朱曉彤，羅韻軒

（上海海事大學經濟管理學院，上海201306）

供給側結構性改革是當前經濟改革和宏觀調控的重要戰(zhàn)略和主要抓手。供給側改革的關鍵，就是加快淘汰僵尸企業(yè)。4月20日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于做好2018年重點領域化解過剩產能工作的通知》，通知要求堅定不移處置“僵尸企業(yè)”債務問題，認真落實鋼鐵、煤炭行業(yè)處置“僵尸企業(yè)”工作方案各項要求，做好“僵尸企業(yè)”分類處置。對于長期停工停產、連年虧損、資不抵債，沒有生存能力和發(fā)展?jié)摿Φ摹敖┦髽I(yè)”，要加快實施整體退出、關停出清、重組整合，加快形成市場決定要素配置的機制，釋放錯配的債務資源。盡快修訂有關資產處置、債務清償等方面的法律法規(guī)，完善“僵尸企業(yè)”的債務結構治理、債務重組和破產重整機制。

一、相關理論

（一）“僵尸企業(yè)”的概念界定

2015年3月20日，國務院總理李克強在國家工商行政管理總局考察時提到了“僵尸企業(yè)”這個名詞。此后，“僵尸企業(yè)”逐漸成為官方宏觀調控政策的常用術語。綜合國內外學者的觀點，“僵尸企業(yè)”即指那些規(guī)模較大、效益不佳、長期占據地方有效資源、產能過剩，本該從市場中退出卻又依靠政府財政補貼以及銀行貸款茍延殘喘的、在產業(yè)中有重要地位的企業(yè)。

（二）異質性債務

盡管西方資本結構選擇理論通常假定企業(yè)的各類債務是同質的，然而實際上，基于信用制度的差異，中國企業(yè)的經營性負債與金融性負債的差異性還是客觀存在并且差異程度很大的。羅韻軒（2016）認為非國有控股公司的金融性債務、經營性債務具有市場化特征，都與債務重組存在正相關；同時因經營性負債的市場化特征，相對非國有，國有控股公司經營性負債水平與債務重組正相關關系更強。李心合等（2014）提出債務異質性假說，并根據企業(yè)面對兩類市場（金融市場和商品市場）、兩類信用（銀行信用和商業(yè)信用）將其分為金融性負債與經營性負債。

二、我國“僵尸企業(yè)”債務結構治理現(xiàn)狀

對于推進供給側結構性改革的進程中，債務問題是目前“僵尸企業(yè)”去杠桿的核心問題。并且當前我國面臨的債務問題并不僅僅是債務杠桿的絕對值過高，而是債務杠桿存在著結構性問題，而債務杠桿的結構性問題主要體現(xiàn)為經營債務杠桿和金融債務杠桿間的不均衡和債務期限結構的不合理。

（一）不同所有制的公司經營債務和金融債務杠桿的情況

在不同所有制當中，“僵尸企業(yè)”數量和資產占比最高的始終是國有“僵尸企業(yè)”，在全部“僵尸企業(yè)”中，國有“僵尸企業(yè)”的平均規(guī)模也要比民營“僵尸企業(yè)”的更大。首先，國有“僵尸企業(yè)”較之民營“僵尸企業(yè)”通常收到更多來自于政府的管制和干預；其次，國有“僵尸企業(yè)”憑借與政府的緊密聯(lián)系，較之民營“僵尸企業(yè)”擁有更多的資源配置；最后，在債務杠桿的結構方面，國有“僵尸企業(yè)”會憑借其自身的優(yōu)勢更多地使用金融負債，即表現(xiàn)為國有“僵尸企業(yè)”的金融債務杠桿高于民營“僵尸企業(yè)”。

（二）不同行業(yè)的公司經營債務和金融債務杠桿的情況

郭鵬飛和孫培源（2003），根據中國證監(jiān)會提出的行業(yè)分類，使用我國A股上市公司數據進行實證檢驗，結果表明我國上市公司的行業(yè)屬性是影響公司債務杠桿的重要因素。首先，在鋼鐵、石化、有色、煤炭和玻璃等產能過剩比較嚴重的行業(yè)中，“僵尸企業(yè)”的數量都比較多，行業(yè)占比也超過平均水平。其次，部分典型的勞動密集型產業(yè)，如紡織業(yè)和食品加工業(yè)，“僵尸企業(yè)”的數量也比較多，最后，近年來中國運輸能力過剩越來越嚴重，運輸行業(yè)的僵尸企業(yè)數量和占比也明顯較高。

（三）不同地區(qū)的公司經營債務和金融債務杠桿的情況

首先，企業(yè)所屬地區(qū)不同，則企業(yè)面對的客戶和發(fā)展的潛力不同，相對于經濟發(fā)展程度較高的地區(qū)，經濟發(fā)展程度較弱地區(qū)的企業(yè)則擁有更少的資源和渠道來拓展企業(yè)業(yè)務；其次，在經濟較發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)市場化程度普遍較高，人們會根據市場的變化來調整企業(yè)的債務杠桿；最后，經濟較為發(fā)達的地區(qū)更傾向于使用經營債務，而經濟較不發(fā)達的地區(qū)，往往會更多地使用金融債務來進行投資和融資。

（四）不同債務期限結構的債務治理情況

目前我國上市公司整體債務期限結構偏短，債務結構中的短期債務占絕對主導地位。這是因為短期債務流動性更強，能夠提高公司財務的靈活性，降低公司的代理成本；其名義利率也相對較低，可以節(jié)約利息成本，但若公司大量地使用短期債務，企業(yè)在短期內就會面臨頻繁的償債壓力，使其可以自由支配的現(xiàn)金流經常性的減少，因此增加了企業(yè)陷入財務困境的概率，從而產生了大量的“僵尸企業(yè)”。

三、建議與對策

（一）并購重組

這種處置方式適用于本身具有一定投資價值的“僵尸企業(yè)”。按照并購所涉及的產業(yè)組織特征的不同，可以分為以下三種方式。

1.國有企業(yè)并購“僵尸企業(yè)”

一般來說都是大型的、有實力的、處于同行業(yè)的企業(yè)作為并購方，這些企業(yè)可以利用其市場、技術和管理來對“僵尸企業(yè)”從原材料供應、生產專業(yè)化分工、銷售模式及渠道等各個方面進行優(yōu)化整合，同時還能夠實現(xiàn)產業(yè)上的集中，增強了整體企業(yè)在市場上的競爭能力。

2.民營企業(yè)并購“僵尸企業(yè)”

現(xiàn)如今，有許多民營企業(yè)無論是在資金、技術還是管理水平上都具有相當雄厚的實力，且普遍具有靈活的運營機制，可實現(xiàn)迅速轉型。所以，民營企業(yè)與“僵尸企業(yè)”進行兼并重組，可以將民營企業(yè)的優(yōu)勢帶入其中使之重獲活力。

3.外資企業(yè)并購“僵尸企業(yè)”

首先，外資的注入可以改善國有“僵尸企業(yè)”“一股獨大”的股權結構；其次，“僵尸企業(yè)”可以通過外資企業(yè)的并購，實現(xiàn)化解過剩產能問題；最后，“僵尸企業(yè)”可以充分利用外資企業(yè)的優(yōu)勢以實現(xiàn)自身的技術創(chuàng)新、管理創(chuàng)新。

（二）債務重組

對“僵尸企業(yè)”實行債務重組，最為直接的成效就是能對“僵尸企業(yè)”的現(xiàn)有債權債務關系進行調整。債務重組主要有以下兩種方式。

1.以資產清償債務

“僵尸企業(yè)”這類陷入債務困境的企業(yè)往往存在未使用的資產，可以將這些閑置資產剝離出來用以抵償債務，這樣不僅可以消除“僵尸企業(yè)”的部分債務，還可以盤活企業(yè)的閑置資產、提高資產使用效率。

2.修改其他債務條件

對于“僵尸企業(yè)”來說，這種方式在一定程度上減輕了企業(yè)的債務壓力，給予了企業(yè)暫時的喘息時間。對于債權企業(yè)，可以借此機會加強與債務企業(yè)的合作關系，利于雙方今后更加深入的合作交流。

（三）破產

一般來說“僵尸企業(yè)”均符合申請破產的資格。破產主要有以下兩種方式。

1.破產重整

對于一些“僵尸企業(yè)”，它們雖然喪失了償債能力和盈利能力，但只要在市場上還具有一定的價值，則可以鼓勵、引導其適用破產重整，從而幫助它們消除“僵尸”癥狀，同時改善、提高其經營狀況，以實現(xiàn)未來的良性發(fā)展。重整制度可以說是債務清償和企業(yè)再生的結合，其存在的目的就是為了拯救企業(yè)。

2.破產清算

大部分“僵尸企業(yè)”都屬于長期資不抵債，且經營狀況難以好轉，不具備清償債務的能力，這在《破產法》中屬于“明顯缺乏清償能力”的情形之一，也就是說，“僵尸企業(yè)”是完全符合進入破產清算程序的條件。雖然“僵尸企業(yè)”通過破產清算后不再存在，但是可以減輕政府的財政壓力，防止社會不良資產的進一步增加，及時讓出寶貴的社會資源。

（四）不良資產證券化

資產證券化的手段既能為市場提供流動性，又能分散和轉移風險，而且是市場化的手段，可以在“僵尸企業(yè)”去杠桿的過程中加以應用。由金融資產管理公司發(fā)起不良資產證券化，全程參與不良資產化解。由資產管理公司作為實質管理人，組建專項不良資產基金，以基金名義收購和持有資產負債表中流動性較低、周期相對較長的部分。此種方式實現(xiàn)較為容易，并在中央政策中明確提出，資產證券化可謂大勢所趨，對“僵尸企業(yè)”債務流動性風險化解意義重大。同時，在“僵尸企業(yè)”的處置過程中，將進一步拉升對并購基金、財務顧問等業(yè)務的需求，銀行應抓住這一市場機遇，在產品上找準切人點，在風險可控的前提下，充分用好并購貸款、產業(yè)基金等產品，不斷提升銀行不良資產證券化在治理“僵尸企業(yè)”過程中的作用，提高對“僵尸企業(yè)”的處置效率。