本刊記者 楊陽

從時間軸上看，A股商譽規(guī)模自2014年開始暴增，截至2018Q3，全部A股商譽規(guī)模達到了1.45萬億元，較2010年末992.33億元增長超過14倍。其中主板商譽規(guī)模為7948.53億元，中小板商譽規(guī)模為3774.02億元，創(chuàng)業(yè)板商譽規(guī)模為2761.39億元。從增速來看，2014年到2016年商譽增速相對較高，分別達55.44%、96.37%、61.04%。在2015年達到高點后開始回落，主要是由于2016年并購重組政策的收緊，雖然總商譽規(guī)模仍在上升，但商譽增速明顯放緩。2017年和2018Q3的商譽增速已下降至23.75%、11.09%?？紤]到近期監(jiān)管層對并購重組相關規(guī)定的松綁，2019年商譽增速較2018年有小幅回升的可能。（見圖1）

警惕傳媒、醫(yī)藥

行業(yè)層面上，在申銀萬國28個行業(yè)中（見圖2），各行業(yè)商譽規(guī)模分化明顯。截至2018年三季報，A股商譽規(guī)模排名前五的行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥生物、計算機、汽車、化工、電子，商譽規(guī)模分別為1857.18億元、1515.79億元、1133.43億元、884.72億元、872.12億元。商譽來源于并購，尤其輕資產(chǎn)、高估值的行業(yè)會通過并購來提高企業(yè)的資產(chǎn)水平，因此其商譽動輒超過千億。相比之下，重資產(chǎn)行業(yè)的商譽規(guī)模較小，鋼鐵行業(yè)商譽僅為10.73億元，建筑材料、紡織材料、綜合、食品飲料商譽分別為87.56億元、109.80億元、112.04億元、232.35億元。

圖1：全市場商譽變化圖

圖2：各行業(yè)2018Q3商譽規(guī)模（億元）

從資產(chǎn)端占比來看，隨著商譽規(guī)模的不斷擴大，商譽占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比重持續(xù)上升（見圖3）。截至2018Q3，全部上市公司商譽占全部上市公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比重分別為0.61%、3.73%。其中，商譽占凈資產(chǎn)的比重從2013年的1.08%增至2018Q3的3.73%，期間增幅高達245%，而商譽占總資產(chǎn)的比重上升趨勢并不明顯?？傮w來說，商譽占全部A股的總資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)比重較小，雖對整體影響不大，但部分細分行業(yè)及個股商譽占比較高，很可能潛伏著巨大的危機，投資者需格外留意。根據(jù)國金證券統(tǒng)計，傳媒、休閑服務、計算機、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)商譽占凈資產(chǎn)比重較高，分別為27.18%、23.68%、19.48%、13.74%、13.19%。個股層面上，在A股3560家公司中，134家公司的商譽占凈資產(chǎn)的比重在50%以上，72家公司商譽占凈資產(chǎn)的比重在60%以上，46家公司的商譽占凈資產(chǎn)的比重在70%以上，32家公司的商譽占凈資產(chǎn)比重超過80%。值得注意的是紫光學大（000526）、凱瑞德（002072）、ST大唐（600198）、金宇車城（000803）的商譽均超過公司凈資產(chǎn)的2倍以上，占比較高的還有金宇車城（000803）、曲美家居（603818）、煉石航空（000697）等。如果并購的企業(yè)發(fā)生問題，那么很有可能使得企業(yè)的資產(chǎn)化為烏有，最終導致股價大幅下跌。

除了商譽占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比重在逐年上升，商譽總額占全部A股上市公司的凈利潤總額的比例也不斷增加。截至2018年第三季度，商譽總額占凈利潤總額比例由2013年的8.34%上升至45.83%，已接近A股凈利潤總額的一半，這意味著如果發(fā)生大規(guī)模商譽減值，將導致上市公司凈利潤嚴重下滑，增加業(yè)績大幅波動的風險。結合實際情況來看，當前國內(nèi)面臨著經(jīng)濟下行壓力，不少企業(yè)業(yè)績承壓，再加上2018年仍是并購標的業(yè)績承諾到期的時點，若此時發(fā)生商譽減值，無疑是給上市公司業(yè)績雪上加霜。

圖3:商譽總額占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及凈利潤比重

減值高峰或來臨

依靠外延并購來維持業(yè)績增速、粉飾財報等手段，已成為A股公司較為主流的操作和運作手法。但短暫的利好預期和財務并表"蜜月期"后，上市公司與投資者都需要時刻警惕商譽減值風險的引爆。從商譽減值方面來看，2014年-2017年商譽減值損失隨著商譽規(guī)模的擴大而不斷上升，截至2017年末，全部A股商譽減值損失總計由2014年的32.28億元上升至366.10億元，同比增長220.43%，占2016年末全部A股商譽的3.47%。行業(yè)方面，2017年商譽減值損失前五的行業(yè)是傳媒、電氣設備、采掘、計算機、醫(yī)藥生物，損失金額分別高達69.34億元、55.15億元、40.63億元、28.62億元、25.90億元。收購并購業(yè)務確實是使傳媒公司發(fā)展壯大的重要手段之一，但商譽減值風險仍不可忽視。根據(jù)海通證券測算，2017年傳媒板塊商譽減值損失同比增速達436.07%，遠超于2015年的同比增速-16.63%和2016年的同比增速74.38%。此外，醫(yī)藥行業(yè)在通過大量的并購不斷推動收購方業(yè)績高增長的同時，也為商譽減值埋下了隱患。因此，投資者在選擇投資標的時，應慎重考慮上述幾個行業(yè)，挑選真正有發(fā)展?jié)摿Φ墓具M行投資。

商譽減值在會計處理上明確的一點是，一旦確認商譽減值損失是不能轉回的，因此商譽減值在沖減資產(chǎn)的同時，也抵減凈利潤，將直接拖累上市公司當期業(yè)績。根據(jù)我們統(tǒng)計，從2017年年報情況來看，共有482家上市公司確認了商譽減值損失。在商譽損失前20只個股中，有15家上市公司當年業(yè)績?yōu)樘潛p狀況。其中3家商譽減值損失超過10億，分別是堅瑞沃能（300116）、中國石油（601857）、ST巴士（002188），損失金額高達46.15億元、37.09億元、15.38億元，同期凈利潤分別為-37.34億元、367.88億元、-20.33億元。據(jù)了解，ST巴士由于業(yè)務持續(xù)下滑，因此2015年以高溢價收購巴士科技欲尋找新業(yè)務的增長點，沒想到的是，僅過了兩年ST巴士全額計提了收購時所高達的15億元的商譽，使其正面臨被退市的風險。大額商譽一次性減值意味著企業(yè)過去花在并購上的資金在未來無法收回，是企業(yè)并購戰(zhàn)略失敗的一種表現(xiàn)，投資者不可忽視潛在的商譽減值風險。

此外，對于一些過度依賴并購重組改善業(yè)績的公司投資者也需要提高警惕，如商譽總額占凈利潤比值高的個股，謹防因為計提商譽減值而導致業(yè)績大降甚至出現(xiàn)虧損的情況。根據(jù)我們統(tǒng)計，商譽總額占2018Q3凈利潤比例超過10000%的公司有18家，排名前五的是ST銳電（601558）、遠方信息（300306）、華昌達（300278）、天音控股（000829）、榮之聯(lián)（002642），其比例分別高達361370.97%、74623.85%、50808.43%、47074.15%、36640.81%。（見表2）

綜合來看，近幾年A股上市公司商譽總規(guī)模不斷擴大，進一步導致商譽總額占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及凈利潤的比重持續(xù)上升。投資者需要注意的是，傳媒、醫(yī)藥生物、計算機等輕資產(chǎn)、高估值的行業(yè)在通過并購方式提高資產(chǎn)水平的同時，不僅擴大了商譽規(guī)模，還加大潛在的商譽減值損失風險。在選擇個股標的上，投資者應警惕商譽占凈資產(chǎn)、凈利潤比重較高的個股，以防業(yè)績下滑導致其股價大幅下跌的風險。

表1：2017年A股商譽減值損失前十只個股

表2:2018Q3 A股商譽占凈利潤比值前20只個股