文/劉崇娜 編輯/張美思

2018年，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體放緩的大背景下，大宗商品價(jià)格整體承壓，且波動(dòng)性有所加劇。

2018年，在全球貿(mào)易摩擦加劇、流動(dòng)性持續(xù)收縮、政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯分化態(tài)勢(shì)：美國(guó)在減稅刺激措施的支撐下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健擴(kuò)張；但歐洲經(jīng)濟(jì)則表現(xiàn)疲軟，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)也整體承壓。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、避險(xiǎn)情緒上升的背景下，需求不足導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格整體回落。2018年，反映一攬子全球大宗商品行情的CRB指數(shù)呈現(xiàn)先漲后跌走勢(shì)。截至2018年12月7日，該指數(shù)全年下跌5.04%。而從原油、黃金、工業(yè)金屬、有色金屬等具體品種的走勢(shì)看，不同的品種受不同的基本面因素影響而有所分化，但整體而言，波動(dòng)性都有所加大。以下筆者將結(jié)合不同品種的走勢(shì)和影響因素，對(duì)2018年大宗商品市場(chǎng)進(jìn)行回顧。

政治主導(dǎo)供給 油價(jià)先揚(yáng)后抑

2018年，國(guó)際地緣政治局勢(shì)多變，風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。一方面，特朗普對(duì)外不斷掀起政治風(fēng)暴，發(fā)動(dòng)敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)，對(duì)俄羅斯進(jìn)行軍事制裁，單方面退出伊朗核協(xié)議等；另一方面，美國(guó)又在全球范圍內(nèi)推行貿(mào)易保護(hù)主義，加劇了地緣政治的緊張程度。在此背景下，大宗商品各品種受到不同程度的影響。其中，原油的供給受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊最大，導(dǎo)致油價(jià)在2018年呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的態(tài)勢(shì)。

進(jìn)入2018年后，在產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)以及地緣政治局勢(shì)持續(xù)緊張的影響下，國(guó)際油價(jià)開(kāi)始加速上行，歐美原油期貨從60多美元/桶分別升至76美元/桶和85美元/桶附近，最高漲幅一度達(dá)到40%左右。同時(shí)，由于北美頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)攀升以及運(yùn)輸瓶頸的限制，美原油相對(duì)于布倫特原油價(jià)格持續(xù)偏弱，Brent-WTI原油價(jià)差一度拉寬至11美元，創(chuàng)近4年半來(lái)的新高。到了四季度，由于美國(guó)制裁伊朗效果不及預(yù)期，同時(shí)沙特、俄羅斯等主要產(chǎn)油國(guó)又在積極增產(chǎn)，全球供給過(guò)剩的預(yù)期再現(xiàn)，油價(jià)因此一瀉千里，回吐了年內(nèi)的所有漲幅。

可以看到，在全年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，全球原油供給格局發(fā)生了變化，美國(guó)、沙特、俄羅斯成為產(chǎn)油三強(qiáng)，控制了全球超過(guò)三分之一的原油供給。隨著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的爆發(fā)式增長(zhǎng)以及美國(guó)在中東政治影響力的擴(kuò)大，OPEC在石油市場(chǎng)的影響力被削弱，2018年原油價(jià)格受政治因素的影響越來(lái)越明顯。

強(qiáng)勢(shì)美元主導(dǎo)金價(jià)走勢(shì)

2018年，美元整體保持強(qiáng)勢(shì)，使得大宗商品價(jià)格整體承壓。特別是對(duì)于黃金而言，其超過(guò)了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒影響，成為打壓金價(jià)的主要原因。

2018年年初，金價(jià)一度受到美國(guó)與敘利亞、伊朗及俄羅斯等國(guó)的緊張關(guān)系引發(fā)的避險(xiǎn)需求支撐。但隨著事態(tài)緩和，市場(chǎng)恐慌情緒消減，金價(jià)回吐漲幅，僅增加了波動(dòng)性。但此后，隨著歐美經(jīng)濟(jì)及貨幣政策明顯分化，美元強(qiáng)勢(shì)反彈，黃金轉(zhuǎn)為下行態(tài)勢(shì)。從歐美兩方面的對(duì)比情況看：一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，貿(mào)易保護(hù)增加經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)，政治不確定性增大，加之意大利民粹主義抬頭，英國(guó)脫歐談判反復(fù)，導(dǎo)致對(duì)收緊貨幣政策的預(yù)期不斷降溫；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健強(qiáng)勁，通脹水平趨近美聯(lián)儲(chǔ)中期目標(biāo)，令美聯(lián)儲(chǔ)得以維持漸進(jìn)式加息步伐，美債收益率隨之走高，美歐利差預(yù)期不斷擴(kuò)大。在這種背景下，金價(jià)在強(qiáng)勢(shì)美元回歸后走出了一波單邊下跌的行情。

進(jìn)入10月以后，美股多次回調(diào)，美債收益率曲線更加平緩，甚至部分債券收益率出現(xiàn)倒掛，加之市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將見(jiàn)頂，美聯(lián)儲(chǔ)釋放出2019年或?qū)⒎啪徤踔習(xí)和＜酉⒌镍澟尚盘?hào)，遂使黃金收復(fù)年內(nèi)部分跌幅。從2018年全年來(lái)看，黃金在強(qiáng)勢(shì)美元的主導(dǎo)下表現(xiàn)欠佳。

全球經(jīng)濟(jì)放緩+貿(mào)易摩擦影響有色金屬行情

2018年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭分化，主要經(jīng)濟(jì)體中除美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了較好增長(zhǎng)外，其他經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)不同程度的放緩，疊加中美貿(mào)易摩擦的影響，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，需求下滑。從制造業(yè)PMI領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI均于2017年四季度見(jiàn)頂，2018年呈回落態(tài)勢(shì)。在此背景下，工業(yè)品，尤其是有色金屬市場(chǎng)整體承壓。但由于供應(yīng)端的巨大差異以及對(duì)宏觀反應(yīng)的敏感度不同，不同有色金屬品種的下跌幅度不同。

以銅和鎳兩大典型品種為例。銅作為全球經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其價(jià)格對(duì)宏觀因素反應(yīng)敏感。2018年以來(lái)，銅價(jià)受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及貿(mào)易摩擦等宏觀因素的沖擊較大，市場(chǎng)擔(dān)憂中國(guó)的需求有所放緩，使得銅價(jià)表現(xiàn)疲軟。

從供需基本面來(lái)看，銅在2018年整體維持弱勢(shì)平衡態(tài)勢(shì)。2018年，全球銅礦生產(chǎn)穩(wěn)定，供應(yīng)干擾下降，但新增大型銅礦項(xiàng)目稀少，限制了銅精礦產(chǎn)量的增幅。與此同時(shí)，從對(duì)銅需求較大的中國(guó)國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，下游消費(fèi)并無(wú)特別大的亮點(diǎn)：中國(guó)電網(wǎng)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但降幅在下半年縮?。豢照{(diào)行業(yè)表現(xiàn)先揚(yáng)后抑，到10月份累計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)量微跌；汽車(chē)全年表現(xiàn)乏力，新能源汽車(chē)高速發(fā)展但體量較小，對(duì)銅市需求的提振有限；房地產(chǎn)投資表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，投資增速?gòu)哪瓿蹰_(kāi)始逐步回升；中國(guó)廢除七類(lèi)銅進(jìn)口限制政策，導(dǎo)致廢銅價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱，提振了精銅需求。

整體來(lái)看，根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）的預(yù)計(jì)，2018年全球銅市供需缺口9.4萬(wàn)噸，相對(duì)2018年銅需求為2400萬(wàn)噸左右的體量來(lái)看，供需無(wú)明顯矛盾，處于弱平衡狀態(tài)。但在當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱的背景下，很難通過(guò)基本面因素走出疲弱的基本行情。

鎳在2018年年初受到美國(guó)制裁俄鋁、中國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)保政策引發(fā)鎳鐵產(chǎn)量不及預(yù)期等因素的影響，出現(xiàn)供應(yīng)收緊，導(dǎo)致鎳價(jià)上半年走強(qiáng)。8—9月，印尼鎳鐵產(chǎn)能釋放，與此同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能在年末有望進(jìn)一步釋放；但不銹鋼在“金九銀十”月份出現(xiàn)了旺季不旺的現(xiàn)象，市場(chǎng)庫(kù)存不降反增。市場(chǎng)面臨供應(yīng)增加而需求不佳的困境，鎳價(jià)出現(xiàn)顯著調(diào)整?？傮w來(lái)看，鎳價(jià)調(diào)整的核心因素是不銹鋼需求預(yù)期不佳，產(chǎn)業(yè)鏈向上游擠壓鎳鐵的高利潤(rùn)，因此走跌較為迅速。

天氣+政策雙重作用下農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)

2018年，雖然大宗商品價(jià)格整體承壓，但農(nóng)產(chǎn)品作為其中較為特殊的一員，表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。這是因?yàn)?，工業(yè)品新增產(chǎn)能一般需要數(shù)年的建設(shè)周期，因此供給的改變速度相對(duì)需求的改變速度緩慢；而農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品等大宗商品不同，產(chǎn)量受天氣影響較大，基本以1年為一個(gè)周期，因此供給變動(dòng)速度較快，而需求相對(duì)穩(wěn)定，且價(jià)格對(duì)供給反應(yīng)更為敏感，因此走勢(shì)與其他大宗商品相比相對(duì)獨(dú)立。2018年，需求放緩導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格集體走軟，而農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)卻先漲后跌，總體呈上漲走勢(shì)。其主要影響因素來(lái)自政策層面和天氣的波動(dòng)。

從政策層面看，中國(guó)供給側(cè)改革持續(xù)深入和中美貿(mào)易摩擦共同助力國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。2018年，中國(guó)繼續(xù)推行玉米供給側(cè)改革，上游端繼續(xù)通過(guò)補(bǔ)貼差異化等手段調(diào)減種植面積，下游端鼓勵(lì)深加工產(chǎn)能擴(kuò)增，尤其是燃料乙醇。上下游政策齊頭并進(jìn)，改變了玉米的高庫(kù)存，促成了玉米的慢牛走勢(shì)。3月份中美貿(mào)易摩擦開(kāi)始提上日程，對(duì)美國(guó)有一定依賴(lài)度的豆類(lèi)產(chǎn)品受此提振，開(kāi)啟了上揚(yáng)走勢(shì)。尤其是豆粕，在中美貿(mào)易摩擦的影響下，開(kāi)啟了上行走勢(shì)。此外，全球范圍內(nèi)，由于大豆、玉米等產(chǎn)區(qū)天氣多變，也使得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生了一定的波動(dòng)。

當(dāng)然，農(nóng)產(chǎn)品在2018年整體上漲的同時(shí)，部分品種也出現(xiàn)下跌，如油脂和白糖。油脂方面，全球棕櫚油恢復(fù)性增長(zhǎng)，疊加中國(guó)國(guó)內(nèi)壓榨增加、國(guó)儲(chǔ)清庫(kù)而引發(fā)的庫(kù)存累積，植物油價(jià)格回落至接近2015年低位的水準(zhǔn)。與之類(lèi)似，2018年白糖也面臨供應(yīng)寬松的局面，在需求端平穩(wěn)的情況下，印度、泰國(guó)食糖產(chǎn)量創(chuàng)出新紀(jì)錄，再加上國(guó)內(nèi)食糖連續(xù)第二年增產(chǎn)，共同促成了白糖價(jià)格的漫漫尋底之路。

綜上所述，2018年，在全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)整體放緩態(tài)勢(shì)的大背景下，由于大宗商品的需求端得不到有效支撐，價(jià)格整體承壓；與此同時(shí)，不同影響因素使得不同品種的大宗商品價(jià)格走勢(shì)略有分化，但波動(dòng)性均有所加劇。其中，原油價(jià)格受到各國(guó)政策以及地緣政治不穩(wěn)定的影響，波動(dòng)幅度加大，暴漲暴跌現(xiàn)象嚴(yán)重，年末下跌已抹平全年漲幅；貴金屬在美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲導(dǎo)致避險(xiǎn)需求弱化的背景下，黃金全年下跌3.91%，白銀下跌13.45%；工業(yè)金屬走勢(shì)則與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度正相關(guān)，有色及建材金屬均出現(xiàn)大幅下跌。國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品板塊供給彈性大于工業(yè)品，因此在需求走弱的預(yù)期下，資金流向農(nóng)產(chǎn)品板塊，使得價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；同時(shí)，受貿(mào)易關(guān)稅影響，價(jià)格呈大幅波動(dòng)。

2019年，大宗商品市場(chǎng)向何處去，目前尚難定論。