文/張瑜 編輯/孫艷芳

當前，全球債務持續(xù)的沃土已發(fā)生變化，與此同時，全球政府財政托底的空間明顯不足。在此背景下，全球資產(chǎn)價格重估幅度的影響或許不可小覷。

全球債務的雪球自2008年以來越滾越大已是不爭的事實。按照國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，全球非金融部門債務占全球GDP比重已從2007年底的200%左右攀升至2017年底的244%。從部門結(jié)構(gòu)看，居民部門是相對去杠桿的，其債務占GDP的比重較2008年金融危機高點有所下降；但政府部門和企業(yè)部門迅速接棒，債務增長較快，已成為加杠桿的主要主體。從債務水平看，全球企業(yè)部門債務占全球GDP的比重最大（96.6%），其次是政府部門（85.7%），居民部門最低（62.1%）。相較2008年金融危機的債務高點，企業(yè)、政府和居民部門債務占GDP的比重分別增加了6.8、8.2和-5.9個百分點：企業(yè)和政府部門是本輪債務增長的主要推手。對于全球債務的未來演變，筆者認為有三個問題需要關注和思考。

第一個問題：全球債務持續(xù)的沃土是否生變

從宏觀層面看，2008年以來，債務的滾續(xù)主要是超常規(guī)的寬松貨幣政策推動；2015年，美國經(jīng)濟率先開啟了本輪復蘇，隨后歐洲經(jīng)濟和全球貿(mào)易也開始復蘇，各國紛紛跟隨美國跨入加息隊伍，因此，2016年以來債務的持續(xù)，主要依靠的是全球經(jīng)濟增速的提升。由此引發(fā)第一個問題：眼下全球債務持續(xù)的沃土是否發(fā)生了變化？換句話說，就是上述兩個使全球債務得以持續(xù)的條件是否還存在？

首先，全球經(jīng)濟增長的上行趨勢將面臨拐點。在國際貨幣基金組織（IMF）10月的最新展望中，將今年和明年的經(jīng)濟增速下調(diào)了0.2個百分點至3.7%，而且對主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速都進行了下修。這也就是說，全球經(jīng)濟增長將在2019年開始回落，本輪繁榮增長的拐點已經(jīng)越來越近。

需要警惕的是，從新興經(jīng)濟體外債總額的期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，短期外債的占比大多出現(xiàn)了抬升，短期償債需求可能會給新興市場帶來額外壓力，這是需要未來關注的重要風險點。

其次，全球貨幣緊縮將從“價”緊進入到“量價”雙緊的局面。預計到2018年年末，全球主要央行將不會再向市場上提供增量流動性。2015年開啟的全球加息浪潮雖然兇猛，但從日、美、歐三大央行的加總流動性來看，雖然美國停止了QE甚至開始縮表，但其縮表量仍低于日、歐的量寬規(guī)模，即全球仍維持著資產(chǎn)凈購買的局面。這一階段，我們可稱之為“價”緊“量”寬。但這一局面將在今年年底面臨拐點：到2018年年底，主要央行所購買的資產(chǎn)規(guī)模總量將出現(xiàn)凈收縮。也就是說，美國的縮表量（每月縮表500億美元）將大于歐日的資產(chǎn)購買規(guī)模（歐央行每月購買規(guī)模縮減至150億歐元并將在年底停止、日本央行也在減少資產(chǎn)購買規(guī)模），全球流動性將因此呈現(xiàn)出“量價”雙緊的局面。

第二個問題：主要國家的財政緩沖空間如何

理論上，即使債務持續(xù)的沃土發(fā)生了變化，但如果各國財政緩沖空間優(yōu)于以往，則在債務滾續(xù)受阻中觸發(fā)的經(jīng)濟波動仍可以被有效對沖，也不至于引發(fā)過多的擔憂。這就會涉及到第二個需要思考的問題：現(xiàn)在主要國家的財政緩沖空間如何？

對沖因債務收縮造成的經(jīng)濟波動的最有效政策，就是財政擴張，但目前，全球政府財政托底的空間顯然不足。為對沖2008年的金融危機，發(fā)達經(jīng)濟體積極推行財政擴張政策：在2008年一年的時間內(nèi)，發(fā)達經(jīng)濟體的政府債務占GDP的比重就上漲了13%；截至2017年年末，發(fā)達經(jīng)濟體和G7國家的一般政府總債務占GDP的比重已分別從2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%。與此同時，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的這一比重也從35.5%上升到48.97%。目前，全球一般政府總債務占GDP的比重（發(fā)達經(jīng)濟體、G7和新興經(jīng)濟體）已經(jīng)達到了1990年以來的高位。這意味著在下一次經(jīng)濟大波動到來時，發(fā)達經(jīng)濟體再次通過大幅主動提升政府債務（將政府債務占GDP的比重增加10%以上）來對沖危機的空間有限。

從主要經(jīng)濟體政府債務的水平看，也均已達到階段性高點：英、美、日、歐、加的政府債務占GDP的比重均達到了2000年以來的高點。其中，日本政府杠桿率明顯高于其他主要經(jīng)濟體，達到了212%；英國、美國和歐元區(qū)次之，在99%—115%區(qū)間；加拿大政府的杠桿率也從2008年的53%上升到了2017年年底的76%。相對而言，我國的杠桿率水平較其他經(jīng)濟體波動幅度較?。?017年為47%），但如果考慮到經(jīng)濟向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型和隱形債務的化解壓力，重啟4萬億的可能性也極低。

如果用年度名義GDP環(huán)比增量（比如一個國家去年GDP是10,今年GDP是11，GDP名義增速就是10%，環(huán)比增量就是1。1才是經(jīng)濟分析和金融市場定價最為關注的增量部分）和政府債務凈增額的差額來衡量名義GDP增速來源的話，可以看到，2008年以來的美國名義GDP環(huán)比增量，基本都是靠政府發(fā)債來支撐的，日本、歐洲也皆如此。以美國為例：美國2018財年的公共債務余額約為21.52萬億美元，凈利息支出約5230億美元，以此推算，即使2018年其GDP名義增速達5%，9742億美元的GDP增量中，也要拿出54%來還利息。

第三個問題：債務高企會否引發(fā)資產(chǎn)重估

在“債務沃土變化+緩沖工具”不足的宏觀背景下，需要重視的是第三個問題：資產(chǎn)價格重估幅度的影響或許不可小覷。

對于資產(chǎn)價格而言，現(xiàn)在雖然還沒到絕對避險的保守時刻，但靈活性必須提升。這就像每一輪加息的后半程，要打起精神格外注意金融市場的變化。美國利率曲線的平坦化就是其中之一。

目前，美股漲幅遠高于經(jīng)濟基本面的變化，導致美債利率曲線平坦化，并對美股形成調(diào)整壓力。宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利是影響股市的核心因素。就前者而言，美國股市在1951—2006年，都較好地反映了經(jīng)濟基本面的變化（1951—2006年GDP平均增速為7.47%,標普漲幅為8.79%, 兩者僅相差1.33%），而近十年美股的漲幅，則遠遠高于GDP的增速（2008—2018年，GDP平均增速為3.41%，標普漲幅為6.98%，明顯高于GDP增速）。由于美股漲幅遠高于其經(jīng)濟基本面變化，因此美股積攢了一定的調(diào)整壓力。利率曲線倒掛是美股調(diào)整的前瞻指標（利率曲線倒掛成功預測了美國2000年和2007年的股災：在利率曲線倒掛平均7個月后，美股出現(xiàn)拐點），而當下美國10年期和2年期的期限利差已達到金融危機以來的低點，僅剩20bp左右。

美債信用定價與風險也不匹配。目前其信用定價基本處于歷史低位：雖然在全球資質(zhì)變差（標普全球企業(yè)評級中位評級向下）的同時，美國信用定價是逐步上臺階的，但在目前這個資質(zhì)下的定價（信用利差僅為120bp），仍屬于過去的低位水平（1984—1996年的信用利差均值為100bp，1997—2006年的均值為124bp，2007至今的均值為180bp）。

此外，VIX的低波動水平和與其對應的經(jīng)濟質(zhì)量也相差甚遠。目前，美國的波動率是歷史上經(jīng)濟過熱時候的對應水平，但是經(jīng)濟本身質(zhì)量卻相差甚遠，從上世紀90年代以來，美國的經(jīng)濟增速一直在逐步下臺階。這就意味著市場在重復一個故事：隨著市場對低增長的放心程度越來越高，每次出的問題也越來越大，到風險定價脈沖的時候，沖得也就更高，即VIX的大周期波動性增加。但投資者似乎總是忘記這一教訓。