文/李志鵬 龐超然 編輯/王亞亞

隨著中國(guó)企業(yè)國(guó)際化水平的不斷提升以及中國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，中企在國(guó)際直接投資及融資市場(chǎng)上正在從“參與者”“學(xué)習(xí)者”向“引領(lǐng)者”的角色轉(zhuǎn)變。

2017年，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速遠(yuǎn)超預(yù)期，CPI/PPI溫和回升，大宗商品價(jià)格有所上漲，國(guó)際貿(mào)易迅速恢復(fù)。世界銀行和IMF分別上調(diào)了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。新一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期的開啟也重新激發(fā)了全球跨境并購(gòu)?fù)顿Y者的熱情。2017年上半年，全球投資者宣布的1億美元以上的跨境并購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量達(dá)784個(gè)，同比增長(zhǎng)5.1%；投資總額6355.3億美元，增長(zhǎng)16.4%。2017年，全球范圍內(nèi)的超大型跨境并購(gòu)項(xiàng)目也不斷涌現(xiàn)，英美煙草公司（英國(guó)）494億美元收購(gòu)美國(guó)第二大煙草公司雷諾茲美國(guó)公司和中國(guó)化工集團(tuán)430億美元收購(gòu)瑞士先正達(dá)兩大并購(gòu)交易，分別為截至目前完成的全球第10大和第14大跨境并購(gòu)項(xiàng)目。盡管2017年中企海外并購(gòu)總量有所下降，但依然方興未艾。中企海外并購(gòu)內(nèi)生需求依舊旺盛，企業(yè)對(duì)先進(jìn)技術(shù)、高端制造、醫(yī)療健康等領(lǐng)域的戰(zhàn)略性資產(chǎn)依然偏好。與此同時(shí)，中企跨境并購(gòu)在交易結(jié)構(gòu)、并購(gòu)手法、融資創(chuàng)新等方面也均可圈可點(diǎn)。

中企跨境投融資年度回望

中國(guó)企業(yè)跨境投融資的政策環(huán)境日趨完善。整體來(lái)看，為配合《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2017〕74號(hào)）等文件明確采用負(fù)面清單的方式對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境投資進(jìn)行監(jiān)管，發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行、外交部、外匯局等相繼出臺(tái)了一系列配套文件，如《民營(yíng)企業(yè)境外投資經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范》《企業(yè)境外投資管理辦法》等，這些政策的出臺(tái)表明，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)跨境投融資的政策環(huán)境越來(lái)越完善，“企業(yè)主體、市場(chǎng)原則、國(guó)際慣例、政府引導(dǎo)”的原則越來(lái)越清晰。

年初投資大幅下滑，年尾投資有所回升。據(jù)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)，2017年1—11月，中國(guó)非金融企業(yè)對(duì)外直接投資流量達(dá)到1075.5億美元，同比下降33.5%，降幅較年初（單月投資額2017年2月同比下滑68.2%，4月下滑70.8%）有所好轉(zhuǎn)。從國(guó)別地區(qū)分布情況看，對(duì)美國(guó)、澳大利亞等國(guó)家的投資額位居前列，投資仍主要流入發(fā)達(dá)國(guó)家。

“一帶一路”建設(shè)效果顯現(xiàn)，投資額下滑顯著低于其他地區(qū)。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2017年1—11月，中國(guó)非金融企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資流量達(dá)到123.7億美元，同比下滑僅為7.3%；在中國(guó)對(duì)外投資整體出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的背景下，企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資熱情和信心仍保持較高水平。

涉及跨境基礎(chǔ)設(shè)施投資和國(guó)際產(chǎn)能合作投融資模式更多被關(guān)注。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2017年1—11月，中國(guó)對(duì)外承包企業(yè)新簽合同額2099.2億美元，同比增長(zhǎng)9.1%，繼2015年、2016年后繼續(xù)呈較快發(fā)展勢(shì)頭?；诳缇郴A(chǔ)設(shè)施和國(guó)際產(chǎn)能合作的投建營(yíng)一體化也更多被關(guān)注，EPC+F、PPP、BOT等合作方式，逐漸成為跨境基建投融資市場(chǎng)的主流。

中國(guó)企業(yè)跨境投融資新特點(diǎn)

隨著中國(guó)企業(yè)國(guó)際化水平的不斷提升以及中國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，中企在國(guó)際直接投資及融資市場(chǎng)上正在從“參與者、學(xué)習(xí)者”向“引領(lǐng)者”的角色轉(zhuǎn)變。2017年，中國(guó)企業(yè)跨境投資出現(xiàn)了如下新亮點(diǎn)：

其一，交易規(guī)模屢創(chuàng)新高，交易涉及監(jiān)管和融資更為復(fù)雜。2017年，中國(guó)財(cái)團(tuán)參與收購(gòu)了亞洲最大的工業(yè)及物流基礎(chǔ)設(shè)施提供商和服務(wù)商、新加坡上市公司——普洛斯的全部普通股。在這筆收購(gòu)中，中國(guó)財(cái)團(tuán)將以每股3.38新加坡元進(jìn)行收購(gòu)，估值約為160億新元（約790億元人民幣，116億美元）。交易完成后，其將成為亞洲歷史上最大的私募股權(quán)并購(gòu)。海爾2017年11月在境外發(fā)行的80億港元（約10.25億美元）可交換債，是2017年中國(guó)企業(yè)在境外股票關(guān)聯(lián)融資最大規(guī)模的發(fā)行, 也是2017年具有最高溢價(jià)水平的亞太股票關(guān)聯(lián)交易。

其二，民營(yíng)企業(yè)參與程度不斷提升，跨境并購(gòu)成為企業(yè)做大做強(qiáng)的重要選擇。通過(guò)兼并收購(gòu)，企業(yè)既可以在橫向?qū)用鏀U(kuò)大市場(chǎng)集中度、也能在縱向?qū)用嬲碱I(lǐng)價(jià)值鏈的高端環(huán)節(jié)。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，境內(nèi)企業(yè)間兼并重組的邊際效應(yīng)遞減，而跨境并購(gòu)雖承受較大風(fēng)險(xiǎn)但也享受巨大收益，故更多民營(yíng)企業(yè)開始通過(guò)跨境并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。一些中國(guó)企業(yè)通過(guò)跨境并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了身份轉(zhuǎn)變，從原來(lái)的分包商、加工制造商轉(zhuǎn)向?qū)ζ放坪蜖I(yíng)銷渠道的控制；更有一些中國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，快速嫁接新的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)繪出新的戰(zhàn)略藍(lán)圖。2017年1月，民營(yíng)企業(yè)美的集團(tuán)完成了對(duì)德國(guó)庫(kù)卡項(xiàng)目的要約收購(gòu)。庫(kù)卡集團(tuán)是工業(yè)4.0時(shí)代的典范，處于全球同行業(yè)金字塔之巔。美的對(duì)庫(kù)卡的收購(gòu)是美的集團(tuán)瞄準(zhǔn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)——機(jī)器人行業(yè)，推進(jìn)全球化布局、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升智能制造水平的關(guān)鍵一步，也是中國(guó)先進(jìn)制造企業(yè)“走出去”的典范。

其三，對(duì)外投資創(chuàng)新不斷發(fā)展，企業(yè)投融資手法越趨靈活。一是換股并購(gòu)出現(xiàn)突破式發(fā)展。2016年，首旅酒店跨境換股收購(gòu)如家酒店分別于7月和9月得到證監(jiān)會(huì)和商務(wù)部的核準(zhǔn)，成為第一例中國(guó)跨境換股并購(gòu)的案例。隨后，航天科技收購(gòu)Hiwinglux公司100%股權(quán)、藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)Cogint、復(fù)星醫(yī)藥引入“Earn-Out”條款收購(gòu)Gland Pharma等接踵而至。一直以來(lái)，全現(xiàn)金收購(gòu)是中國(guó)企業(yè)參與跨境投融資市場(chǎng)的主要方式；2015年開始逐漸流行的并購(gòu)基金模式，雖然減輕了全現(xiàn)金模式對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的壓力，但仍面臨股份鎖定期以及有限合伙的審批風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開放程度的不斷提升，中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的股票市值與國(guó)際市場(chǎng)的接軌程度越來(lái)越高，中國(guó)公司通過(guò)換股并購(gòu)模式參與跨境投資將可能成為一個(gè)新的趨勢(shì)。二是平行基金關(guān)注度上升。隨著全球化水平的不斷提升，企業(yè)充分利用國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源的水平迅速提升，平行基金遂受到關(guān)注。平行基金可以規(guī)避單一基金在市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面面臨的限制，提升了資本的運(yùn)營(yíng)效率，可最大限度地幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速獲得境外標(biāo)的，助力資源整合。這點(diǎn)在創(chuàng)投領(lǐng)域表現(xiàn)得尤為明顯。在這個(gè)過(guò)程中，美元基金作為并購(gòu)主體參與中國(guó)財(cái)團(tuán)的跨境并購(gòu)，則成為2017年度的一大看點(diǎn)。

發(fā)展與展望

中國(guó)企業(yè)跨境投資將更趨理性。政府將進(jìn)一步“鼓勵(lì)所有有實(shí)力的企業(yè)規(guī)范、有序地‘走出去’，不斷提高國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)水平”。商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月，跨境并購(gòu)中房地產(chǎn)、體育和娛樂(lè)等行業(yè)沒(méi)有新增項(xiàng)目，非理性對(duì)外投資得到進(jìn)一步遏制。2017年11月，對(duì)外投資額達(dá)到212.4億美元，實(shí)現(xiàn)了一年來(lái)首次同比正增長(zhǎng)。隨著中國(guó)企業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)與國(guó)際化水平的不斷提升，中國(guó)企業(yè)參與跨境并購(gòu)的程度將進(jìn)一步加深。

全球經(jīng)濟(jì)景氣回升有望繼續(xù)推動(dòng)跨境并購(gòu)的復(fù)蘇繁榮。上世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化以及通訊技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)參與國(guó)際市場(chǎng)的熱情不斷高漲，參與全球市場(chǎng)整合的能力也快速提升，跨境并購(gòu)成為企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的重要手段。就中國(guó)而言，特有的資金優(yōu)勢(shì)和白領(lǐng)/工程師紅利將有助于中國(guó)企業(yè)進(jìn)一步通過(guò)跨境并購(gòu)方式在全球整合資源，促進(jìn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推動(dòng)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動(dòng)與整合。

外部政策不確定性或繼續(xù)上升，成為阻礙中國(guó)企業(yè)參與全球并購(gòu)的重要障礙。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人（EIU）的最新調(diào)查數(shù)據(jù)，企業(yè)界搖擺不定的決策主要出于對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂。其中，美歐發(fā)達(dá)國(guó)家政策內(nèi)顧性特點(diǎn)明顯，保護(hù)主義情緒有所上升；發(fā)展中國(guó)家的問(wèn)題主要是政策穩(wěn)定性不足以及營(yíng)商環(huán)境有待改善。2017年，美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）等以國(guó)家安全為由，先后否決中國(guó)企業(yè)收購(gòu)德國(guó)半導(dǎo)體公司愛思強(qiáng)、中國(guó)忠旺集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)愛勵(lì)鋁業(yè)、亨通光電收購(gòu)美國(guó)通用電纜以及螞蟻金服收購(gòu)MoneyGram等項(xiàng)目。特別是美國(guó)總統(tǒng)特朗普罕見地發(fā)布命令，以國(guó)家安全問(wèn)題為由，阻止了有中國(guó)資金來(lái)源的Canyon Bridge Capital Partners Inc.收購(gòu)美國(guó)芯片制造商Lattice Semiconductor。為應(yīng)對(duì)此類情況，中國(guó)企業(yè)需高度重視跨境并購(gòu)中的審批風(fēng)險(xiǎn)，政府間也應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)合作，以促進(jìn)信息的溝通與交流。

從跨國(guó)公司到全球公司，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化程度將不斷提升?？鐕?guó)公司主導(dǎo)的全球經(jīng)貿(mào)合作，體現(xiàn)為以母國(guó)提供資本、技術(shù)和創(chuàng)新，東道國(guó)提供原材料和制造加工為特征的國(guó)際分工模式。當(dāng)前，隨著全球要素流動(dòng)自由化、便利化程度的提升，全球價(jià)值鏈的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的中心——外圍的國(guó)際生產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐漸向扁平化發(fā)展，跨國(guó)公司的核心職能由協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新與海外制造，向全球布局、本地化運(yùn)作的方向轉(zhuǎn)變，跨國(guó)公司“國(guó)籍”性逐漸減弱。一直以來(lái)，中國(guó)公司參與海外并購(gòu)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持留用原有公司員工、堅(jiān)持本土化運(yùn)作模式。這是中國(guó)公司參與海外并購(gòu)的重要特點(diǎn)，也更有利于中國(guó)的跨國(guó)公司向全球公司的轉(zhuǎn)變。在這一模式下，中國(guó)企業(yè)可以通過(guò)統(tǒng)籌價(jià)值鏈的發(fā)展，為全球消費(fèi)者提供更好的商品和服務(wù)。這也使我們看到，中國(guó)企業(yè)在“蛇吞象”式的跨境并購(gòu)中，盡量保留了并購(gòu)標(biāo)的的核心管理層與原有公司員工，不改變標(biāo)的的正常經(jīng)營(yíng)模式，而是重在資源、市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，以最大程度地發(fā)揮品牌價(jià)值。