朱曉彤，羅韻軒

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306）

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革和宏觀調(diào)控的重要戰(zhàn)略和主要抓手。供給側(cè)改革的關(guān)鍵，就是加快淘汰僵尸企業(yè)。4月20日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好2018年重點(diǎn)領(lǐng)域化解過剩產(chǎn)能工作的通知》，通知要求堅(jiān)定不移處置“僵尸企業(yè)”債務(wù)問題，認(rèn)真落實(shí)鋼鐵、煤炭行業(yè)處置“僵尸企業(yè)”工作方案各項(xiàng)要求，做好“僵尸企業(yè)”分類處置。對(duì)于長(zhǎng)期停工停產(chǎn)、連年虧損、資不抵債，沒有生存能力和發(fā)展?jié)摿Φ摹敖┦髽I(yè)”，要加快實(shí)施整體退出、關(guān)停出清、重組整合，加快形成市場(chǎng)決定要素配置的機(jī)制，釋放錯(cuò)配的債務(wù)資源。盡快修訂有關(guān)資產(chǎn)處置、債務(wù)清償?shù)确矫娴姆煞ㄒ?guī)，完善“僵尸企業(yè)”的債務(wù)結(jié)構(gòu)治理、債務(wù)重組和破產(chǎn)重整機(jī)制。

一、相關(guān)理論

（一）“僵尸企業(yè)”的概念界定

2015年3月20日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)家工商行政管理總局考察時(shí)提到了“僵尸企業(yè)”這個(gè)名詞。此后，“僵尸企業(yè)”逐漸成為官方宏觀調(diào)控政策的常用術(shù)語。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)，“僵尸企業(yè)”即指那些規(guī)模較大、效益不佳、長(zhǎng)期占據(jù)地方有效資源、產(chǎn)能過剩，本該從市場(chǎng)中退出卻又依靠政府財(cái)政補(bǔ)貼以及銀行貸款茍延殘喘的、在產(chǎn)業(yè)中有重要地位的企業(yè)。

（二）異質(zhì)性債務(wù)

盡管西方資本結(jié)構(gòu)選擇理論通常假定企業(yè)的各類債務(wù)是同質(zhì)的，然而實(shí)際上，基于信用制度的差異，中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與金融性負(fù)債的差異性還是客觀存在并且差異程度很大的。羅韻軒（2016）認(rèn)為非國(guó)有控股公司的金融性債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性債務(wù)具有市場(chǎng)化特征，都與債務(wù)重組存在正相關(guān)；同時(shí)因經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的市場(chǎng)化特征，相對(duì)非國(guó)有，國(guó)有控股公司經(jīng)營(yíng)性負(fù)債水平與債務(wù)重組正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。李心合等（2014）提出債務(wù)異質(zhì)性假說，并根據(jù)企業(yè)面對(duì)兩類市場(chǎng)（金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)）、兩類信用（銀行信用和商業(yè)信用）將其分為金融性負(fù)債與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。

二、我國(guó)“僵尸企業(yè)”債務(wù)結(jié)構(gòu)治理現(xiàn)狀

對(duì)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中，債務(wù)問題是目前“僵尸企業(yè)”去杠桿的核心問題。并且當(dāng)前我國(guó)面臨的債務(wù)問題并不僅僅是債務(wù)杠桿的絕對(duì)值過高，而是債務(wù)杠桿存在著結(jié)構(gòu)性問題，而債務(wù)杠桿的結(jié)構(gòu)性問題主要體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)債務(wù)杠桿和金融債務(wù)杠桿間的不均衡和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不合理。

（一）不同所有制的公司經(jīng)營(yíng)債務(wù)和金融債務(wù)杠桿的情況

在不同所有制當(dāng)中，“僵尸企業(yè)”數(shù)量和資產(chǎn)占比最高的始終是國(guó)有“僵尸企業(yè)”，在全部“僵尸企業(yè)”中，國(guó)有“僵尸企業(yè)”的平均規(guī)模也要比民營(yíng)“僵尸企業(yè)”的更大。首先，國(guó)有“僵尸企業(yè)”較之民營(yíng)“僵尸企業(yè)”通常收到更多來自于政府的管制和干預(yù)；其次，國(guó)有“僵尸企業(yè)”憑借與政府的緊密聯(lián)系，較之民營(yíng)“僵尸企業(yè)”擁有更多的資源配置；最后，在債務(wù)杠桿的結(jié)構(gòu)方面，國(guó)有“僵尸企業(yè)”會(huì)憑借其自身的優(yōu)勢(shì)更多地使用金融負(fù)債，即表現(xiàn)為國(guó)有“僵尸企業(yè)”的金融債務(wù)杠桿高于民營(yíng)“僵尸企業(yè)”。

（二）不同行業(yè)的公司經(jīng)營(yíng)債務(wù)和金融債務(wù)杠桿的情況

郭鵬飛和孫培源（2003），根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的行業(yè)分類，使用我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)上市公司的行業(yè)屬性是影響公司債務(wù)杠桿的重要因素。首先，在鋼鐵、石化、有色、煤炭和玻璃等產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重的行業(yè)中，“僵尸企業(yè)”的數(shù)量都比較多，行業(yè)占比也超過平均水平。其次，部分典型的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，如紡織業(yè)和食品加工業(yè)，“僵尸企業(yè)”的數(shù)量也比較多，最后，近年來中國(guó)運(yùn)輸能力過剩越來越嚴(yán)重，運(yùn)輸行業(yè)的僵尸企業(yè)數(shù)量和占比也明顯較高。

（三）不同地區(qū)的公司經(jīng)營(yíng)債務(wù)和金融債務(wù)杠桿的情況

首先，企業(yè)所屬地區(qū)不同，則企業(yè)面對(duì)的客戶和發(fā)展的潛力不同，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較弱地區(qū)的企業(yè)則擁有更少的資源和渠道來拓展企業(yè)業(yè)務(wù)；其次，在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)市場(chǎng)化程度普遍較高，人們會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變化來調(diào)整企業(yè)的債務(wù)杠桿；最后，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)更傾向于使用經(jīng)營(yíng)債務(wù)，而經(jīng)濟(jì)較不發(fā)達(dá)的地區(qū)，往往會(huì)更多地使用金融債務(wù)來進(jìn)行投資和融資。

（四）不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)治理情況

目前我國(guó)上市公司整體債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短，債務(wù)結(jié)構(gòu)中的短期債務(wù)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。這是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)流動(dòng)性更強(qiáng)，能夠提高公司財(cái)務(wù)的靈活性，降低公司的代理成本；其名義利率也相對(duì)較低，可以節(jié)約利息成本，但若公司大量地使用短期債務(wù)，企業(yè)在短期內(nèi)就會(huì)面臨頻繁的償債壓力，使其可以自由支配的現(xiàn)金流經(jīng)常性的減少，因此增加了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率，從而產(chǎn)生了大量的“僵尸企業(yè)”。

三、建議與對(duì)策

（一）并購(gòu)重組

這種處置方式適用于本身具有一定投資價(jià)值的“僵尸企業(yè)”。按照并購(gòu)所涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征的不同，可以分為以下三種方式。

1.國(guó)有企業(yè)并購(gòu)“僵尸企業(yè)”

一般來說都是大型的、有實(shí)力的、處于同行業(yè)的企業(yè)作為并購(gòu)方，這些企業(yè)可以利用其市場(chǎng)、技術(shù)和管理來對(duì)“僵尸企業(yè)”從原材料供應(yīng)、生產(chǎn)專業(yè)化分工、銷售模式及渠道等各個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化整合，同時(shí)還能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)上的集中，增強(qiáng)了整體企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力。

2.民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)“僵尸企業(yè)”

現(xiàn)如今，有許多民營(yíng)企業(yè)無論是在資金、技術(shù)還是管理水平上都具有相當(dāng)雄厚的實(shí)力，且普遍具有靈活的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，可實(shí)現(xiàn)迅速轉(zhuǎn)型。所以，民營(yíng)企業(yè)與“僵尸企業(yè)”進(jìn)行兼并重組，可以將民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)帶入其中使之重獲活力。

3.外資企業(yè)并購(gòu)“僵尸企業(yè)”

首先，外資的注入可以改善國(guó)有“僵尸企業(yè)”“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)；其次，“僵尸企業(yè)”可以通過外資企業(yè)的并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)化解過剩產(chǎn)能問題；最后，“僵尸企業(yè)”可以充分利用外資企業(yè)的優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)自身的技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新。

（二）債務(wù)重組

對(duì)“僵尸企業(yè)”實(shí)行債務(wù)重組，最為直接的成效就是能對(duì)“僵尸企業(yè)”的現(xiàn)有債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。債務(wù)重組主要有以下兩種方式。

1.以資產(chǎn)清償債務(wù)

“僵尸企業(yè)”這類陷入債務(wù)困境的企業(yè)往往存在未使用的資產(chǎn)，可以將這些閑置資產(chǎn)剝離出來用以抵償債務(wù)，這樣不僅可以消除“僵尸企業(yè)”的部分債務(wù)，還可以盤活企業(yè)的閑置資產(chǎn)、提高資產(chǎn)使用效率。

2.修改其他債務(wù)條件

對(duì)于“僵尸企業(yè)”來說，這種方式在一定程度上減輕了企業(yè)的債務(wù)壓力，給予了企業(yè)暫時(shí)的喘息時(shí)間。對(duì)于債權(quán)企業(yè)，可以借此機(jī)會(huì)加強(qiáng)與債務(wù)企業(yè)的合作關(guān)系，利于雙方今后更加深入的合作交流。

（三）破產(chǎn)

一般來說“僵尸企業(yè)”均符合申請(qǐng)破產(chǎn)的資格。破產(chǎn)主要有以下兩種方式。

1.破產(chǎn)重整

對(duì)于一些“僵尸企業(yè)”，它們雖然喪失了償債能力和盈利能力，但只要在市場(chǎng)上還具有一定的價(jià)值，則可以鼓勵(lì)、引導(dǎo)其適用破產(chǎn)重整，從而幫助它們消除“僵尸”癥狀，同時(shí)改善、提高其經(jīng)營(yíng)狀況，以實(shí)現(xiàn)未來的良性發(fā)展。重整制度可以說是債務(wù)清償和企業(yè)再生的結(jié)合，其存在的目的就是為了拯救企業(yè)。

2.破產(chǎn)清算

大部分“僵尸企業(yè)”都屬于長(zhǎng)期資不抵債，且經(jīng)營(yíng)狀況難以好轉(zhuǎn)，不具備清償債務(wù)的能力，這在《破產(chǎn)法》中屬于“明顯缺乏清償能力”的情形之一，也就是說，“僵尸企業(yè)”是完全符合進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的條件。雖然“僵尸企業(yè)”通過破產(chǎn)清算后不再存在，但是可以減輕政府的財(cái)政壓力，防止社會(huì)不良資產(chǎn)的進(jìn)一步增加，及時(shí)讓出寶貴的社會(huì)資源。

（四）不良資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的手段既能為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，又能分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而且是市場(chǎng)化的手段，可以在“僵尸企業(yè)”去杠桿的過程中加以應(yīng)用。由金融資產(chǎn)管理公司發(fā)起不良資產(chǎn)證券化，全程參與不良資產(chǎn)化解。由資產(chǎn)管理公司作為實(shí)質(zhì)管理人，組建專項(xiàng)不良資產(chǎn)基金，以基金名義收購(gòu)和持有資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)性較低、周期相對(duì)較長(zhǎng)的部分。此種方式實(shí)現(xiàn)較為容易，并在中央政策中明確提出，資產(chǎn)證券化可謂大勢(shì)所趨，對(duì)“僵尸企業(yè)”債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解意義重大。同時(shí)，在“僵尸企業(yè)”的處置過程中，將進(jìn)一步拉升對(duì)并購(gòu)基金、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)的需求，銀行應(yīng)抓住這一市場(chǎng)機(jī)遇，在產(chǎn)品上找準(zhǔn)切人點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，充分用好并購(gòu)貸款、產(chǎn)業(yè)基金等產(chǎn)品，不斷提升銀行不良資產(chǎn)證券化在治理“僵尸企業(yè)”過程中的作用，提高對(duì)“僵尸企業(yè)”的處置效率。