蔣心怡，蔡肖瑩，郭志勇

（中國計(jì)量大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，杭州310018）

近年來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛、競爭激烈，與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整合也不斷加速，據(jù)清科集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購數(shù)量已排在并購行業(yè)中前五位。以2016年上半年數(shù)據(jù)為例，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購案例為260起，同比增長126.1%；披露并購金額的案例數(shù)123起，規(guī)模達(dá)1 108億元，同比增長400%。并購數(shù)量在行業(yè)間僅次于金融行業(yè)，且并購活躍度遠(yuǎn)大于整體并購市場(chǎng)。

一、樂視全資收購樂視影業(yè)事件的發(fā)展過程

2016年5月6日，樂視網(wǎng)發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合方式，同時(shí)向不超過5名符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金50億元，來購買樂視影業(yè)100%股權(quán)。此次并購主要目的是為了增強(qiáng)樂視網(wǎng)的版權(quán)資源獲取能力。公告顯示，在98億元的交易對(duì)價(jià)中，樂視網(wǎng)擬向樂視控股等44名樂視影業(yè)股東以41.37元/股的價(jià)格發(fā)行1.65億股股份。此外，還將向樂視控股、樂普影天等24名交易對(duì)方合計(jì)支付現(xiàn)金29.79億元，這部分資金占到樂視影業(yè)100%股權(quán)總對(duì)價(jià)的30.40%。但同年11月8日，樂視網(wǎng)公告宣布該項(xiàng)目無法在2016年完成。2017年初，賈躍亭獲得融創(chuàng)中國的馳援150億元，并從樂視控股手中受讓了15%的樂視影業(yè)股權(quán)。根據(jù)融創(chuàng)中國1月13日的公告顯示，樂視承諾在2017年12月31日前完成將樂視影業(yè)的全部股權(quán)注入樂視網(wǎng)。4月17日樂視網(wǎng)公告稱新的重組方案將與年報(bào)同時(shí)披露，但年報(bào)披露日其重組預(yù)案卻并未公布。樂視網(wǎng)關(guān)于樂視影業(yè)資產(chǎn)注入計(jì)劃步伐一緩再緩，先前樂視影業(yè)98億元的估值也預(yù)計(jì)下調(diào)。結(jié)合去年11月賈躍亭承認(rèn)的公司資金鏈問題，現(xiàn)在樂視還能否順利收購樂視影業(yè)？該項(xiàng)并購案潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又有多大？這些問題值得我們關(guān)注。

二、樂視并購樂視影業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)

樂視影業(yè)的估值可謂是一波三折，從A輪融資的15億元到B輪融資的45億元，再到樂視網(wǎng)宣布以98億元進(jìn)行收購，但C輪投資完成后，樂視影業(yè)的估值卻跌到了70億元，下降了28億元，嚴(yán)重縮水。這也說明樂視網(wǎng)并購樂視影業(yè)存在較為嚴(yán)重的估值風(fēng)險(xiǎn)。

首先，從樂視影業(yè)的業(yè)績來看，樂視影業(yè)之前發(fā)布入注樂視網(wǎng)公告時(shí)承諾，2016年的凈利潤要達(dá)到5.2億元，2017年達(dá)到7.3億元，2018年達(dá)到10.4億元。而實(shí)際上就我們目前所知，2016年樂視影業(yè)凈利潤僅有1.36億元，已經(jīng)與2016年承諾的利潤相差將近3倍，樂視影業(yè)的業(yè)績承諾十有八九無法達(dá)成。這一點(diǎn)從樂視影業(yè)的現(xiàn)有市場(chǎng)占有率也可以看出端倪。近幾年正是中國電影投資熱潮時(shí)期，傳媒市場(chǎng)被巨頭瓜分，光線傳媒、博納影業(yè)、華誼兄弟、萬達(dá)電影這四大民營影視就占去了半壁江山。從行業(yè)的市場(chǎng)占有率來看，樂視影業(yè)近三年的市場(chǎng)占有率都比較穩(wěn)定，都在10%左右，基本上與博納影業(yè)不相上下。同時(shí)，從電影行業(yè)的收入構(gòu)成來看，電影投資收入主要由四方瓜分，其中，制片方約占30%，發(fā)行方15%左右，影院分得50%左右，院線方5%。作為擁有自身影院，且實(shí)力與樂視影業(yè)不相上下的博納影業(yè)未來3年的盈利預(yù)測(cè)僅為19.5億元。而樂視影業(yè)目前并未形成全產(chǎn)業(yè)鏈的營業(yè)模式，在將近失去50%收入的前提下，其未來3年盈利預(yù)測(cè)合計(jì)高達(dá)22.9億元，未免過于樂觀。且事實(shí)表明，2016年樂視影業(yè)僅憑13%的票房市場(chǎng)占有率，完全難以達(dá)到其做出的業(yè)績承諾。樂視影業(yè)過高的盈利業(yè)績承諾恐怕是出于98億元高估值所帶來的壓力，那么從遠(yuǎn)低于承諾業(yè)績的實(shí)際凈利潤來看，98億元的估值可以倒推出是偏高的。而且傳統(tǒng)影視行業(yè)盈利的不穩(wěn)定性依然存在，誰也無法保證誰會(huì)是下一局的贏家。因此，隨著市場(chǎng)估值縮水，樂視影業(yè)的盈利預(yù)期下調(diào)成為必然，這可能是樂視網(wǎng)放緩并購進(jìn)程的一個(gè)重要因素。

其次，從證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購的監(jiān)管來看，一旦估值過高，就必然會(huì)引起監(jiān)管部門的警惕。近年來，證監(jiān)會(huì)對(duì)涉及并購影視公司的監(jiān)管有明顯緊縮的跡象。而值得注意的是，樂視影業(yè)有多位明星入股，這也使得此項(xiàng)并購存在較大風(fēng)險(xiǎn)。明星的商業(yè)價(jià)值到底值多少是有很大爭議的，影視明星給企業(yè)帶來的價(jià)值增值會(huì)因?yàn)槊餍亲陨淼陌l(fā)展而具有較大的不穩(wěn)定性。因此，對(duì)樂視影業(yè)這樣一家擁有眾多明星投資人股份的公司來說，其價(jià)值估值是否存在水分還很難說。樂視網(wǎng)要收購它也必須避免踩到證監(jiān)會(huì)的雷區(qū)，畢竟，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2016年至今，至少有29家涉及并購影視的企業(yè)以失敗告終。證監(jiān)會(huì)并購重組委的反饋意見也表明，失敗的并購案例多與估值、營利能力以及實(shí)際控制人的控制權(quán)三個(gè)核心要素有關(guān)。因此，此項(xiàng)并購的估值風(fēng)險(xiǎn)較高，樂視網(wǎng)想要成功收購樂視影業(yè)，降低原先開出的98億元對(duì)價(jià)是目前唯一的選擇。

（二）籌資風(fēng)險(xiǎn)

通過分析樂視網(wǎng)2014—2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表，樂視網(wǎng)公司近三年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)很大，分別為3.3億、-6.8億、-16.8億，投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出分別為-13.3億、-17.8億、-30.7億。由此可見，樂視網(wǎng)的資金來源主要是舉債、融資等籌資活動(dòng)。以賈躍亭等人2017年1月用小部分股份引入融創(chuàng)中國的160億元資金為例，盡管樂視網(wǎng)成功融入了巨額投資，但樂視的資金鏈仍處于較為緊張的狀態(tài)。先是樂視體育放棄亞冠、世預(yù)賽和中超等重大足球賽事轉(zhuǎn)播權(quán)，其中部分原因甚至是無力支付最近到期的分期付款；接著，樂視控股宣布出讓其持有的隆視投資50%股權(quán)，而后者正在運(yùn)營樂視總部大樓項(xiàng)目；此后，樂視網(wǎng)放棄子公司樂視電商的控制權(quán)，將其剝離出合并報(bào)表。現(xiàn)如今，盡管樂視網(wǎng)稱將繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，并選擇2017年、2018年、2019年作為樂視影業(yè)業(yè)績承諾期，但以樂視影業(yè)下調(diào)后的70億元的估價(jià)，對(duì)樂視網(wǎng)來說仍是其有史以來最大的一項(xiàng)并購案，且就樂視目前的資金緊缺、連續(xù)兩年虧損的狀態(tài)來看，這項(xiàng)并購明顯加大了樂視的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要認(rèn)真警惕和抉擇。另一方面，根據(jù)樂視近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.82%、68.35%、67.48%，大規(guī)模的負(fù)債融資加大了公司的財(cái)務(wù)杠桿，其息稅前利潤三年來均為負(fù)數(shù)，說明樂視的籌資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

（三）并購整合風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購中，并購雙方在經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)等方面的整合尤為重要。從有利角度來看，一方面，樂視作為一家以影視劇視頻為主營業(yè)務(wù)的公司，與樂視影業(yè)的電影產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)，在并購樂視影業(yè)后，樂視的版權(quán)資源獲取能力將得到鞏固加強(qiáng)，樂視影業(yè)雖然成為樂視網(wǎng)附屬子公司，但仍然獨(dú)立運(yùn)營，可以保持樂視影業(yè)原有的主要治理模式、管理層次和人員、企業(yè)文化和規(guī)章制度等，樂視影業(yè)可以繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。同時(shí)，兩家公司都屬于樂視控股集團(tuán)，更有利于整合后相互融合合作。另一方面，此前，樂視收購花兒影視已經(jīng)形成業(yè)務(wù)協(xié)同。再者，樂視近3年的主營業(yè)務(wù)收入中，付費(fèi)、版權(quán)業(yè)務(wù)占將近25%，且占比逐年上升?？梢灶A(yù)見，在并購樂漾影業(yè)和樂視影業(yè)后，樂視網(wǎng)的影視投資能力和產(chǎn)業(yè)規(guī)模將進(jìn)一步增強(qiáng)和擴(kuò)大，甚至成為電影產(chǎn)業(yè)的巨頭，從而獲取更多的盈利?？偠灾瑯芬暡①彉芬曈皹I(yè)后的整合風(fēng)險(xiǎn)較小。

三、結(jié)論與建議

我們通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系圖（見圖1）的方法，從影響和可能性兩個(gè)維度來衡量風(fēng)險(xiǎn)大小。樂視網(wǎng)并購樂視影業(yè)，從戰(zhàn)略意圖上是符合企業(yè)規(guī)劃的，樂視影業(yè)儲(chǔ)備了豐富的影視版權(quán)資源，并購?fù)瓿珊髽芬暪驹诎鏅?quán)資源上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將得到進(jìn)一步鞏固提升。兩個(gè)公司將帶來的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這在樂視網(wǎng)并購?fù)愋偷幕▋河耙暽弦延兴w現(xiàn)。當(dāng)然，目標(biāo)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能性很小，但影響很大；估值風(fēng)險(xiǎn)是最有可能造成并購暫緩的主要原因，其影響因素可能是多方面的，如樂視網(wǎng)中小股東、監(jiān)管部門等。因此，如果未來樂視影業(yè)估值有下調(diào)空間，并購成功可能性會(huì)加大，融資支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能性也較大。首先，就樂視目前資金狀況考慮，哪怕引入了150億元投資，但除了公司自身運(yùn)營，支付樂視影業(yè)并購中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，還有并購估值60億的樂漾影業(yè)的業(yè)務(wù)同時(shí)進(jìn)行，資金鏈仍然較為緊張。其次，樂視的資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸擴(kuò)大，這對(duì)樂視網(wǎng)今后是否能繼續(xù)得到巨額融資也會(huì)造成影響，樂視網(wǎng)目前的市值已經(jīng)大大降低。可能性最小、影響力最小的是整合風(fēng)險(xiǎn)，因雙方同屬于“樂視系”，整合后的影響上可以降到最小。

[1]王宇璐.從利益輸送的角度看企業(yè)并購行為——以樂視網(wǎng)并購樂視影業(yè)為例[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2016，（20）：82-83.

[2]肖麗君.基于價(jià)值鏈的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究[D].上海：華東理工大學(xué)，2017.