張 潔

（深圳大學(xué)，廣東 深圳 518000）

一、引言

隨著我國(guó)A股市場(chǎng)于2018年6月被納入MCSI指數(shù)，我國(guó)資本市場(chǎng)在全球資本市場(chǎng)的影響力得到了巨大提升。但在這個(gè)飛躍的過(guò)程中，也表現(xiàn)出不少問(wèn)題，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制一直不夠規(guī)范，上市企業(yè)違法違規(guī)行為層次不窮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)A股上市公司在2008—2017年這十年期間發(fā)生的違法違規(guī)信息記錄共計(jì)4 282條，涉及上市公司達(dá)1 680家。特別的，違法違規(guī)行為中的股價(jià)操縱嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的“三公原則”和資源配置效率，打擊了投資者對(duì)股市的信心。因此，對(duì)股價(jià)操縱行為進(jìn)行研究刻不容緩。希望通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股價(jià)操縱行為的動(dòng)機(jī)、類型和識(shí)別的研究成果進(jìn)行評(píng)述，以期為改進(jìn)股票市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)務(wù)提供一定的理論依據(jù)與參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）對(duì)股價(jià)操縱動(dòng)機(jī)的研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)股價(jià)操縱者的動(dòng)機(jī)是多樣化的。Asim等（2005）研究了巴基斯坦的證券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人有股價(jià)操縱動(dòng)機(jī)。當(dāng)經(jīng)紀(jì)人自身進(jìn)行交易時(shí)，他們的年投資收益率高于普通投資者50%～90%。他們?cè)诠蓛r(jià)下跌時(shí)人為拉升股價(jià)以吸引正反饋投資者，股價(jià)抬升后便大量賣出股票，這些股價(jià)操縱租金大約占經(jīng)紀(jì)商總收入的一半。李心丹等（2008）借鑒Becker（1968）“犯罪心理學(xué)”的研究框架和行為金融學(xué)相關(guān)理論，構(gòu)建了內(nèi)幕交易行為動(dòng)機(jī)模型，并運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)內(nèi)幕交易行為動(dòng)機(jī)模型中各個(gè)變量間的邏輯關(guān)系和影響機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析。分析結(jié)果顯示，懲罰力度、期望收益和查處力度對(duì)內(nèi)幕主體行為傾向的影響最大，在相當(dāng)程度上弱化了內(nèi)幕主體實(shí)施內(nèi)幕交易的行為傾向；治理水平高、信息披露及時(shí)充分、信息披露質(zhì)量好、內(nèi)控嚴(yán)密有效的上市企業(yè)可以弱化內(nèi)幕交易主體的行為傾向；內(nèi)幕交易主體期望收益和跟風(fēng)攀比心態(tài)的存在會(huì)強(qiáng)化其從事內(nèi)幕交易的行為傾向。

（二）對(duì)股價(jià)操縱類型的研究

Allen F.和Gale D.（1992）是首次對(duì)股價(jià)操縱行為進(jìn)行分類的學(xué)者，將其劃分為行動(dòng)型操縱、交易型操縱和信息型操作等三種類型。此后，學(xué)者大多按照此分類方法進(jìn)行相關(guān)的研究。

1.行動(dòng)型操縱。行動(dòng)型操縱，主要指股價(jià)操縱者通過(guò)合謀改變股票的真實(shí)價(jià)值或感知價(jià)值，以此來(lái)影響股價(jià)。行動(dòng)型操縱一般存在于公司并購(gòu)活動(dòng)中，內(nèi)幕交易者作為信息占優(yōu)方主要利參與者間的信息不對(duì)稱而進(jìn)行的股價(jià)操縱行為。Bagnoli等（1996）構(gòu)建了操縱者與他人合謀的行動(dòng)型操縱模型，認(rèn)為合謀者可通過(guò)自身行動(dòng)改變公司的投資價(jià)值。在該模型中，操縱者最初持有部分底倉(cāng)，隨后宣告炒作題材以吸引其他投資者跟風(fēng)，最終在股價(jià)高位出清所有股票，獲取豐厚的操縱利潤(rùn)。Mei等（2003）考慮了套利者、行為驅(qū)動(dòng)型投資者、操縱者這三種類型的交易者，構(gòu)建了基于行動(dòng)的股價(jià)操縱模型，研究表明股價(jià)操縱者利用其他投資者的行為偏差操縱股價(jià)，獲取超額投資回報(bào)。Liu Zheng等（2012）構(gòu)建了行動(dòng)型股價(jià)操縱模型，結(jié)果表明行動(dòng)型操縱者可采取拉升倒貨的交易策略，先大量囤積某股票，通過(guò)不斷抬高股價(jià)吸引跟風(fēng)投資者，高位清倉(cāng)以獲得高額回報(bào)。

2.交易型操縱。交易型操縱，主要指利用資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)、策略優(yōu)勢(shì)所進(jìn)行的操縱，這種操縱只是單純地進(jìn)行股票買賣，不采取能改變公司價(jià)值的行動(dòng)，也不散布能夠影響股價(jià)的虛假信息。部分學(xué)者探討了交易型操縱獲利的條件，也有部分學(xué)者基于某些特定的假設(shè)對(duì)交易型操縱行為進(jìn)行整體研究。Hart（1977）認(rèn)為，在滿足某些技術(shù)條件和確定性市場(chǎng)環(huán)境下，如果股票市場(chǎng)的靜態(tài)均衡是不穩(wěn)定的或者投資者的需求曲線是非線性的，那么投機(jī)者有較大可能會(huì)通過(guò)交易獲利。Jarrow（1992）則研究了在隨機(jī)性的市場(chǎng)環(huán)境下，交易型操縱獲利條件，得到了類似Hart的結(jié)論。他的研究結(jié)果表明，如果股價(jià)存在慣性，即由投機(jī)者交易在短期內(nèi)抬升股價(jià)在未來(lái)有助于股價(jià)繼續(xù)上漲，那么投機(jī)獲利是有可能的。另外，部分學(xué)者基于行為金融學(xué)的視角，認(rèn)為股價(jià)操縱者會(huì)利用投資者的處置效應(yīng)行為偏好和正反饋交易獲利。周春生等（2005）構(gòu)建了拓展的MWZ模型，探討了在不允許賣空的市場(chǎng)條件下交易型股價(jià)操縱發(fā)生的條件，認(rèn)為行為—驅(qū)使交易者的處置效應(yīng)在股價(jià)操縱過(guò)程中起到了關(guān)鍵作用，使操縱者能獲取豐厚的操縱利潤(rùn)。并且，限制賣空會(huì)縮小操縱者的可操縱空間。同樣，向中興（2006）構(gòu)建了股價(jià)操縱理論模型，研究表明股價(jià)操縱者可利用普通投資者的處置效應(yīng)和代表性偏差能夠獲取豐厚的操縱利潤(rùn)，并且能將部分操縱成本轉(zhuǎn)移給其他投資者。此外，有學(xué)者研究了某種特定形式的交易型股價(jià)操縱行為。部分學(xué)者探討了操縱收盤價(jià)的問(wèn)題，表明股價(jià)波動(dòng)大、市值低、流動(dòng)性差、信息不對(duì)稱水平較高的股票更易被操縱（Kyle等，2008；Comer tonforde等，2014）。

3.信息型操縱。信息型操縱，主要是通過(guò)制造、傳播虛假信息來(lái)誤導(dǎo)投資者進(jìn)而操縱股價(jià)。Fishman等（1995）建立模型，分析了內(nèi)幕交易在無(wú)披露、自愿披露和強(qiáng)制披露等披露類型下的市場(chǎng)操縱問(wèn)題。研究表明，信息的強(qiáng)制披露增加了內(nèi)幕人操縱獲利的可能性，其原因是市場(chǎng)中的其他交易者無(wú)法辨別內(nèi)幕人是基于個(gè)人投資需要而進(jìn)行交易，還是根據(jù)與投資標(biāo)的相關(guān)的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。張宗新等（2005）運(yùn)用博弈論方法分析了基于信息不對(duì)稱條件下的投資者行為，同時(shí)運(yùn)用事件研究法分析了內(nèi)幕信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的沖擊，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在重大事情公告日前后，股票的累積平均超常收益率、平均超常換手率和異質(zhì)波動(dòng)性會(huì)發(fā)生較大的變化。部分學(xué)者研究了基于內(nèi)幕信息下的股價(jià)操縱，陳時(shí)興（2010）認(rèn)為，證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和內(nèi)幕交易嚴(yán)重影響了我國(guó)股市的穩(wěn)定健康發(fā)展，研究表明由于信息不對(duì)稱和信念差異而產(chǎn)生的反饋效應(yīng)是知情交易者操縱股價(jià)的重要原因，知情交易者可以通過(guò)操縱信息影響股價(jià)，進(jìn)而獲得超額利潤(rùn)或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。胡超斌等（2013）針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)特征，構(gòu)建了擴(kuò)展的六狀態(tài)DSSW模型，運(yùn)用該模型分析了“莊家”內(nèi)幕交易下提前買入、吸引跟風(fēng)者、拉升股價(jià)、出貨和砸盤等五個(gè)階段及其特征，認(rèn)為我國(guó)股市應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度，強(qiáng)化對(duì)股票異動(dòng)的監(jiān)控。Ullah等（2014）研究了內(nèi)幕交易和欺詐性虛假消息公開(kāi)傳播這兩類股價(jià)操縱情形，研究表明虛假信息會(huì)產(chǎn)生異?；貓?bào)率和異常交易量，并且這種影響可以持續(xù)至少兩周，信息型操縱者可以獲取潛在的巨大利潤(rùn)。鐘延勇（2017）基于信號(hào)傳遞理論，對(duì)股價(jià)異動(dòng)和股價(jià)操縱行為進(jìn)行了理論分析，結(jié)果表明被操縱期間，股價(jià)會(huì)不斷上升；當(dāng)股票的真實(shí)價(jià)值被揭露時(shí)，股價(jià)將會(huì)下降。信息型股價(jià)操縱者的操縱利潤(rùn)與股價(jià)波動(dòng)呈正相關(guān)。

（三）對(duì)股價(jià)操縱行為的識(shí)別研究

黃長(zhǎng)青等（2004）認(rèn)為，日平均超常成交量可起到事前預(yù)警作用，日平均超常收益率可起到事后檢測(cè)作用。Imisiker等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)、自由流動(dòng)率較低、杠桿率較高或曾被操縱過(guò)的股票更易受到股價(jià)操縱，這為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了監(jiān)測(cè)方向。沈晨和胡代平（2011）以中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的股價(jià)操縱案例為樣本，通過(guò)對(duì)股價(jià)操縱日開(kāi)始前后40天的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明交易量、β系數(shù)、收益率等特征變量可作為股價(jià)操縱行為的實(shí)時(shí)預(yù)警指標(biāo)。沈冰等（2016）以2000—2015年被我國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易案件作為研究對(duì)象，采用支持向量機(jī)模型識(shí)別內(nèi)幕交易，分析結(jié)果表明累積超額收益率、超額換手率、股價(jià)波動(dòng)持久度、股價(jià)信息含量以及股權(quán)制衡度是識(shí)別內(nèi)幕交易的有效指標(biāo)，綜合識(shí)別準(zhǔn)確率可達(dá)86.18%。沈冰和周杰（2017）深入分析了我國(guó)1996—2016年的內(nèi)幕信息股價(jià)操縱案件，分別從內(nèi)幕交易者的投資收益情況、股票收益的波動(dòng)性特點(diǎn)、市場(chǎng)相關(guān)性指標(biāo)、股票流動(dòng)性、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等五大維度出發(fā)，探究了內(nèi)幕信息股價(jià)操縱前后的市場(chǎng)反應(yīng)變化，為我國(guó)監(jiān)管層檢測(cè)股價(jià)操縱行為提供了新的研究方向。此外，部分學(xué)者認(rèn)為，傳統(tǒng)股價(jià)操縱的識(shí)別方法不能適應(yīng)新型股價(jià)操縱行為。Diaz等（2009，2011）利用日內(nèi)股票交易價(jià)格和收盤價(jià)，采用決策樹(shù)方法構(gòu)建股價(jià)操縱模型，用來(lái)監(jiān)測(cè)交易型股價(jià)操縱，加強(qiáng)了以往基于傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)股市操縱的研究成果，提供了來(lái)自數(shù)據(jù)挖掘和機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域的替代方法和技術(shù)組合。

朱成、胡代平（2009）認(rèn)為，傳統(tǒng)股價(jià)操縱的監(jiān)管方法缺乏智能性，借鑒Multi-Agent建模思想，構(gòu)建了Agent的內(nèi)部組成模型和股價(jià)操縱監(jiān)管系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)模型，該系統(tǒng)自身能通過(guò)不斷的監(jiān)管和學(xué)習(xí)提高監(jiān)管效率。王欣等（2009）基于無(wú)指導(dǎo)學(xué)習(xí)的研究框架下，采用分位數(shù)回歸模型和變點(diǎn)檢驗(yàn)，分析了持股比例變動(dòng)與股價(jià)收益率間協(xié)同演化關(guān)系，可對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上的異常交易行為進(jìn)行甄別，運(yùn)用這一方法可實(shí)現(xiàn)分期、分級(jí)、分類股價(jià)異常監(jiān)管體系，讓異常交易行為的甄別變得更為直觀，有利于監(jiān)管效率的提高。Zhang J.等（2017）以2015年中國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)操縱事件為樣本，建立了面板數(shù)據(jù)Logit模型，通過(guò)逐步回歸方法確定能用來(lái)識(shí)別股價(jià)操縱的主要影響因素。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了基于面板數(shù)據(jù)的Logit模型在識(shí)別股價(jià)操縱的有效性，同時(shí)表明，如果上一季度股票的平均持股率和股價(jià)波動(dòng)較高，β值較低，則該股票有較大可能性被操縱。Maxim等（2017）以多指標(biāo)多原因模型（MIMIC）的形式將股價(jià)操縱解釋為潛在變量，并使用超額回報(bào)率和超額波動(dòng)率兩個(gè)指標(biāo)作為股價(jià)操縱的指標(biāo)，為度量股價(jià)操縱提供了新的思路，該模型有望進(jìn)一步拓展可以得到全球操縱指數(shù)。

三、結(jié)語(yǔ)

目前，國(guó)內(nèi)外在構(gòu)建股價(jià)操縱行為模型的研究較為成熟。隨著信息技術(shù)的發(fā)展與完善，以及監(jiān)管部門業(yè)務(wù)能力的不斷提升，股價(jià)操縱行為的識(shí)別效率大大提升。但由于新型技術(shù)的出現(xiàn)，股票操縱行為越來(lái)越隱蔽，能夠巧妙地避開(kāi)監(jiān)管層的監(jiān)測(cè)。監(jiān)管層在提升監(jiān)管手段的同時(shí)，也可引入舉報(bào)獎(jiǎng)賞機(jī)制、舉證倒置機(jī)制，以便更好地保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的資源配置效率。