文／本刊記者 史 詩(shī)

即使監(jiān)管層不斷對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)母基金的募、投、管、退等環(huán)節(jié)加碼，但今年對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)母基金行業(yè)來說仍然是發(fā)展良機(jī)。

3月28日，代表著“90后、00后”生態(tài)文化的bilibili在納斯達(dá)克掛牌交易；

緊接著中國(guó)領(lǐng)先的視頻和娛樂生態(tài)平臺(tái)愛奇藝也在納斯達(dá)克上市；

4月2日，餓了么以95億美元的天價(jià)被阿里巴巴集團(tuán)和螞蟻金服聯(lián)合全資收購(gòu)，這筆交易創(chuàng)下了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)史上迄今最大的一筆全現(xiàn)金交易記錄；

4月3日，全球最大的音樂流媒體Spotify在紐交所直接上市，這是2018年截至目前最大的科技股上市。

“這些企業(yè)是宜信財(cái)富私募股權(quán)母基金直接或者間接持有的企業(yè)。目前，我們?yōu)榭蛻艄芾碇^200億人民幣的私募股權(quán)資產(chǎn)，累計(jì)投資了200多支行業(yè)領(lǐng)先的基金，間接覆蓋了境內(nèi)外總共4000多家高成長(zhǎng)企業(yè)，包括3000多家國(guó)內(nèi)的企業(yè)和1000多家海外的企業(yè)。截至目前，其中已經(jīng)有超過100家的上市或新三板掛牌企業(yè)，超過40家的獨(dú)角獸企業(yè)。”宜信財(cái)富私募股權(quán)母基金管理合伙人廖俊霞在宜信財(cái)富在三亞舉辦的2018尊享年會(huì)上對(duì)外公布。

“我們能夠獲得這樣的業(yè)績(jī)，不僅是因?yàn)槲覀冇蟹浅I(yè)的母基金投資團(tuán)隊(duì)，非常重要的是我們還有非常強(qiáng)大的金融科技能力，這個(gè)能力體現(xiàn)在母基金領(lǐng)域，首先就是我們的AI+FOF系統(tǒng)?！绷慰∠冀榻B，這套系統(tǒng)可以從超過65個(gè)維度來全方位展示一個(gè)GP的數(shù)據(jù)畫像，比如該GP投資項(xiàng)目的行業(yè)變化趨勢(shì)與分布，輪次分布，幣種分布、地域分布；喜歡領(lǐng)投還是跟投，聯(lián)合投資的比例，捕獲獨(dú)角獸的比例，所投項(xiàng)目進(jìn)入下一輪投資的比例；跟蹤到每個(gè)項(xiàng)目的融資空檔期，以及與其他GP的關(guān)系圖譜等。

廖俊霞介紹，這個(gè)人工智能平臺(tái)能極大地提升投資效率與準(zhǔn)確性，全方位幫助母基金管理人進(jìn)行盡職調(diào)查以及投后的監(jiān)控和管理，以及對(duì)整個(gè)行業(yè)的趨勢(shì)分析。

母基金的市場(chǎng)化基因

10年間，中國(guó)的私募股權(quán)母基金行業(yè)伴隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展成熟，對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都發(fā)揮了重要作用。

政府引導(dǎo)基金、國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立的市場(chǎng)化母基金、民營(yíng)資本運(yùn)作的市場(chǎng)化母基金成為中國(guó)母基金的三大陣營(yíng)。

從母基金的資本構(gòu)成來看，近三年多，我國(guó)政府引導(dǎo)基金規(guī)模呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，規(guī)?？芍^幾何級(jí)增長(zhǎng)。但在政府引導(dǎo)資金大規(guī)模進(jìn)入之前，高凈值個(gè)人和民營(yíng)企業(yè)一度占據(jù)大部分出資比例。

廖俊霞分析稱，“出于對(duì)大方向的把握，政府會(huì)階段性地對(duì)某個(gè)行業(yè)進(jìn)行支持和推動(dòng)。從母基金的長(zhǎng)期發(fā)展角度來看，母基金市場(chǎng)預(yù)計(jì)還是以市場(chǎng)化導(dǎo)向?yàn)橹鞯?。?/p>

縱觀海外成熟母基金的投資形態(tài)主要有三種，機(jī)構(gòu)端投資（Primary一級(jí)投資），S端（Secondary二級(jí)投資）和D端（Direct直接/聯(lián)合投資）的投資。宜信財(cái)富目前的投資策略是，以Primary一級(jí)投資為主拓展二級(jí)投資，不做單獨(dú)的直投，而是謹(jǐn)慎地選擇熟悉的GP進(jìn)行一些把握度較高的跟投。

“直投沒有雙重收費(fèi)問題，能夠提高母基金的收益。但前提是，母基金直投的水準(zhǔn)不能低于GP，否則就很難達(dá)到提高母基金收益的目的?！绷慰∠颊J(rèn)為，提高直投能力不是短期的事情，要在建立直投能力的基礎(chǔ)上逐漸放量。目前，宜信財(cái)富私募股權(quán)母基金做的跟投，主要是在相對(duì)熟悉的領(lǐng)域以及合作伙伴重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

針對(duì)當(dāng)前風(fēng)口企業(yè)估值虛高的泡沫化現(xiàn)象，如何撇開泡沫看準(zhǔn)企業(yè)價(jià)值？對(duì)此，廖俊霞介紹：第一，宜信財(cái)富會(huì)更傾向于投資VC階段和成長(zhǎng)期階段的基金，投得相對(duì)早一些?！耙?yàn)樵皆缙诘耐顿Y，受估值的影響會(huì)越小。”。

第二，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，不是短期套利?！凹词褂行┢髽I(yè)是在比較晚期投進(jìn)去的，我們還是希望GP更看重企業(yè)未來長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間，而不是指望企業(yè)上市后馬上賣掉。像騰訊、百度和京東上市后還在大規(guī)模增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)短期的變化也不會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)期持有的價(jià)值?！?/p>

第三，盡量不去一味追逐那種高估值的風(fēng)口企業(yè)。

本地化決策的重要性

與海外母基金發(fā)展走入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀不同，我國(guó)的市場(chǎng)化母基金依然處在相對(duì)粗放式的階段。

HarbourVest董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人單麗紅在“2018中國(guó)母基金百人論壇”上指出，與國(guó)際上多樣化母基金相比，中國(guó)的母基金目前還比較單一化，投資人的多樣性應(yīng)該是中國(guó)母基金發(fā)展趨勢(shì)之一。同時(shí)，中國(guó)母基金的單一化還體現(xiàn)在國(guó)際母基金以并購(gòu)基金投資為主，而中國(guó)還處于單一的整體布局階段，二級(jí)市場(chǎng)、直投機(jī)制并未健全，并購(gòu)基金的大環(huán)境也不完善。

西方市場(chǎng)的私募行業(yè)比較成熟，成熟度高專業(yè)分工自然更細(xì)化。廖俊霞稱，過去幾年，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)越來越專業(yè)化。

“2014年之前專業(yè)的醫(yī)療基金數(shù)不上10支，但是從2014年開始有很多專業(yè)的醫(yī)療基金涌現(xiàn)，以及專門的消費(fèi)基金、人工智能基金，大數(shù)據(jù)基金，教育基金等。”廖俊霞說。

從國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展來看，2008年之前，基本上是外資的天下。按照統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美元基金占了大概中國(guó)80%的私募股權(quán)的市場(chǎng)規(guī)模。此后美元基金和人民幣基金平分秋色，到現(xiàn)在人民幣基金超過了美元基金。

市場(chǎng)越來越開放，如何面對(duì)差異化的競(jìng)爭(zhēng)？

廖俊霞表示，“以往我們十幾年的直投經(jīng)驗(yàn)表明，這種‘飛來飛去’的投資，尤其是在海外做決策投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，效率是相對(duì)比較低的。母基金投資也是一樣，投資機(jī)構(gòu)一定要懂中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)，懂GP，優(yōu)秀的本地化專業(yè)團(tuán)隊(duì)會(huì)有本地化的決策?！?/p>

資金荒？“慌”的是劣質(zhì)項(xiàng)目

雖然在去杠桿、銀行信貸額度收緊等大環(huán)境下，母基金憑借其引導(dǎo)社會(huì)資金集聚、優(yōu)化資金配置等優(yōu)勢(shì)迎來發(fā)展機(jī)遇，但母基金在發(fā)展上仍然存在一些問題。

業(yè)內(nèi)人士指出，母基金目前面臨的主要問題有三點(diǎn)：

第一，受資管新規(guī)影響，資金市場(chǎng)收縮，母基金募資壓力大；第二，投資標(biāo)的兩極分化，好的投資標(biāo)的稀缺，明星項(xiàng)目估值過高且參與條件苛刻；第三是持有的基金份額流動(dòng)性不足，母基金在投資期結(jié)束后難以再作方向上的調(diào)整。在母基金的發(fā)展中，缺乏持續(xù)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)資金支持，是制約母基金整體發(fā)展的最重要因素。

對(duì)此，廖俊霞認(rèn)為，伴隨越來越嚴(yán)格的監(jiān)管趨勢(shì)，短期內(nèi)母基金募資難度必然會(huì)有所增加，短期內(nèi)會(huì)讓股權(quán)投資行業(yè)產(chǎn)生陣痛。“去年資管新規(guī)征求意見稿出臺(tái)以來，銀行資金方面相對(duì)收緊。一些母基金的資金因此會(huì)受到比較大的影響。”

不管怎樣，母基金聚合大量社會(huì)資金，而私募股權(quán)基金正是投向新經(jīng)濟(jì)，解決實(shí)體企業(yè)資金困擾難題，仍然會(huì)是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要一環(huán)。