張陳

摘要：文章對資產(chǎn)證券化理論文獻(xiàn)進(jìn)行了詳細(xì)梳理和評述。資產(chǎn)證券化理論文獻(xiàn)在2007年～2008年金融危機(jī)前后存在不同的研究重心，金融危機(jī)之前的理論文獻(xiàn)主要集中于討論資產(chǎn)證券化市場迅速發(fā)展的原因，其原因主要包括資產(chǎn)證券化降低了金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對稱、資產(chǎn)證券化降低了破產(chǎn)成本從而降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本。危機(jī)之后的理論文獻(xiàn)除了繼續(xù)對資產(chǎn)證券化存在的經(jīng)濟(jì)意義進(jìn)行探討之外，還重點(diǎn)討論了資產(chǎn)證券化可能帶來的弊端，其主要的弊端包括增加資產(chǎn)價(jià)格波動、扭曲金融機(jī)構(gòu)行為激勵等。在對文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，本文對現(xiàn)有的理論文獻(xiàn)存在的不足之處和未來可能的發(fā)展方向進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融危機(jī)

一、 引言

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。典型的資產(chǎn)證券化流程如圖1所示。

資產(chǎn)證券化在金融體系中扮演越來越重要的角色。圖2顯示了美國私人資產(chǎn)證券化（Private Securitization）和企業(yè)債券（Corporate Bonds）市場發(fā)行規(guī)模的比較。從20世紀(jì)90年代開始，資產(chǎn)證券化市場高速發(fā)展，從圖2中可以看出，到2002年，私人證券化資產(chǎn)規(guī)模首次超過公司債券市場規(guī)模，當(dāng)年私人資產(chǎn)證券化規(guī)模達(dá)到6 624億美元，而公司債券市場發(fā)行規(guī)模僅為6 367億美元。圖中虛線部分于2007年迅速下降是由于2007年～2008年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化市場迅速萎縮。

資產(chǎn)證券化市場崩潰是次貸危機(jī)的重要特點(diǎn)之一。次貸危機(jī)的起源是房地產(chǎn)泡沫破滅，由于房地產(chǎn)價(jià)格迅速走低，導(dǎo)致與之密切相關(guān)的次級住房抵押貸款支持證券（Subprime Residential Mortgage-backed Securities）市場崩盤。具體來說，大量借款者由于無法償還房貸，導(dǎo)致次級住房抵押貸款支持證券大面積違約，進(jìn)而導(dǎo)致次級住房抵押貸款支持證券市場交易量大幅下降，新資產(chǎn)發(fā)行量急劇萎縮。隨之而來的是市場恐慌情緒的蔓延，并最終導(dǎo)致了其他類別的資產(chǎn)證券化市場的相繼崩潰。如圖3所示，資產(chǎn)證券化市場新發(fā)行資產(chǎn)數(shù)量從2007初年最高峰到2007年中急劇下降。

我國資產(chǎn)證券化市場正處在不斷完善發(fā)展的過程中。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展開始于1992年，在2005年正式進(jìn)入試點(diǎn)階段。受到美國次貸危機(jī)影響，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在2008年至2011年間暫停，于2012年后獲得重啟，并在2014年進(jìn)入了加速發(fā)展階段。雖然我國資產(chǎn)證券化市場起步較晚，但發(fā)展速度十分客觀，如圖4所示，2017年我國國內(nèi)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共14 519.82億元，同比增長66%；年末市場存量達(dá)到20 688.08億元，同比增長66%。其中，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行5 977.30億元，同比增長53%；年末存量為9 132.28億元，同比增長48%。企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行7 967.57億元，同比增長70%；存量為10 829.26億元，同比增長82%。資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行574.95億元，同比增長245%；存量為726.54億元，同比增長144%。

我國資產(chǎn)證券化市場仍然處在發(fā)展和完善之中，因此有必要對現(xiàn)有資產(chǎn)證券化理論進(jìn)行總結(jié)和反思，以利于我國自身資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)。本文剩余的部分安排如下，第二部分介紹2007年～2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前的理論文獻(xiàn)，第三部分對金融危機(jī)爆發(fā)后資產(chǎn)證券化理論進(jìn)行回顧，第四部分為總結(jié)和評論。

二、 危機(jī)前文獻(xiàn)

2007年～2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化理論文獻(xiàn)主要集中于對該市場迅速發(fā)展的現(xiàn)象提供解釋。我們知道，在完美市場的條件下，所有金融衍生品都是冗余資產(chǎn)，而資產(chǎn)證券化作為一種特殊的金融衍生品也不例外。那么如何解釋從20實(shí)際90年代開始，資產(chǎn)證券化市場的迅速發(fā)展呢？在資產(chǎn)證券化過程中往往通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)達(dá)到信用增級的目的，這些結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)存在怎樣的經(jīng)濟(jì)作用呢？在金融危機(jī)之前，學(xué)者研究的重點(diǎn)在于解釋資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)作用，并為資產(chǎn)證券化市場的高速發(fā)展提供理論依據(jù)。

Demarzo和Duffie（1999）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的原因是為了克服金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對稱?？紤]這樣一個簡單的情形，市場上有兩類參與者，金融機(jī)構(gòu)（即資產(chǎn)出售者）與投資者。金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)的質(zhì)量（質(zhì)量高意味著違約概率低）是金融機(jī)構(gòu)的私人信息，因此投資者處于信息劣勢。為了克服投資者與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化出售給投資者時，自行持有全部權(quán)益層和部分優(yōu)先層。由于金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)是有成本的，因此只有資產(chǎn)質(zhì)量越高的金融機(jī)構(gòu)才有能力持有更多的資產(chǎn)，從而持有資產(chǎn)成為有成本的信號（Costly Signal），投資者通過觀察金融機(jī)構(gòu)自行持有資產(chǎn)的數(shù)量對資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行判斷，金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)數(shù)量越高意味著該資產(chǎn)質(zhì)量越高。這篇文章實(shí)際上是巧妙地借鑒了Leland和Pyle（1977）的想法，并將其應(yīng)用到資產(chǎn)證券化市場上。

DeMarzo（2005）對Demarzo和Duffie（1999）進(jìn)行了延伸，并進(jìn)一步探討了資產(chǎn)打包（Pooling）的作用。與Demarzo和Duffie（1999）相同，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的原因仍然是由于金融機(jī)構(gòu)與投資者之間存在信息不對稱。與Demarzo和Duffie（1999）不同的是這里額外加入了金融機(jī)構(gòu)持有多個資產(chǎn)的討論。金融機(jī)構(gòu)持有多個資產(chǎn)，并且可以將資產(chǎn)進(jìn)行混合（Pooling）。作者證實(shí)了混合（Pooling）會帶來兩個方面的作用，一方面“信息損失作用”（Information Destruction Effect），即質(zhì)量高（違約概率低）的資產(chǎn)和質(zhì)量低的資產(chǎn)混合在一起時，所有資產(chǎn)以平均價(jià)格交易，使得質(zhì)量高的資產(chǎn)無法以高價(jià)賣出；另一方面是資產(chǎn)之間對沖異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的“風(fēng)險(xiǎn)分散作用”（Risk Diversification Effect）。

Gorton和Souleles（2007）從降低破產(chǎn)成本和稅收兩個角度分析資產(chǎn)證券化。這里作者將資產(chǎn)證券化設(shè)定為將資產(chǎn)出售給特殊目的實(shí)體（SPV）從而達(dá)到資產(chǎn)出表的目的。作者認(rèn)為資產(chǎn)證券化最主要的好處是當(dāng)資產(chǎn)違約時沒有破產(chǎn)成本。具體而言，作者將資產(chǎn)證券化認(rèn)為是一種特殊的融資方式，如果金融機(jī)構(gòu)發(fā)放債券融資并購買資產(chǎn)但是不對資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，由于資產(chǎn)停留在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上，那么資產(chǎn)違約時存在破產(chǎn)成本，進(jìn)而投資者會按照債券的期望回報(bào)對債券出價(jià)，由于債券價(jià)格中包含了這部分破產(chǎn)成本使得債券價(jià)格偏低。如果金融機(jī)構(gòu)發(fā)放債券融資并對資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，則由于資產(chǎn)位于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表之外而不存在破產(chǎn)成本，因此投資者對債券出價(jià)相較更高，從而降低了融資成本。資產(chǎn)證券化除了通過破產(chǎn)成本渠道降低融資成本外，還從稅收的渠道帶來另一方面的影響。金融機(jī)構(gòu)償還債務(wù)時存在稅盾作用，而特殊目的實(shí)體由于免稅，因此若金融機(jī)構(gòu)金融進(jìn)行資產(chǎn)證券化則無法享受到稅盾帶來的好處，稅盾效應(yīng)的存在降低銀行資產(chǎn)證券化的動機(jī)。文章結(jié)論表明，銀行是否選擇進(jìn)行資產(chǎn)證券化取決于上述兩個渠道影響的強(qiáng)弱。

三、 危機(jī)后文獻(xiàn)

1. 資產(chǎn)證券化存在的經(jīng)濟(jì)意義。Pardo（2014）認(rèn)為投資者對于資產(chǎn)回報(bào)所存在的異質(zhì)信念是資產(chǎn)證券化存在的原因。當(dāng)對于資產(chǎn)未來的回報(bào)存在不同預(yù)期時，投資者可以簡單劃分悲觀者和樂觀者，悲觀者與樂觀者的區(qū)別是悲觀者認(rèn)為未來的回報(bào)較低。作者進(jìn)一步將資產(chǎn)證券化設(shè)定為資產(chǎn)分層出售給投資者，若資產(chǎn)不進(jìn)行資產(chǎn)證券化直接出售給投資者，則資產(chǎn)賣給出價(jià)更高的樂觀者；若資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，優(yōu)先層賣給出價(jià)更高的悲觀者，次級層賣給出價(jià)更高的樂觀者，總體收益高于直接出售，因此資產(chǎn)證券化可以提高金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)的總收益。

Dang等（2012）繼續(xù)從信息不對稱的的角度解釋資產(chǎn)證券化存在的原因，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)的目的是誘使投資者不獲取信息。作者考慮了一個包含三類參與者的情形，三類參與者分別是金融機(jī)構(gòu)、中間投資者、最終投資者。金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售給中間投資者，中間投資者為不知情投資者（Uninformed），中間投資者需要進(jìn)一步將資產(chǎn)出售給最終投資者才能實(shí)現(xiàn)收益，而最終投資者可以花費(fèi)成本變成知情投資者（Informed）。因此中間投資者處于潛在的信息劣勢，其出價(jià)意愿受信息劣勢程度的影響。金融機(jī)構(gòu)為了提高價(jià)格，有動機(jī)降低最終投資者獲取信息的動機(jī)，從而提高中間投資者的出價(jià)，資產(chǎn)證券化分層出售正好能夠滿足這一要求。

Pagano和Volpin（2012）認(rèn)為資產(chǎn)證券化的目的是降低投資者之間的信息不對稱。作者考察了一個由金融機(jī)構(gòu)，投資者和做市商構(gòu)成的市場。在這個市場上，金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售給投資者獲取利潤，而購買資產(chǎn)的投資者可能受到外生流動性沖擊從而不得不將資產(chǎn)賣給做市商以獲取流動性。作者進(jìn)一步假定投資者之間存在信息不對稱，即投資者可分為專業(yè)（Sophisticated）投資者和非專業(yè)（Unsophisticated）投資者。由于信息不對稱的存在使得非專業(yè)投資者在遭受流動性沖擊賣出資產(chǎn)時受損，因此金融機(jī)構(gòu)有動機(jī)通過資產(chǎn)證券化的方式出售資產(chǎn)，在這種方式下資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，專業(yè)投資者獲取信息難度上升，從而降低投資者之間的信息不對稱，提高資產(chǎn)出售價(jià)格。

2. 資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。

（1）資產(chǎn)證券化增大資產(chǎn)價(jià)格波動。Gennaioli等（2012）指出當(dāng)投資者有限理性時，資產(chǎn)證券化會增大經(jīng)濟(jì)波動。作者考慮了一個無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供應(yīng)不足、投資者高度厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且有限理性的世界。在這樣的設(shè)定下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本身由于投資者高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡而價(jià)值很低，因此金融機(jī)構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化分層出售的方式向投資者兜售優(yōu)先層部分，由于這部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低，因此投資者出價(jià)更高。那么資產(chǎn)證券化如何造成經(jīng)濟(jì)波動呢？其原因在于投資者有限理性，作者設(shè)定投資者總是忽略可能性最小的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)繁榮時，投資者由于忽略尾端風(fēng)險(xiǎn)而低估資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，相比于理性投資者會過多購買資產(chǎn)，造成價(jià)格偏高；經(jīng)濟(jì)蕭條時，投資者過高估計(jì)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，過多出售資產(chǎn)，造成價(jià)格偏低，從而增加資產(chǎn)價(jià)格波動。

Gennaioli等（2013）在Gennaioli等（2012）的基礎(chǔ)上引入金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的異質(zhì)性，并指出這種異質(zhì)性可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動進(jìn)一步增大。由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)之間存在異質(zhì)性，因此他們之間可以通過相互購買資產(chǎn)的方式?jīng)_異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，金融機(jī)構(gòu)購買其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的行為除了對沖異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)外，還帶來了使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池同質(zhì)化的負(fù)面效果，這一效果使得資產(chǎn)更加容易出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。

Hanson和Sunderam（2013）指出資產(chǎn)證券化使得投資者獲取信息能力下降，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)格波動增大。作者假定投資者獲取信息的能力需要長期建設(shè)而不能在短期內(nèi)獲得。由于資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)復(fù)雜，能夠提高獲取資產(chǎn)質(zhì)量信息的成本，從而降低投資者之間的信息不對稱提高出售價(jià)格，因此金融機(jī)構(gòu)傾向于通過資產(chǎn)證券化的方式出售資產(chǎn)。這一行為帶來的負(fù)面影響是使得投資者獲取信息的意愿及能力下降，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下滑時，由于獲取信息的能力不足導(dǎo)致投資量大幅下降，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，因此資產(chǎn)證券化會增大資產(chǎn)價(jià)格的波動。

（2）資產(chǎn)證券化對于金融機(jī)構(gòu)行為激勵的扭曲。Fender和Mitchell（2009）探討了資產(chǎn)證券化對金融機(jī)構(gòu)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)努力程度的影響。金融機(jī)構(gòu)有能力付出一定成本提高資產(chǎn)質(zhì)量（降低違約概率），金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)的好處是擴(kuò)展信貸，壞處是金融機(jī)構(gòu)賣出資產(chǎn)后收益與自己相關(guān)性下降，從而造成付出努力的動機(jī)下降。作者在此基礎(chǔ)上探討了不同監(jiān)管方式對于這一行為激勵作用的影響。

Vanasco（2017）同樣探討了資產(chǎn)證券化對于金融機(jī)構(gòu)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)努力程度的影響，但與Fender和Mitchell（2009）不同的是，這里考慮的方向是資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)流動性可能存在的權(quán)衡取舍。作者在Demarzo和Duffie（1999）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入了金融機(jī)構(gòu)有能力付出一定成本并提高資產(chǎn)質(zhì)量的設(shè)定。由于投資者并不清楚資產(chǎn)質(zhì)量的好壞以及金融機(jī)構(gòu)是否付出努力，因此當(dāng)金融機(jī)構(gòu)付出努力程度改變資產(chǎn)質(zhì)量存在兩個方面的效果，第一個方面的效果是使得資產(chǎn)質(zhì)量提高；第二個方面的效果是使得金融機(jī)構(gòu)與投資者信息不對稱程度增加（好資產(chǎn)與壞資產(chǎn)的差距進(jìn)一步擴(kuò)大），而信息不對稱程度增加意味著資產(chǎn)流動性下降。因此，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行努力程度選擇以及最優(yōu)證券設(shè)計(jì)時面臨著資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)流動性的權(quán)衡取舍。