統(tǒng)一標準，易誤導發(fā)債主體，也會造成不必要的評級資源浪費。

五、進一步完善債券市場信用評級行業(yè)的對策建議

（一）實行“兩所一司”付費模式，降低評級機構與發(fā)行主體的利益聯(lián)系

人民銀行在2016年的《征求意見稿》中只單一明確了評級機構的獨立性，卻未設立具體防止利益沖突的實施方案。眾多學者認為信用評級公司是投資信息的制造方，而投資者是信息使用方，投資者應該為信用評級公司的信用評級行為付費，2010年國內(nèi)首家采用“投資人付費模式”的評級機構成立，被監(jiān)管方及市場給予厚望，期望能夠改變過去評級競爭、評級虛高的現(xiàn)狀。如今時間過去了八年，該收費模式在債券市場的推動進程十分緩慢，此外，若投資人不僅要承擔購買債券的費用還要負擔評級費用，短期來看，其經(jīng)濟壓力增大，購買債券的熱情降低。證監(jiān)會推出的“兩所一司”付費模式指的是由上交所、深交所和中國結算公司支付給評級公司費用，這個費用最終可能來自交易所會員費或者其他途徑，采取這種方式的原因是考慮到交易所收費渠道較廣且能有穩(wěn)定收益。此外，借鑒金融危機后美國對評級公司的信用評級業(yè)務和輔助性業(yè)務進行適當分離的方法，減少被評級公司通過輔助業(yè)務來“賄賂”評級公司的可能性，嚴格設立追責和懲罰制度，使評級機構面對較大額度的罰金甚至是責令退出市場的懲處，遠離“合謀”等利益牽連行為。

（二）啟動“雙罰制”，優(yōu)化準入退出機制

“雙罰制”是機構和發(fā)債主體都要處罰，我國目前本身評級機構數(shù)量少，業(yè)務量不足，若發(fā)行人不向評級方提供完整且真實的財務資料或評級方自身技術水平有限造成評級等級與信用利差一致率較低，監(jiān)管部門在核實相關情況后，對雙方進行懲處，情況嚴重時可將二者同時責令退出債券與評級市場。通過將發(fā)債主體列入懲罰行列中，使其清晰地認識到評級市場的嚴謹性。雖然信用評級業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟效應且債券市場目前并未出現(xiàn)極端的壟斷趨勢，但只有少數(shù)評級機構占據(jù)了大部分的市場，其余企業(yè)較少受投資者關注，道德風險與日俱增，因此，從市場角度，由于我國評級市場發(fā)展成熟度較弱，標準不易過高，相關部門應給潛在的機構提供參與競爭的機會，鼓勵國內(nèi)民族評級企業(yè)進入市場，提倡評級機構“主動評級”向特定發(fā)債主體發(fā)出評級邀約，與現(xiàn)存評級機構公開競爭，提高企業(yè)對評級需求的積極性，優(yōu)化評級市場的競爭環(huán)境。面對強勢的外資評級機構進入中國，相關部門也應當采取一定的行政手段禁止外資機構參與國內(nèi)國防、金融等行業(yè)的評級活動，限制外資參股比例。同時，在退出監(jiān)管方面，除了上述提到的“雙罰制”以外，還可以規(guī)定將評級機構參評債項的違約風險納入考評，監(jiān)管機構定時測度債項的違約率，若違約率長期異常波動，及時向市場公示并責令評級機構停業(yè)整改、罰款等，情形嚴重時可要求評級方退出該行業(yè)。

（三）不同的經(jīng)濟時期采取不同的監(jiān)管措施，實現(xiàn)“跨周期”評級理念

“順周期”具有極強的不穩(wěn)定性，國際三大評級機構的評定結果與美國經(jīng)濟增長率有明顯的正相關關系，特別是在金融危機前后，評級結果跟隨經(jīng)濟情況一同波動，對市場投資者而言不具有參考價值，美國證券會也基于市場失靈，對評級單位進行適當干預。我國相關監(jiān)管機構必須順應周期變動，轉變監(jiān)管思維，在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境時，應采取不同的措施來對評級機構進行監(jiān)督，并要求其把經(jīng)濟周期分析加入到評級報告中。在經(jīng)濟上行期，聲譽約束機制作用更小，評級機構有更強的動力高估評級和降低評級的信息價值，所以監(jiān)管部門在經(jīng)濟上行期間應當加大對評級機構的監(jiān)督力度來補充聲譽機制的缺失，例如增加遞送報告的頻率、加大懲罰力度等，以降低信用評級機構在經(jīng)濟上行期的利益沖突行為，從而使得評級機構提供有價值的準確評級。市場要樹立“跨經(jīng)濟周期評級理念”，全面綜合地評價信用主體在整個經(jīng)濟周期內(nèi)表現(xiàn)情況。

（四）弱化評級依賴，取消評級作為債券發(fā)行的必要條件

眾所周知，我國評級行業(yè)聲譽成本不高，評級專業(yè)水平較低，評級等級的信服力較弱，國際市場的立法并不針對于評級必須為發(fā)債的必要條件，債券市場自由流通，投資者自主選擇。而我國明確規(guī)定債券發(fā)行必須伴隨評級，給發(fā)債方施加了一定壓力，強制的要求使國內(nèi)評級機構與發(fā)債方私下達成合謀的可能性增大。2018年6月，證監(jiān)會決定弱化外部評級依賴，準備視情況逐步取消評級結果作為債券發(fā)行要件的要求，由于債券市場具有差異性，不同細分市場的機制有區(qū)別，所以該舉措應當在銀行間市場和交易所市場分開試點進行，逐步推進，不可同時要求所有主體遵循該要求，避免出現(xiàn)潛在發(fā)債方過度涌入債券市場，造成秩序混亂等現(xiàn)象。