文/蘭淑娟 宋谷予 編輯/任風(fēng)遠(yuǎn)

一段時(shí)期以來(lái)，外資企業(yè)股權(quán)高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象比較突出。個(gè)別案例轉(zhuǎn)股對(duì)價(jià)畸高，并造成了大額資金的跨境進(jìn)出。鑒此，筆者對(duì)典型案例進(jìn)行了分析，并針對(duì)潛在問(wèn)題提出了政策建議。

典型案例

案例一：“境外放款+境內(nèi)轉(zhuǎn)股”模式

境內(nèi)外商投資公司X申請(qǐng)向其境外母公司G公司放款人民幣100億元,資金用途為支持G公司下屬境外M公司收購(gòu)X公司在境內(nèi)的下屬六家子公司的股權(quán)。隨后，M公司以人民幣147.62億元收購(gòu)六家企業(yè)股權(quán)，整體軋差后資金凈流入約人民幣47.62億元。

企業(yè)表示，采用此模式轉(zhuǎn)股的主要原因，一方面是X公司為彌補(bǔ)短期資金缺口而未增加對(duì)G公司的利潤(rùn)匯回；另一方面，為避免稅務(wù)部門(mén)對(duì)公司轉(zhuǎn)讓定價(jià)的避稅認(rèn)定，公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓采用以公允價(jià)值計(jì)量為基礎(chǔ)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)股。六家公司轉(zhuǎn)股定價(jià)均以收益法為基礎(chǔ)，即通過(guò)企業(yè)預(yù)期收益折現(xiàn)方式來(lái)確定股權(quán)價(jià)值，以上述六家公司中的A公司為例，企業(yè)評(píng)估價(jià)值為人民幣51億元，較其賬面凈資產(chǎn)增值人民幣45.16億元，增值率達(dá)7.73倍，較其初始出資額溢價(jià)18.13倍。

案例二：特殊目的公司轉(zhuǎn)股模式

2016年11月，境內(nèi)自然人王某以其持有的境內(nèi)Z公司收購(gòu)其在英屬維爾京群島設(shè)立的境外特殊目的公司T公司所持境內(nèi)返程投資企業(yè)S公司的全部股權(quán)，價(jià)格為人民幣28.36億元。Z公司于2017年匯出全部稅后轉(zhuǎn)股款。S公司轉(zhuǎn)股定價(jià)以收益法為基礎(chǔ)，評(píng)估價(jià)值為人民幣28.36億元，比賬面凈資產(chǎn)增值人民幣27.40億元，增值率達(dá)28.54倍，較其初始出資額溢價(jià)27.94倍。2018年4月，香港居民李某收購(gòu)Z公司所持S公司1%的股權(quán)，價(jià)格為人民幣0.27億元。2018年5月，王某以其在香港設(shè)立的特殊目的公司J公司收購(gòu)李某和Z公司所持S公司全部股權(quán)，價(jià)格共計(jì)人民幣27.02億元。截至目前，J公司尚未支付轉(zhuǎn)股款。

企業(yè)對(duì)其2016年進(jìn)行的轉(zhuǎn)股交易的解釋是，集團(tuán)計(jì)劃拆除VIE架構(gòu)后實(shí)現(xiàn)S公司在境內(nèi)上市。對(duì)于高溢價(jià)定價(jià)的原因，企業(yè)表示，本次交易估值低于互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)以及可比互聯(lián)網(wǎng)公司估值，符合資本市場(chǎng)通行的公允定價(jià)邏輯。2018年發(fā)生轉(zhuǎn)股交易的原因是，考慮到國(guó)內(nèi)股票發(fā)行注冊(cè)制改革和新三板改革等證券交易政策不明朗，經(jīng)征求股東意見(jiàn)后，集團(tuán)決定重新搭建VIE構(gòu)架前往香港上市。

存在問(wèn)題

一是轉(zhuǎn)股定價(jià)方法的合理性難以判斷。上述案例中企業(yè)以收益法為評(píng)估基礎(chǔ)，即通過(guò)企業(yè)預(yù)期收益折現(xiàn)方式來(lái)確定股權(quán)價(jià)值。而這一方法存在以下問(wèn)題：第一，在計(jì)算口徑方面，預(yù)期收益額可體現(xiàn)為利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、營(yíng)運(yùn)型凈現(xiàn)金流量和投資型凈現(xiàn)金流量，且不同方法和計(jì)算口徑下的預(yù)測(cè)值可能差異較大。第二，在增長(zhǎng)率預(yù)期可持續(xù)性方面，由于收益額的預(yù)期值具有不確定性，預(yù)測(cè)具有較大的難度。第三，在增長(zhǎng)期間計(jì)算方面，對(duì)于基期的選擇沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定，導(dǎo)致增長(zhǎng)期間的選擇具有一定的隨意性。上述特點(diǎn)導(dǎo)致轉(zhuǎn)股定價(jià)的合理性、真實(shí)性難以判斷。

二是異地收購(gòu)的業(yè)務(wù)真實(shí)性難以核實(shí)。在案例一中，X公司為北京企業(yè)，被收購(gòu)主體分布于上海、深圳、無(wú)錫、西安、北京等多地。對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)在異地的情況，由于信息不對(duì)稱(chēng)和監(jiān)管資源有限，外匯局和銀行主要依靠本地企業(yè)提供的信息進(jìn)行佐證分析，真實(shí)性、準(zhǔn)確性大打折扣，不利于真實(shí)性審核工作的開(kāi)展。

三是法律法規(guī)存在漏洞，容易造成監(jiān)管失效。根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部令2006年第10號(hào)）第十一條的規(guī)定，“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批”。案例二中的收購(gòu)，其實(shí)質(zhì)是境內(nèi)自然人王某以其境外設(shè)立的J公司并購(gòu)其持有的S公司，即屬于上述關(guān)聯(lián)并購(gòu)。但為了規(guī)避監(jiān)管，S公司首先通過(guò)與其無(wú)關(guān)聯(lián)的香港居民個(gè)人完成并購(gòu)，設(shè)立外商投資企業(yè)，并在區(qū)級(jí)商務(wù)部門(mén)完成備案。隨后，關(guān)聯(lián)公司J公司收購(gòu)S公司全部股權(quán)的行為屬于外商投資企業(yè)的股權(quán)變更，僅需到區(qū)級(jí)商務(wù)部門(mén)辦理備案，從而有效規(guī)避了上述關(guān)聯(lián)并購(gòu)需報(bào)商務(wù)部審批的規(guī)定。

四是多頭管理監(jiān)管力度有限。外方股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為涉及商務(wù)部、稅務(wù)、工商和外匯局等多個(gè)部門(mén)，外匯局作為最后匯兌環(huán)節(jié)的管理部門(mén)，對(duì)具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的出讓外方和受讓中方轉(zhuǎn)股定價(jià)的合理性，監(jiān)管難度較大。

加強(qiáng)監(jiān)管的政策建議

一是加強(qiáng)對(duì)高頻、大額股權(quán)轉(zhuǎn)讓的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，防控大額資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)股后續(xù)直接投資項(xiàng)下的交易情況要加以持續(xù)關(guān)注，如果短期內(nèi)發(fā)生大額資金頻繁進(jìn)出，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注相關(guān)交易是否異常，可視情況采取約談企業(yè)或現(xiàn)場(chǎng)核查等監(jiān)管措施。

二是敦促銀行落實(shí)“展業(yè)三原則”，加強(qiáng)真實(shí)性審核。加強(qiáng)對(duì)相關(guān)銀行的指導(dǎo)，對(duì)于高溢價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢笃髽I(yè)提供評(píng)級(jí)較高的資產(chǎn)評(píng)估公司所出具的報(bào)告，將股東情況追蹤至出讓股東和受讓股東實(shí)際控制人層面，并保留相關(guān)材料備查。

三是完善法律法規(guī)，堵住監(jiān)管漏洞。鑒于跨境關(guān)聯(lián)交易定價(jià)比較隨意，監(jiān)管難度大，容易成為大額資金跨境進(jìn)出途徑，建議盡快研究相關(guān)管理政策，防范企業(yè)出現(xiàn)規(guī)避管理要求的行為。

四是加強(qiáng)協(xié)同監(jiān)管，形成有效合力。建議外匯局與商務(wù)、稅務(wù)、工商等部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，形成信息共享和聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，完善外資企業(yè)轉(zhuǎn)股各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的監(jiān)管規(guī)則。