，，

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

一、引 言

自Berle和Means(1932)[1]提出現(xiàn)代公司“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離”這一經(jīng)典命題以來(lái)，學(xué)術(shù)界圍繞該命題的研究就一直持續(xù)。早期的研究集中于探討公司中股東和管理層之間的利益沖突問(wèn)題，即“第一類(lèi)代理問(wèn)題”，而后期的研究則集中于解決以大股東為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中大小股東的利益沖突問(wèn)題，即由La Port 等(1999)[2]提出的“第二類(lèi)代理問(wèn)題”。經(jīng)理人信托責(zé)任的缺失以及市場(chǎng)機(jī)制和相關(guān)法規(guī)的不完善，使得“第一類(lèi)代理問(wèn)題”在我國(guó)較為嚴(yán)重，代理人變相侵吞股東財(cái)富，無(wú)效率使用股東投資，利用內(nèi)幕信息在股票市場(chǎng)上謀取私利以及花費(fèi)巨額資金用于在職消費(fèi)等現(xiàn)象屢屢發(fā)生。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2014—2017年間共發(fā)布行政處罰決定136個(gè)、市場(chǎng)禁入決定56個(gè)，在這192個(gè)決定中，涉及“第一類(lèi)代理問(wèn)題”的多達(dá)115個(gè)，所占比例約60%。上市公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要主體如何有效地解決目前較為嚴(yán)重的第一類(lèi)代理問(wèn)題，不斷提升公司治理效率，是需要深入研究的重要課題。立足我國(guó)公司治理的實(shí)踐，本文從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理的交互效應(yīng)角度入手，探討提升公司治理效率的可能路徑，并選取2012—2016年的上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用DIF-GMM估計(jì)方法對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理的交互效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以期對(duì)我國(guó)公司治理路徑選擇和產(chǎn)業(yè)政策制定提供一定的借鑒。

二、研究綜述及假設(shè)提出

1.研究綜述

我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)公司治理效率的討論由來(lái)已久。He(2014)指出，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種有效的外部治理機(jī)制，有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而成為解決代理問(wèn)題的重要外生變量[3]。姚宏等(2018)研究指出，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職分離等都會(huì)影響到董事會(huì)對(duì)高層管理者監(jiān)督約束功能的發(fā)揮，從而影響到公司治理效率[4]。已有的研究積累引發(fā)我們新的思考，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理到底如何改善所有者和管理者之間的代理問(wèn)題，其內(nèi)在的作用機(jī)制和實(shí)現(xiàn)路徑是什么？在改善公司治理效率方面，兩者是否存在交互效應(yīng)？這些問(wèn)題的回答有助于我們進(jìn)一步深化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、經(jīng)理層激勵(lì)等治理機(jī)制的認(rèn)識(shí)。

一些研究認(rèn)為，公司治理效率的提升僅與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否充分有關(guān)，而與公司治理是否完善無(wú)關(guān)，即兩者之間存在“絕對(duì)替代效應(yīng)”。“絕對(duì)替代效應(yīng)”的內(nèi)在基本邏輯為：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以為企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)效率提供持續(xù)的強(qiáng)大動(dòng)力，借助產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)完全可以解決委托代理問(wèn)題，有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)，激勵(lì)經(jīng)理層從股東利益最大化的角度出發(fā)，自覺(jué)提升經(jīng)營(yíng)效率。“絕對(duì)替代效應(yīng)”理論得到Stigler(1958)[5]、Nalebuff和Stiglitz(1983)[6]的支持，他們均認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)完全可以解決委托代理問(wèn)題，從而對(duì)公司治理形成絕對(duì)替代。Allen 和Gale(1998) 對(duì)不同的公司治理機(jī)制在理論上如何發(fā)生作用以及它們?cè)趯?shí)踐中的有效性給出了一個(gè)全景式的回顧，發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的公司治理機(jī)制并不能有效地發(fā)揮作用，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使更好的公司接管整個(gè)市場(chǎng)[7]。徐茗麗等(2016)[8]、花馮濤等(2017)[9]的研究也為“絕對(duì)替代效應(yīng)”理論提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)方面的支持。

與“絕對(duì)替代效應(yīng)”理論不同，一些研究認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理之間存在“完全互補(bǔ)效應(yīng)”(Holmstrom和Milgrom，1994)[10]，即彼此增進(jìn)或縮減，當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的提升可以促進(jìn)公司治理效率；當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，單方面加強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用效果非常有限。來(lái)自波蘭企業(yè)(Grosfeld和Tressel，2000)[11]和德國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究(Januszewski等，2002)[12]均支持了“完全互補(bǔ)效應(yīng)”理論。

綜上所述，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理的交互效應(yīng)仍沒(méi)有一致性的解釋。Schmidt(1997)指出，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理因具體公司治理機(jī)制的不同而具有替代效應(yīng)或互補(bǔ)效應(yīng)，既不是“絕對(duì)替代”，也不是“完全互補(bǔ)”，而是表現(xiàn)為“動(dòng)態(tài)依存”[13]。如何尋找這種“動(dòng)態(tài)依存”的理論依據(jù)，并找到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，是本文研究的邏輯起點(diǎn)。

2.研究假設(shè)

隨著改革開(kāi)放的不斷深入，我國(guó)引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和信息披露帶來(lái)了極大的影響。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓縮了企業(yè)的盈利空間，迫使企業(yè)不斷尋找經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和資金成本較低的融資渠道。同時(shí)，為了維護(hù)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位和良好形象，企業(yè)會(huì)最大限度地進(jìn)行信息披露，降低與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)。作為一種重要的外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以顯著地降低企業(yè)管理者和所有者之間的代理成本。

一般而言，在股權(quán)高度集中的企業(yè)，大股東往往會(huì)利用“一股獨(dú)大”的天然優(yōu)勢(shì)，通過(guò)肆意操縱董事會(huì)或者利用“隧道效應(yīng)”等手段，侵害其他劣勢(shì)股東(主要為中小股東)的利益，進(jìn)而破壞公司治理的秩序和效率。因此，設(shè)計(jì)具有一定制衡作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使中小股東獲得一定的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)于緩解大股東的侵害行為意義重大。與內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)同等重要的外部動(dòng)力則是消除行業(yè)壁壘，降低行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，加強(qiáng)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)。高度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)對(duì)大股東侵害中小股東的行為進(jìn)行有力的約束，而股權(quán)制衡也只有在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中才能發(fā)揮應(yīng)有的作用。李輝和張曉明(2012)研究發(fā)現(xiàn)，較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在替代性關(guān)系[14]。陳曉珊(2017)的研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與中度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在替代[15]。

基于上述分析，提出假設(shè)1-1和假設(shè)1-2。

假設(shè)1-1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)集中度之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)1-2：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)制衡度之間存在替代效應(yīng)。

處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)，來(lái)自市場(chǎng)的壓力會(huì)促使經(jīng)理層努力工作，在董事會(huì)治理機(jī)制約束效力不足的前提下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)其形成替代，從而有效解決所有者和管理者之間的代理問(wèn)題。董事會(huì)人數(shù)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加對(duì)公司治理效率的作用會(huì)隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提升被逐漸削弱，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一對(duì)公司治理效率帶來(lái)的負(fù)向影響也會(huì)被替代。

獨(dú)立董事因“人情董事”、“花瓶董事”等現(xiàn)象的存在飽受市場(chǎng)詬病，其作為獨(dú)立第三方監(jiān)督董事會(huì)科學(xué)、公正地決策的功能并沒(méi)有真正發(fā)揮，究其原因，主要在于獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為獨(dú)立董事的獨(dú)立性提供了保證，充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)促使獨(dú)立董事的市場(chǎng)遴選過(guò)程更加透明和嚴(yán)格，有利于從源頭上保證獨(dú)立董事的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。徐鑫和朱雯君(2016)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到最高水平時(shí)，其積極作用得以發(fā)揮，與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成了互補(bǔ)[16]。

基于上述分析，提出假設(shè)2-1、假設(shè)2-2、假設(shè)2-3、假設(shè)2-4。

假設(shè)2-1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與董事會(huì)人數(shù)之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)2-2：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)2-3：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一之間存在替代效應(yīng)。

假設(shè)2-4：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與獨(dú)立董事之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。

處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)，其擁有的生產(chǎn)資源、市場(chǎng)環(huán)境都大體相當(dāng)，企業(yè)不僅要面對(duì)現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，還面臨著潛在進(jìn)入者的威脅，為了保持持久的發(fā)展動(dòng)力，企業(yè)經(jīng)理層會(huì)更加努力地工作。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得管理層的管理能力和企業(yè)的業(yè)績(jī)水平等信息得以充分披露，利益相關(guān)者可以在更加透明的信息環(huán)境中監(jiān)督管理層。處于同一產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理水平都可以進(jìn)行多維度比較，從而有效抑制了企業(yè)選擇性對(duì)外披露信息的動(dòng)機(jī)。若企業(yè)處在壟斷性行業(yè)中，少量的寡頭企業(yè)往往居于較為強(qiáng)勢(shì)的地位，擁有較多的話語(yǔ)權(quán)，市場(chǎng)中不存在強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不會(huì)對(duì)其構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅，所以經(jīng)理層的工作動(dòng)力必然不足。

現(xiàn)有的經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制只有在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到一定程度后，才能發(fā)揮積極作用。隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增強(qiáng)，經(jīng)理層面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，此時(shí)更高的持股比例、更高的年度報(bào)酬以及股票期權(quán)計(jì)劃才能充分調(diào)動(dòng)他們的積極性。讓管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，然后看哪個(gè)管理團(tuán)隊(duì)能成功地存活下來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使最好的管理團(tuán)隊(duì)接管整個(gè)市場(chǎng)?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3-1、假設(shè)3-2、假設(shè)3-3。

假設(shè)3-1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)理層持股比例之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。

假設(shè)3-2：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)理層年度報(bào)酬之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。

假設(shè)3-3：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)理層股票期權(quán)計(jì)劃之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

選取我國(guó)滬深兩市2012—2016年的非金融行業(yè)A股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)共4 326個(gè)觀測(cè)值為研究樣本。同時(shí)，為了保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了甄別和篩選：(1)剔除ST公司以及變量數(shù)據(jù)缺失的公司；(2)剔除上市時(shí)間不足一年的公司。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。所有的連續(xù)變量，均按照1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，避免了極端值帶來(lái)的影響。

2.變量定義

(1)公司治理效率

代理成本被廣泛用來(lái)衡量公司治理效率，其測(cè)度方法主要有直接法和間接法兩種。直接法立足于直接計(jì)算代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)成本和效率帶來(lái)的影響，通常使用企業(yè)管理費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比率來(lái)衡量，該比率越高，管理者的代理成本就越高，公司治理效率就越低，反之亦然。間接法關(guān)注代理問(wèn)題產(chǎn)生的綜合影響，通常使用企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)來(lái)衡量。直接法下，數(shù)據(jù)均來(lái)自于上市公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，準(zhǔn)確性和可比性較高，而間接法的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)往往會(huì)因?yàn)橛?jì)算口徑不一致而缺乏可比性，且準(zhǔn)確性也難以得到保證?；诖?，本文采用直接法下的銷(xiāo)售收入管理費(fèi)用率來(lái)衡量公司治理效率。

(2)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

參考已有研究的常見(jiàn)做法(滕飛等，2016[17]；曾偉強(qiáng)等，2016[18])，本文采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)來(lái)度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，其計(jì)算方法如下：

式中，Yi為行業(yè)內(nèi)企業(yè)i的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，N為行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)。HHI越大，一個(gè)行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司越少，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越緩和；HHI越小，一個(gè)行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司越多，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

(3)公司治理特征

按照公司治理的主要理論內(nèi)涵和作用機(jī)理，可以將其劃分為監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制兩類(lèi)。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)屬于監(jiān)督機(jī)制，而經(jīng)理層激勵(lì)則屬于激勵(lì)機(jī)制。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用CR5即前五大股東持股比例之和來(lái)衡量股權(quán)集中度，CR5越大，股權(quán)集中度越高；用第2～第5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度，該比值越大，股權(quán)制衡度越高。

董事會(huì)特征。采用董事會(huì)成員人數(shù)、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一等衡量董事會(huì)特征。董事會(huì)成員人數(shù)用公司當(dāng)年年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)量；獨(dú)立董事比例是公司當(dāng)年獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)全部董事人數(shù)的比值；董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)是公司當(dāng)年董事會(huì)會(huì)議次數(shù)之和；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一設(shè)定為0、1變量。

經(jīng)理層激勵(lì)。采用經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報(bào)酬和經(jīng)理層股票期權(quán)計(jì)劃來(lái)衡量經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制。我國(guó)當(dāng)前對(duì)上市公司經(jīng)理層的激勵(lì)大多采用經(jīng)理層年度報(bào)酬和經(jīng)理層持股，也有少數(shù)公司實(shí)行了股票期權(quán)計(jì)劃。

為了使檢驗(yàn)更加準(zhǔn)確，本文對(duì)其他可能影響公司治理效率的因素加以控制，采用企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)屬性、年度固定效應(yīng)等作為控制變量。研究變量及其定義如表1所示。

表1 研究變量定義

3.模型設(shè)計(jì)及估計(jì)方法

(1)模型設(shè)計(jì)

公司治理效率具有一定的連續(xù)性和傳遞性，本期“較高”或“較低”的公司治理效率都會(huì)對(duì)下一期的公司治理產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響。為了全面反映這種傳遞效應(yīng)，本文構(gòu)建了含有因變量滯后一期動(dòng)態(tài)項(xiàng)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型。模型構(gòu)建如下：

Manfeelit=α0+α1Manfeei,t+α2Competitionit+α3Controlit+εit

(模型1)

Manfeeit=β0+β1Manfeei,t+β2Governanceit+β3Controlit+εit

(模型2)

Manfeeit=γ0+γ1Manfeei,t-1+γ2Competitionit+γ3Governanceit+γ4Competitionit.Governanceit+γ5Controlit+εit

(模型3)

式中，Manfeeit表示i公司第t年的公司治理效率，Manfeei,t-1為滯后一期的公司治理效率；Competitionit為i公司第t年的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度；Governaceit為i公司第t年的公司治理變量；Competitionit.Governanceit為i公司第t年的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理的交互項(xiàng)；Controlit為控制變量；εit為殘差項(xiàng)。

(2)估計(jì)方法

Arellano和Bond(1991)[19]采用廣義矩估計(jì)法(DIF-GMM)估計(jì)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，該方法可以很好地避免模型的內(nèi)生性問(wèn)題，得出較為客觀和科學(xué)的估計(jì)結(jié)果。該方法的設(shè)計(jì)思路首先是對(duì)動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行差分，然后將因變量的滯后變量作為工具變量進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，銷(xiāo)售收入管理費(fèi)用率的均值為0.201，最大值高達(dá)0.473，這說(shuō)明我國(guó)上市公司目前公司治理中的代理問(wèn)題仍然較為嚴(yán)重。HHI指數(shù)的均值為0.067。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度的均值為0.582，說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)仍然比較集中；股權(quán)制衡度的均值為0.412，第2～第5大股東對(duì)第1大股東的制衡能力較低。較高的股權(quán)集中度和較低的股權(quán)制衡度并存，使得La Port 等提出的第二類(lèi)代理問(wèn)題在我國(guó)上市公司中普遍存在，中小股東的利益尚沒(méi)有得到應(yīng)有的保障。董事會(huì)特征方面，大多數(shù)樣本公司都采取了奇數(shù)型的董事會(huì)人數(shù)設(shè)置方式，這種設(shè)置一定程度上有利于投票決策；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)年度內(nèi)差別不大，均值約為5次；目前我國(guó)上市公司中兩職合一現(xiàn)象仍然較嚴(yán)重。獨(dú)立董事比例的均值為0.346，最新修訂的《公司法》中對(duì)上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例的要求在上市公司中得到了一定程度的落實(shí)。管理層激勵(lì)方面，我國(guó)上市公司管理層持股比例較低，管理層年度報(bào)酬呈現(xiàn)離散的分布狀態(tài)，管理層股票期權(quán)計(jì)劃僅在少數(shù)上市公司推行，大多數(shù)上市公司沒(méi)有實(shí)行這一計(jì)劃。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知，公司治理確實(shí)具有傳遞性和連續(xù)性，上一期良好的公司治理會(huì)起到較好的示范作用，促進(jìn)下一期公司治理效率的提升。反之，效率較低的公司治理將很難在短期內(nèi)得到緩解，或出現(xiàn)根本性的扭轉(zhuǎn)，公司治理效率的提升是一個(gè)長(zhǎng)期工程，并不是一蹴而就的。

就監(jiān)督機(jī)制而言，股權(quán)集中度越高，銷(xiāo)售收入管理費(fèi)用率越高，公司治理效率越低。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)的符號(hào)為負(fù)，兩者交互后對(duì)公司治理效率的總影響為0.018，也即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)集中度之間存在替代效應(yīng)，假設(shè)1-1成立。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠替代高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率產(chǎn)生的不利影響。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)制衡度也具有替代效應(yīng)，兩者交互后對(duì)公司治理效率的總影響為0.03，假設(shè)1-2成立。企業(yè)處在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，外部的競(jìng)爭(zhēng)可以替代股權(quán)制衡的作用，市場(chǎng)的壓力迫使股東回歸理性思考，為了應(yīng)對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，維持企業(yè)的市場(chǎng)地位，股東們會(huì)采取一致行動(dòng)。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與董事會(huì)人數(shù)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一具有替代效應(yīng)，兩者交互后對(duì)公司治理效率的總影響分別為0.146、0.154和-0.116。假設(shè)2-1、假設(shè)2-2、假設(shè)2-3得到驗(yàn)證。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)經(jīng)理層施加壓力，在內(nèi)部董事會(huì)監(jiān)督乏力的情況下，促使經(jīng)理層努力工作，提升業(yè)績(jī)，從而有效地緩解代理問(wèn)題。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與獨(dú)立董事比例存在互補(bǔ)效應(yīng)，兩者交互后對(duì)公司治理效率的總影響為0.144，假設(shè)2-4得到驗(yàn)證。只有在充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，獨(dú)立董事才不至于被企業(yè)“綁架”，致使監(jiān)督流于形式。身處競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的企業(yè)需要來(lái)自獨(dú)立董事的客觀和專(zhuān)業(yè)的咨詢(xún)建議。競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)也會(huì)將執(zhí)業(yè)能力強(qiáng)且富有職業(yè)道德的獨(dú)立董事篩選出來(lái)，他們將不會(huì)因困于“人情”而淪為“花瓶”，最大限度地提供來(lái)自第三方的獨(dú)立的監(jiān)督聲音。

就激勵(lì)機(jī)制而言，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報(bào)酬以及經(jīng)理層股票期權(quán)計(jì)劃存在互補(bǔ)效應(yīng)，兩者交互后對(duì)公司治理效率的總影響分別為-0.127、-0.152、-0.173，假設(shè)3-1、假設(shè)3-2、假設(shè)3-3得到驗(yàn)證。只有在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到一定程度后，經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報(bào)酬以及經(jīng)理層股票期權(quán)計(jì)劃這些激勵(lì)機(jī)制才能發(fā)揮積極作用。競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性的薪酬是高度匹配的，“壓力”和“動(dòng)力”是相輔相成的，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的壓力和更高的持股比例、更高的年度報(bào)酬帶來(lái)的動(dòng)力，雙力齊下，才能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理層的積極性，降低其代理成本。對(duì)于經(jīng)理層股票期權(quán)計(jì)劃而言，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大，股票期權(quán)的價(jià)值也就會(huì)隨之增大，從而對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)作用也就越強(qiáng)。

表3 模型的GMM估計(jì)結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在采用因變量滯后一期變量作為工具變量規(guī)避內(nèi)生性問(wèn)題之外，為使研究結(jié)論更可靠，本文進(jìn)一步采用Heckman模型重新檢驗(yàn)上述假設(shè)，結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。同時(shí)，為了進(jìn)一步保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，避免因被解釋變量和控制變量的不同對(duì)研究結(jié)論帶來(lái)的差異，本文采用管理費(fèi)用的對(duì)數(shù)(LnM)替代銷(xiāo)售收入管理費(fèi)用率來(lái)衡量公司治理效率，用銷(xiāo)售收入的對(duì)數(shù)(LnSales)替代資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模的大小，實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生顯著變化。變量替代后的實(shí)證回歸結(jié)果如表4。

表4 變量替換后模型的GMM估計(jì)結(jié)果

五、研究結(jié)論及啟示

1.研究結(jié)論

如何有效解決公司中普遍存在的代理問(wèn)題，不斷提高公司治理效率，是中國(guó)公司治理改革長(zhǎng)期以來(lái)關(guān)注的重要話題。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)安排及經(jīng)理層激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制單獨(dú)發(fā)揮作用難以達(dá)到預(yù)期效果的情況下，研究?jī)烧叩慕换バ?yīng)可能會(huì)帶來(lái)一些新的啟示。以2012—2016年中國(guó)A股上市公司為樣本，本文研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理在解決代理問(wèn)題過(guò)程中的交互效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理之間既不是“絕對(duì)替代效應(yīng)”，也不是“完全互補(bǔ)效應(yīng)”，而是“動(dòng)態(tài)依存效應(yīng)”，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)人數(shù)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一等之間存在替代效應(yīng)，與獨(dú)立董事比例、經(jīng)理層持股比例、經(jīng)理層年度報(bào)酬、經(jīng)理層股票期權(quán)計(jì)劃等之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。

2.啟示

上述結(jié)論對(duì)我國(guó)公司治理路徑的優(yōu)化和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的完善具有一定的參考價(jià)值，提升公司治理效率應(yīng)從治理企業(yè)和治理行業(yè)兩方面入手。一是要繼續(xù)完善獨(dú)立董事制度和經(jīng)理層激勵(lì)制度等有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制。獨(dú)立董事制度和經(jīng)理層激勵(lì)制度有助于提升公司治理效率，且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以和這些制度發(fā)生互補(bǔ)效應(yīng)，產(chǎn)生錦上添花的效果。二是要完善外部治理機(jī)制，從降低行業(yè)準(zhǔn)入壁壘方面大力推動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高企業(yè)在市場(chǎng)上生存的壓力。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不但可以與獨(dú)立董事制度、經(jīng)理層激勵(lì)制度產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)，而且也可以替代股權(quán)制衡、改進(jìn)董事會(huì)、完善董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職務(wù)劃分等措施在提升公司治理效率方面的消極作用，市場(chǎng)會(huì)讓企業(yè)學(xué)會(huì)選擇最有治理能力的股東和經(jīng)理。治理企業(yè)和治理行業(yè)雙管齊下，才能最大限度地緩解所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問(wèn)題，進(jìn)而提升公司治理效率。完善公司治理的努力在不完美的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下可能會(huì)南轅北轍。