文/徐佳明 編輯/張美思

2月初，全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)體現(xiàn)出當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于全球流動(dòng)性緊縮的關(guān)注。在流動(dòng)性緊縮的背景下，未來(lái)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性或有所加劇。

2018年年初，以美股為代表的多種資產(chǎn)價(jià)格延續(xù)此前良好的上漲勢(shì)頭。然而2月初的一周，由美國(guó)國(guó)債收益率大漲和美、歐股市大跌引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，反映了市場(chǎng)的擔(dān)憂。2月2日（周五），美國(guó)股市突然出現(xiàn)大跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌達(dá)2.5%。進(jìn)入新一周后，美國(guó)三大股指繼續(xù)大跌，并在全球股市引發(fā)連鎖反應(yīng)，歐洲、日本及其他亞洲股市出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

短短一周內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)近一半板塊跌入調(diào)整區(qū)域，道瓊斯工業(yè)指數(shù)兩次出現(xiàn)超過(guò)一千點(diǎn)的暴跌，全球股市自高點(diǎn)以來(lái)?yè)p失超過(guò)5萬(wàn)億美元，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市幾乎將年內(nèi)漲幅全部跌盡。雖然此次波動(dòng)持續(xù)一周之后有所平復(fù)，美股等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但影響的余波仍在持續(xù)，市場(chǎng)仍幾次出現(xiàn)小幅波動(dòng)。

那么，此次市場(chǎng)波動(dòng)的原因是什么？未來(lái)美債、美股等資產(chǎn)價(jià)格前景如何？筆者認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)基本面向好的背景下，金融市場(chǎng)整體將受到支撐；與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)加息與縮表，全球流動(dòng)性緊縮將會(huì)持續(xù)。在這種背景下，全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性將有所上升。此次市場(chǎng)波動(dòng)，很可能是充滿波動(dòng)性的全年的開(kāi)始。

流動(dòng)性緊縮引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩

可以說(shuō)，此次市場(chǎng)波動(dòng)背后一個(gè)非常重要的原因，就是美國(guó)及其他多個(gè)央行貨幣政策收緊引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球流動(dòng)性過(guò)度緊縮的恐慌。

自金融危機(jī)之后，美國(guó)推出三輪量化寬松政策，大量的流動(dòng)性被注入到全球金融市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)之中，美股也因此開(kāi)啟了長(zhǎng)期的大牛市。特別是近兩年，隨著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的預(yù)期逐漸增強(qiáng)，美股更是連創(chuàng)新高。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策，開(kāi)始加息及縮表，并帶動(dòng)許多其他國(guó)家央行加入加息陣營(yíng)，全球流動(dòng)性寬裕這一重要的因素悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變，并導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂持續(xù)升溫。

2017年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月、6月、12月進(jìn)行了三次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已上升至1.25%—1.5%的水平；10月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)總額高達(dá)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表啟動(dòng)了縮表計(jì)劃。同年，包括加拿大、澳大利亞、韓國(guó)、澳大利亞等國(guó)家也宣布加息。但由于在時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫主導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)偏于鴿派，因而總體上對(duì)市場(chǎng)的影響較為溫和，并沒(méi)有引發(fā)過(guò)多的恐慌。

但進(jìn)入2018年，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心，流動(dòng)性的過(guò)度緊縮可能會(huì)對(duì)美國(guó)乃至全球的金融市場(chǎng)造成負(fù)面影響。特別是2月，隨著1月多項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將更為鷹派的預(yù)期進(jìn)一步升溫。1月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，薪資同比大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。此后發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)中，1月名義CPI環(huán)比上漲0.5%，高于預(yù)期的0.3%；同比漲幅2.1%，高于預(yù)期的1.9%，持平于前值上漲2.1%。排除波動(dòng)較大的食品和能源后，1月核心CPI環(huán)比上漲0.3%，高于預(yù)期的0.2%；同比上漲1.8%，高于預(yù)期的1.7%，持平于前值上漲1.8%。

在強(qiáng)勁數(shù)據(jù)的支持下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率加速上漲。事實(shí)上，其在近5個(gè)月里已上漲40%。美債收益率的大幅上漲，一方面推升了通脹預(yù)期，可能會(huì)刺激美聯(lián)儲(chǔ)加速升息，進(jìn)一步收緊流動(dòng)性；另一方面則可能推升企業(yè)的舉債成本，不利于股市的價(jià)格上漲。

在此背景下，2月初，在言論偏于“鷹派”的鮑威爾正式出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性將加快緊縮的預(yù)期使得短時(shí)間內(nèi)股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，并在全球引發(fā)連鎖反應(yīng)，同時(shí)也刺激了美元、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。此后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)表示將維持漸進(jìn)加息的做法，市場(chǎng)情緒有所平復(fù)。但可以看到，此后的金融市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)非常敏感，在2月底鮑威爾的幾次發(fā)聲后都出現(xiàn)了新的波動(dòng)。這也反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性緊縮狀況的關(guān)注程度。

未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性或加劇

2月28日，鮑威爾參加眾議院金融服務(wù)委員會(huì)的聽(tīng)證會(huì)時(shí)暗示其采取更鷹派立場(chǎng)的可能性。該表態(tài)再一次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2018年可能加速加息（可能達(dá)到4次）的預(yù)期。在此消息的推動(dòng)下，美元錄得三周來(lái)最大單日漲幅，而包括美債、美股、非美貨幣、現(xiàn)貨金銀、商品期貨等則全線走低。筆者認(rèn)為，這也再一次證明，2月初的市場(chǎng)波動(dòng)并非一次偶發(fā)情況，其可能代表了2018年金融市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)，即雖整體受到支持，但波動(dòng)性將有所加劇。

第一，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的背景下，股市、大宗商品等資產(chǎn)仍能受到整體支撐。

先看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)方面，其多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)較好的復(fù)蘇勢(shì)頭：失業(yè)率仍在繼續(xù)下降，薪資增長(zhǎng)有所改善，通脹出現(xiàn)上漲，有助于大宗商品價(jià)格的上漲。此外，盡管有所爭(zhēng)議，減稅等財(cái)政刺激政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將產(chǎn)生一定的拉動(dòng)作用，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的刺激將對(duì)股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生利好。歐洲方面，英國(guó)脫歐的最壞時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，隨著英歐談判按步就班地展開(kāi)，歐洲經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)在德國(guó)、法國(guó)的帶領(lǐng)下轉(zhuǎn)好，邊緣國(guó)家及核心國(guó)家的增速差距有望進(jìn)一步減小。日本方面，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)近期持續(xù)向好。在日本內(nèi)閣動(dòng)蕩結(jié)束之后，預(yù)計(jì)在2020年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)之前，基礎(chǔ)建設(shè)等方面的刺激將會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。

再看新興經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，印度經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始走出“廢鈔令”的陰影。整體來(lái)看，2018年全球經(jīng)濟(jì)基本面向好，可在整體上支撐金融市場(chǎng)。

第二，全球流動(dòng)性收緊的趨勢(shì)可能持續(xù)，各國(guó)央行貨幣政策的階段性變化可能會(huì)繼續(xù)引發(fā)市場(chǎng)的波動(dòng)。

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的勢(shì)頭，為2018年更多的央行加入加息陣營(yíng)打下了基礎(chǔ)。全球性的流動(dòng)性收緊很可能成為影響全年金融市場(chǎng)的一大主題，匯市、債市、股市都會(huì)受到廣泛的影響。從鮑威爾2月底最新的表態(tài)看，其主導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)很有可能較耶倫時(shí)期更為鷹派。雖然其重申了公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在1月份的表態(tài)，稱美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的“進(jìn)一步漸進(jìn)式上調(diào)”將是促進(jìn)“央行實(shí)現(xiàn)最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)”的最佳方式，但他同時(shí)也表示，自去年12月以來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法轉(zhuǎn)強(qiáng)，而最新的數(shù)據(jù)也增加了其對(duì)通脹加速的信心。鮑威爾還表示，如果聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)落后，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)過(guò)熱，將不得不更快地升息。當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)極有可能在3月份就展開(kāi)2018年的第一次升息。如果接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)或行動(dòng)超出市場(chǎng)預(yù)期，很有可能引發(fā)新一輪的市場(chǎng)波動(dòng)。除了美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲央行和日本央行的態(tài)度也同樣引人注目。歐洲央行已確定，會(huì)在今年9月結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。按照目前的市場(chǎng)推測(cè)，此后其很有可能開(kāi)始加息。日本央行當(dāng)前雖仍維持量化寬松政策，但不排除在今年某一時(shí)刻態(tài)度發(fā)生改變。這些央行決策及表態(tài)，都有可能引發(fā)市場(chǎng)在特定階段的波動(dòng)。

第三，2018年全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視?！昂谔禊Z”與“灰犀?！笔录杂锌赡馨l(fā)生，通脹過(guò)高或利率持續(xù)上漲都可能導(dǎo)致各國(guó)央行的貨幣政策調(diào)整，并可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

一方面，雖然2018年世界經(jīng)濟(jì)前景整體向好，但復(fù)雜的全球政治經(jīng)濟(jì)局面使得“黑天鵝”與“灰犀牛”事件仍有可能發(fā)生。一旦大的動(dòng)蕩事件發(fā)生，金融市場(chǎng)本身將會(huì)做出調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將受到打壓，避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧。另一方面，在當(dāng)前全球債務(wù)水平已處于歷史高位的情況下，如果全球通脹水平持續(xù)上漲，利率水平過(guò)高，將最終成為全球金融市場(chǎng)的“不可承受之重”。這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)都有可能導(dǎo)致各國(guó)央行調(diào)整或暫緩收緊流動(dòng)性的步伐，甚至重新轉(zhuǎn)為寬松。在這種情況下，金融市場(chǎng)可能又將經(jīng)歷新的動(dòng)蕩。

綜上所述，2月初全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，體現(xiàn)出當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于全球流動(dòng)性緊縮的關(guān)注。雖然從目前來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的基本面會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)起到整體的支撐作用，但市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的高敏感性決定了各央行的重要表態(tài)、階段性決議以及依然可能存在的貨幣政策反向調(diào)整，都有可能引發(fā)市場(chǎng)的波動(dòng)。在這樣的背景下，2018年金融市場(chǎng)的波動(dòng)性可能加劇。