文/葉海生 編輯/靖立坤

從上世紀(jì)九十年代初開始，中國資本市場從無到有、從小到大，迅速成長為全球第三大股票和債券市場，用不到三十年的時間走過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上百年的路。進(jìn)入21世紀(jì)后，資本市場對外開放成為新亮點，形成了包括合格投資者制度、金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化跨境資產(chǎn)配置服務(wù)在內(nèi)的多渠道、多維度的開放格局。從今后的發(fā)展看，應(yīng)把國際經(jīng)驗和中國特色結(jié)合起來，以開放促改革，以開放促發(fā)展，以開放促平衡。

資本市場開放在路上

股票市場：資本市場開放的起點

上世紀(jì)90年代初，在股票市場還處于起步階段的時候，即推出了B股，以便于境外投資者以美元或港幣進(jìn)行買賣（2001年，B股市場對境內(nèi)投資者開放）。盡管B股市場是專門對境外投資者設(shè)計的市場，但如果從交易規(guī)則、市場管理、會計準(zhǔn)則等方面看，我國股票市場的真正開放是在跨入21世紀(jì)以后，并循著以下路徑，逐步形成了通過多個渠道、在多個場所、向多類主體開放的局面。

一是推出合格機(jī)構(gòu)投資者制度，并逐漸成為目前最成熟的重要渠道。2002年，外匯局會同證監(jiān)會等部門推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，允許符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者在核定投資額度內(nèi)投資A股市場。2011年，為配合人民幣國際化進(jìn)程，又推出RQFII制度，允許符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者使用跨境人民幣在境內(nèi)證券投資。在2016年和2018年，外匯局以簡化管理、便利匯兌為核心，先后對QFII和RQFII進(jìn)行了兩輪改革，確定了公開透明的額度分配原則，基本拉平了QFII、RQFII與滬深港通等渠道的政策，對境外投資者跨境資金流動已經(jīng)基本不存在限制。截至2018年8月末，累計批準(zhǔn)299家QFII機(jī)構(gòu)額度1004.59億美元；19個國家/地區(qū)成為RQFII的試點區(qū)域，總額度達(dá)1.94萬億元，目前已批準(zhǔn)199家RQFII機(jī)構(gòu)額度6286.72億元。

進(jìn)入21世紀(jì)后，資本市場對外開放成為新亮點，形成了包括合格投資者制度、金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化跨境資產(chǎn)配置服務(wù)在內(nèi)的多渠道、多維度的開放格局。

二是推動金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通。2014年11月17日，滬港通正式啟動，允許內(nèi)地和香港投資者在特定范圍內(nèi)買賣對方交易所上市的股票，開啟了跨境證券投資的一條新渠道，并迅速得到投資者的認(rèn)可。2016年，深港通啟動，連結(jié)起香港和深圳市場。通過交易所等金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，實現(xiàn)了兩個市場的投資者和產(chǎn)品的直連，提供了高效的跨境投資服務(wù)，對單個投資者也不存在跨境資金匯兌合規(guī)性要求，因此受到投資者的普遍歡迎。截至2018年8月末，滬深港通“北上”累計凈買入5716億元人民幣，“南下”累計凈買入7953億港幣，投資規(guī)模已經(jīng)可與合格機(jī)構(gòu)投資者比肩。

三是以產(chǎn)品互認(rèn)為投資者提供更多選擇。2015年推出的基金互認(rèn)機(jī)制，是“滬港通”之后促進(jìn)兩地資本市場融合的另一制度創(chuàng)新，標(biāo)志著集體投資類證券項下“居民在境外發(fā)行”以及“非居民在境內(nèi)發(fā)行”兩個子項實現(xiàn)了由“不可兌換”到“部分可兌換”的新突破。在外匯管理方面，不設(shè)單家機(jī)構(gòu)、單只產(chǎn)品額度，相關(guān)登記及資金匯兌等可直接在銀行辦理。通過兩地基金互認(rèn)，兩地居民可參與跨境證券投資，為兩地居民進(jìn)行跨境資產(chǎn)配置提供了合規(guī)渠道。

四是引入存托憑證，將開放擴(kuò)大到一級市場。2018年，存托憑證成為資本市場最火熱的名詞。在擬于年底前開通的滬倫通框架下，符合條件的倫敦交易所上市公司可以在境內(nèi)發(fā)行存托憑證，境內(nèi)投資者享有與基礎(chǔ)股票同等權(quán)益。允許境外注冊的企業(yè)在境內(nèi)上市，是推進(jìn)資本項目可兌換的重要舉措，也是股票市場開放從二級市場擴(kuò)大到一級市場的重要一步，有利于我國股票市場的發(fā)行機(jī)制、會計準(zhǔn)則、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐步與國際接軌。

五是允許外國投資者在A股直接開戶。2013年，放開了在境內(nèi)工作和生活的港澳臺居民直接開立A股賬戶；2018年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，允許在境內(nèi)工作的外國人直接開立A股賬戶。這一渠道是單獨適用于境外自然人投資者的方式。與其他渠道相比，其沒有額度、托管、封閉運行的要求，為在境內(nèi)工作的境外個人投資者購買A股提供了相對簡單便捷的路徑。

債券市場：一級市場與二級市場開放并行

債券市場的開放晚于股票市場，開放路徑與股票市場既有相似之處，也有自己的特點。

與股票市場開放相似的是，債券市場也采用了直接引入投資者和金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通并存的模式。以直接引入投資者為主，與債券投資的特殊性有關(guān)。2010年，人民銀行允許境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣清算行、境外跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算參加行等“三類機(jī)構(gòu)”在額度內(nèi)投資銀行間債券市場；2015年，放開境外央行、國際金融組織和主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間債券市場和外匯市場，投資規(guī)模實行備案管理，沒有額度限制；2016年，人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事宜的公告》（中國人民銀行公告〔2016〕第3號），銀行間債券市場對外進(jìn)一步放開，包括：外匯局對境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場不設(shè)行政許可和單家機(jī)構(gòu)限額或總限額；境外機(jī)構(gòu)投資者資金匯出入無需核準(zhǔn)；投資銀行間債券市場不設(shè)鎖定期、額度和匯出限制，大大便利了境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場。2017年7月，香港回歸20周年之際，兩地在滬（深）港通的基礎(chǔ)上，增加了債市互聯(lián)互通，即債券通。境外投資者可通過兩地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，投資于銀行間債券市場。外匯局對債券通未設(shè)行政許可，也不要求辦理外匯登記，投資沒有額度限制，債券通相關(guān)投資資金可以自由匯出入。截至2018年7月末，債券通累計凈買入成交近3000億元人民幣。

盡管開放起步晚，但是境外投資者的資產(chǎn)頭寸在短短幾年內(nèi)已經(jīng)可以與A股市場比肩。截至2018年8月末，境外投資者在銀行間債券市場持有量已達(dá)近1.7萬億元，占銀行間市場債券托管量的近3%。2018年上半年，債券項下凈流入757億美元，對證券投資凈流入貢獻(xiàn)度達(dá)到69.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票項下的凈流入。

與股票市場先開放二級市場再開放一級市場不同，債券市場的一級市場與二級市場幾乎同步開放。早在2005年已經(jīng)允許國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)債，但熊貓債市場的蓬勃發(fā)展是在2015年之后。熊貓債累計發(fā)行規(guī)模已超過3000億元，涵括國際機(jī)構(gòu)債、公司債、中期票據(jù)、超短期融資券、私募債等多個債券品種，發(fā)行主體類型也從最初的國際機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到境外政府、跨國公司和紅籌企業(yè)。

商品期貨市場開放：與國際接軌

2015年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，擬在境內(nèi)開展原油期貨交易，并引入境外投資者。外匯局配合境內(nèi)特定品種期貨對外開放總體部署，制定了外匯管理的相關(guān)配套政策，對境外投資者投資境內(nèi)特定品種期貨不設(shè)投資額度限制，資金匯出入自由便利，境外投資者可以匯入人民幣或外幣資金作為保證金進(jìn)行投資。期間，由于市場形勢發(fā)生變化，直到2018年原油期貨交易才正式推出。隨后在鐵礦石期貨引入境外投資者，近期又將PTA納入特定品種期貨。

由于不設(shè)額度限制和匯兌限制，在境外投資者看來這是最與國際接軌的開放路徑。通過將特定品種期貨向境外投資者開放，我國商品期貨市場的國際化程度顯著提升，期貨價格的國際影響力也不斷增強(qiáng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)受益明顯。境外投資者積極參與我國原油和鐵礦石期貨市場，累計凈匯入資金已超過1億美元。

資本市場開放的重要意義

資本市場開放加快了中國經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)的步伐

改革開放初期，境外資金投資中國主要通過直接投資（FDI）渠道，以及與直接投資相關(guān)的外匯貸款（外債）等。參與的主體主要是一些大型生產(chǎn)型企業(yè)（跨國公司）、消費零售類企業(yè)等，以及商業(yè)銀行、國際組織和外國政府（貸款）等，個人、投資性機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)很少有渠道進(jìn)入中國市場。資本市場的開放，方便了境外各類投資者投資中國，特別是為境外個人、資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)、央行和主權(quán)類基金、養(yǎng)老基金等開辟了新的渠道，使他們能成為中國經(jīng)濟(jì)成長的參與者、貢獻(xiàn)者，同時也是受益者。伴隨著資本市場的不斷開放，明晟公司、富時羅素均已接受A股納入其相關(guān)國際指數(shù)，花旗集團(tuán)、彭搏公司、摩根大通也在考慮將人民幣債券納入其國際指數(shù)。至此，中國股票市場、債券市場正式成為國際資本市場重要的一份子，中國經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)步伐進(jìn)一步加快。

資本市場開放成為國際收支平衡的穩(wěn)定器

資本市場的開放，使我國的國際收支和國際投資頭寸結(jié)構(gòu)都發(fā)生了顯著變化。亞洲金融危機(jī)過后，隨著加入WTO帶來的巨大貿(mào)易紅利，我國的國際收支呈現(xiàn)出貨物貿(mào)易和直接投資大額順差的特點，證券投資幾乎忽略不計。在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、匯率彈性不大的背景下，這造成了央行大量持有儲備，形成了資產(chǎn)端主要是收益率較低的儲備資產(chǎn)、負(fù)債端主要是收益率較高的直接投資的國際投資頭寸結(jié)構(gòu)。資本市場的開放，迅速改變了這一國際投資頭寸的負(fù)債結(jié)構(gòu)，證券投資負(fù)債占總負(fù)債的比重已經(jīng)達(dá)到1/5，并且在未來還會持續(xù)快速增長。

2015年以來，貿(mào)易順差持續(xù)走低，直接投資徘徊在小幅順差與小幅逆差之間，證券投資負(fù)債凈流入成為金融項目順差的重要來源。特別是在2016年以后，債券市場對境外投資者的開放，使該項目從凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，且2017年凈流入規(guī)模達(dá)到2016年的三倍。今年以來，明晟、富時、彭博巴克萊等指數(shù)公司相繼宣布納入或提高中國市場的比例。預(yù)計在未來幾年，外資加快布局A股和債券市場的趨勢還會進(jìn)一步明確，資本市場的對外開放已成為國際收支平衡的重要穩(wěn)定器。

未雨綢繆，密切關(guān)注開放過程的伴生風(fēng)險

資本開放將帶來跨境資本流動規(guī)模的迅速攀升。基于其逐利性和順周期的特點，跨境資本在短期內(nèi)大規(guī)模的無序流動，有可能給市場帶來沖擊，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。新興市場經(jīng)濟(jì)體在這方面已經(jīng)有過多次教訓(xùn)。

今年4月，中國人民銀行易綱行長在博鰲亞洲論壇上提出了進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的具體措施和時間表，并提出了金融業(yè)對外開放要遵循的三條原則：一是準(zhǔn)入前國民待遇和負(fù)面清單管理；二是金融業(yè)對外開放將與匯率形成機(jī)制改革和資本項目可兌換改革進(jìn)程相互配合，共同推進(jìn)；三是在開放的同時，要重視防范金融風(fēng)險，使金融監(jiān)管能力與開放程度相匹配。

最近一段時間，我國面臨來自國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的雙重挑戰(zhàn)，新情況不斷涌現(xiàn)，金融風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)，資本市場開放面臨著更加嚴(yán)峻的環(huán)境和挑戰(zhàn)。外匯局將致力于構(gòu)建宏觀審慎和微觀監(jiān)管兩位一體的跨境資本流動管理框架，把防范開放經(jīng)濟(jì)條件下的跨境資本流動風(fēng)險作為開放的前提。具體而言：一是要建立和完善跨境資本流動宏觀審慎管理的監(jiān)測、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制；二是豐富跨境資本流動宏觀審慎管理的政策工具箱，以市場化方式逆周期調(diào)節(jié)外匯市場的順周期波動；三是在微觀監(jiān)管方面，要構(gòu)建以負(fù)面清單為基礎(chǔ)的微觀市場監(jiān)管：四是創(chuàng)新外匯管理方式，實現(xiàn)從事前到事中事后、從正面清單到負(fù)面清單、從規(guī)則監(jiān)管到規(guī)則與自律相結(jié)合的轉(zhuǎn)變，依法、依規(guī)維護(hù)外匯市場的基本秩序，此外，還要進(jìn)一步加大反洗錢、反恐怖融資、反逃稅的力度，并保持政策和執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)跨周期的穩(wěn)定性、一致性和可預(yù)期性。