陳 壯

（黑龍江大學(xué)研究生學(xué)院哈爾濱150080）

一、2015年股災(zāi)分析

自2014年7月開始，中國股票市場自2005—2007年股市大漲大跌后終于又一次迎來了“牛市”的狂歡，中國股市呈現(xiàn)一發(fā)不可收的狀態(tài)，一路暢順上漲，上證綜指由1849.65直接越到最高點(diǎn)5178.19，僅僅用了11個(gè)多月的時(shí)間。社會(huì)各界投資者紛紛開戶進(jìn)入股市，享受這一次牛市帶來的狂歡。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截止到2015年4月，滬深兩市新增股票開戶數(shù)328.40萬戶，環(huán)比增長95%，創(chuàng)出歷史新高，中國迎來新一輪“牛市”。同時(shí)，隨著中國人民銀行多次降準(zhǔn)降息，大量社會(huì)資金紛紛涌入股市，加之投資者開始出現(xiàn)不理性的行為，結(jié)果是股票市場泡沫化的急速膨脹。與房地產(chǎn)市場泡沫相似，股市“瘋?！钡牡絹恚m化解了房地產(chǎn)市場的高杠桿狀態(tài)，確實(shí)在一定程度上推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的增長，但是由于大量資金入市，股市杠桿率飆升，給股市的健康發(fā)展帶來了嚴(yán)重的隱患。

然而，從2015年6月下旬開始，股市風(fēng)云突變。從6月15日到7月8日，上證綜指從5166點(diǎn)一路下跌到了3507點(diǎn)，此次股災(zāi)就此開始，特別是在經(jīng)歷了短暫反彈后，7月24日第二輪下跌開始，整個(gè)股票市場開始出現(xiàn)恐慌，大量投資者紛紛割肉出場，股災(zāi)規(guī)模迅速擴(kuò)散。直至2015年8月26日，上證指數(shù)由4124點(diǎn)下跌至2638.3點(diǎn)的最低點(diǎn)，本次股災(zāi)就此結(jié)束，這場風(fēng)波得以平息。在此次股市的“異常波動(dòng)”中，上證股指在53個(gè)交易日里下跌超45%，整個(gè)A股市場的上市公司總市值由62.75萬億元減少到41.95萬億元，這次股災(zāi)直接蒸發(fā)了20.79萬億元。由此可見，滬深兩市總市值在這次災(zāi)害中所蒸發(fā)掉財(cái)富數(shù)額巨大，對(duì)于個(gè)體投資者和金融市場來說造成了災(zāi)難性的影響。

分析2015年的股災(zāi)，它的發(fā)生是由諸多因素導(dǎo)致的。

第一，為降低房地產(chǎn)市場和互聯(lián)網(wǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)體系的杠桿率，大量杠桿資金脫離房地產(chǎn)市場而紛紛入場進(jìn)入股票市場，這直接推動(dòng)了低迷已久的中國股市迅速增長，滬深兩市股指急劇上升，市盈率嚴(yán)重虛高，市場價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)際市場價(jià)值，股市泡沫急劇膨脹，為股災(zāi)埋下嚴(yán)重的隱患。

第二，場外的杠桿資金在股市中頻繁發(fā)生平倉行為，股指期貨市場對(duì)后市看空，同時(shí)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場外配資行為，這都加大了股票市場的壓力，尤其是一些大型機(jī)構(gòu)投資者紛紛拋售股票，市場羊群效應(yīng)凸顯，個(gè)人投資者也跟風(fēng)逃離股票市場，市場賣出壓力不斷增大，A股市場陷入惡性循環(huán)中，直接導(dǎo)致了滬深兩市急劇暴跌，“瘋牛”的時(shí)期就此終結(jié)。

二、股災(zāi)后的股票市場問題凸顯

2015年中國股災(zāi)之后，因?yàn)閼T性使得它的影響一直持續(xù)到2016年年初，整個(gè)A股市場還輪罩在恐慌之中，股票市場一直處在低迷的狀態(tài)之下，沒有交易活力。因此，為了保障各投資者的經(jīng)濟(jì)利益不受到損失，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)多項(xiàng)政策和措施以進(jìn)行改革，確保股票市場可以健康穩(wěn)健發(fā)展。

（一）政策實(shí)施的失誤

中國證監(jiān)會(huì)為股市發(fā)展和穩(wěn)定出臺(tái)相應(yīng)政策，但是有些政策實(shí)施以后反而更給股市帶來災(zāi)難，特別是是中國的熔斷機(jī)制的實(shí)施，也凸顯出我國股票市場的問題。熔斷機(jī)制，也叫自動(dòng)停盤機(jī)制，是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)采取的暫停交易措施。具體來說是對(duì)某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。

自2015年股災(zāi)之后，為了抑制市場中個(gè)人投資者的羊群效應(yīng)，抑制市場投資者追漲殺跌的行為，降低股票市場的價(jià)格波動(dòng)，使得投資者可以及時(shí)得到并反饋市場信息，中國證監(jiān)會(huì)在2016年1月1日起正式出臺(tái)我國股票市場的熔斷機(jī)制，其目的是更好的控制風(fēng)險(xiǎn)。然而中國熔斷機(jī)制的出臺(tái)，并沒有帶給整個(gè)股票市場一個(gè)穩(wěn)定的交易環(huán)境，在4個(gè)交易日觸發(fā)兩次熔斷后，A股市場又一次出現(xiàn)了大幅度的下跌，這使得證監(jiān)會(huì)決定暫停股票市場熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制是我國所借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國資本市場的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新成果之一。但是實(shí)際上現(xiàn)價(jià)段我國股票市場發(fā)展尚不成熟，并不符合熔斷機(jī)制的基本要求，它的失敗是必然的。

（二）市場投資者結(jié)構(gòu)不均衡

我國股票市場參與主體與發(fā)達(dá)國家不同，我國股市現(xiàn)階段的主要投資者還是以散戶為主，其市場占有率在90%以上。截止到2016年年底，我國機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)量為1.18萬戶，而個(gè)人投資者開戶數(shù)量為1269.17萬戶，由此可見我國股票市場還是以散戶為主體，這極易引起整個(gè)市場的羊群效應(yīng)的發(fā)生，市場內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力不強(qiáng)，市場極易發(fā)生異動(dòng)。

而發(fā)達(dá)國家的股票市場，尤其是美國股市，其機(jī)構(gòu)投資者占市場總體投資者的70%以上。相對(duì)來講，機(jī)構(gòu)投資者更成熟和理性，在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能做出正確的應(yīng)對(duì)方法以減少其經(jīng)濟(jì)損失，這樣可以有效減少市場的異常波動(dòng)，同時(shí)由于個(gè)人投資者的數(shù)量少、資金量小，他們對(duì)整個(gè)市場波動(dòng)影響較小，不會(huì)引起股市的過度化波動(dòng)。

（三）市場制度不完善

我國股票市場長期設(shè)有漲跌停板制度，且漲跌停幅度保持在10%。雖說股市的漲跌停制度對(duì)于股票市場抵御價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)起到一定的作用，但是對(duì)于一個(gè)完全市場化、開放化的股票市場來說，特別是像美國等發(fā)達(dá)國家的股市，是不存在漲跌停漲幅限制的，市場的價(jià)格波動(dòng)應(yīng)該是隨行就市的，根據(jù)市場實(shí)際供需水平、上市公司經(jīng)營水平、國家政策的出臺(tái)等真實(shí)地反應(yīng)在市場價(jià)格上，同樣也有助于熔斷機(jī)制等制度更有效地實(shí)施。

正因?yàn)槲覈善笔袌龃嬖跐q跌停制度，其限制水平與熔斷機(jī)制的限制水平過于相近，這就等同于給市場的空頭一方明確了進(jìn)攻目標(biāo)，這就使得中國股市熔斷機(jī)制未發(fā)揮其風(fēng)控的作用，相反地加深了股市的惡化，加速了股市下跌。由此可以看出，完善我國未來我國股市基本制度的建設(shè)，營造一個(gè)穩(wěn)定交易環(huán)境，這樣才能為新的市場制度的制定做好保障，實(shí)現(xiàn)市場向發(fā)達(dá)化發(fā)展。

三、對(duì)我國股票市場改革的建議

反思我國2015年股災(zāi)整個(gè)發(fā)生過程和市場問題，目前我國股票市場已進(jìn)入“慢牛”階段，而且市場內(nèi)部杠桿率回歸到正常水平，與國際其他發(fā)達(dá)股票市場的走勢趨近一致，但是相對(duì)于其他世界主流的股票市場來說，我國股市仍處于低端階段，這就需要對(duì)股票市場向更多層次、更發(fā)達(dá)的方向改革。

（一）建立和完善市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測

我國現(xiàn)階段的金融監(jiān)管體系主要是由“一行三會(huì)”對(duì)銀行體系、資本市場和保險(xiǎn)體系進(jìn)行分別監(jiān)管，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間相互不交叉監(jiān)管，始終遵循著分業(yè)經(jīng)營的基本原則，這就導(dǎo)致不同金融行業(yè)的交叉部位得不到有效監(jiān)管，使得目前的金融體系監(jiān)管力度不到位，得不到更精準(zhǔn)的監(jiān)管。因此通過反思此次股災(zāi)，要建立更完善的市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測體系，建立一行三會(huì)信息共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)一行三會(huì)之間細(xì)致的合作監(jiān)管而不留死角，一旦出現(xiàn)市場異動(dòng)，應(yīng)及時(shí)采取措施以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。建立科學(xué)的金融市場監(jiān)管體系，完善體系平臺(tái)的信息的有效傳遞機(jī)制，合理控制市場杠桿率，及時(shí)監(jiān)控市場風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，做到“事前防范事后治理”的監(jiān)管原則。

（二）正確運(yùn)用金融創(chuàng)新工具

金融體系的建設(shè)和完善離不開金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展，同樣金融創(chuàng)新也為資本市場體系的發(fā)展帶來的更多的活力，提高了整個(gè)資本市場的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。為迎合資本市場的金融創(chuàng)新的發(fā)展，要建立健全市場法律法規(guī)體系，規(guī)范市場交易行為和金融創(chuàng)新工具的運(yùn)用，保障市場投資者的經(jīng)濟(jì)利益。在資本市場體系中，要健全期貨市場的結(jié)構(gòu)，尤其是要發(fā)展和完善股指期貨市場的建設(shè)，以滿足各投資者通過股指期貨操作實(shí)現(xiàn)市場避險(xiǎn)的作用，正確運(yùn)用期貨市場完成套利、對(duì)沖、量化交易等行為，規(guī)范市場程序化交易。與此同時(shí)，通過正確運(yùn)用金融創(chuàng)新工具，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場，健全市場投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場剛性，以免引起市場異動(dòng)。

（三）建立多層次資本市場結(jié)構(gòu)

現(xiàn)階段我國正全面進(jìn)行金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中建立多層次資本市場體系是資本市場未來發(fā)展的重要目標(biāo)。建立和完善多層次資本市場，可有效劃分市場結(jié)構(gòu)，針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)主體，能夠更有效和順利地完成各種投融資活動(dòng)。本輪股災(zāi)暴露出了我國資本市場結(jié)構(gòu)問題，特別是一些企業(yè)運(yùn)行狀況差、資本狀況存在問題的上市公司股票和存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)狀況的ST股票，仍長期存在市場中而得不到妥善處置，導(dǎo)致市場內(nèi)的資金不能有效利用，市場內(nèi)資金需求緊張，資金得不到釋放。因此建立多層次資本市場，完善市場內(nèi)結(jié)構(gòu)，及時(shí)清除不利因素，已達(dá)到建立健康穩(wěn)定的資本市場體系的目的，以實(shí)現(xiàn)市場長效發(fā)展。

總而言之，本輪股災(zāi)凸顯出了為我國資本市場體系以及股票市場在市場結(jié)構(gòu)、政策實(shí)施和制度設(shè)置等方面的諸多問題，尤其是在我國金融市場實(shí)現(xiàn)完全對(duì)外開放、中國金融市場走向世界的偉大歷史階段，完善金融體系、健全金融發(fā)展是我國金融體制改革的首要目標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容，因此要重視“災(zāi)難”，吸取經(jīng)驗(yàn)，完善自我，實(shí)現(xiàn)發(fā)展。

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