陳仁鳳 姚領(lǐng)

【摘要】城投類公司是地方建設(shè)的主要參與者，是地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要抓手，在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、增加就業(yè)、提高城鎮(zhèn)化水平等方面起到了積極的作用，但隨著前期的過度負(fù)債、無序發(fā)展，積聚了風(fēng)險(xiǎn)。本文主要對城投類公司的債務(wù)問題發(fā)展形勢進(jìn)行多維度的分析，為城投類公司和相關(guān)方提供參考。

【關(guān)鍵詞】城投公司 打破剛兌 防范風(fēng)險(xiǎn) 市場出清

一、短期看，去杠桿落地，再融資收緊，流動性將經(jīng)受巨大考驗(yàn)，債務(wù)規(guī)模大、近期還款壓力大的城投公司流動性風(fēng)險(xiǎn)加劇

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)就是去杠桿，降低宏觀杠桿率。2018年4月2日召開的中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議，明確指出，去杠桿的重點(diǎn)仍然是地方政府和國企部門。城投公司各融資渠道將全面收緊。

（一）銀行渠道一直處于觀望

自2017年5月份發(fā)布的50號文、87號文后，商業(yè)銀行對于城投公司授信，一直處于觀望狀態(tài)，新增資金非常有限。特別是全國金融工作會召開后，強(qiáng)監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、拆解影子銀行、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等政策落地，未來信貸資源大幅用于城投公司的可能性較小，信貸增量有限。

（二）非銀渠道全面受限

2017年末，全口徑的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)126萬億，其中銀行理財(cái)存續(xù)余額規(guī)模最大，達(dá)到29.54萬億元，占比23.44%。規(guī)模逼近2017社會融資規(guī)?？偭康?0%，資金空轉(zhuǎn)明顯、“影子銀行”問題突出?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布后，將對銀行、信托、證券、保險(xiǎn)、基金等資管渠道進(jìn)行全面的規(guī)范，采取穿透式、動態(tài)化的監(jiān)管原則，大力整治資金錯(cuò)配、滾動發(fā)行、資金池管理、多層嵌套、高杠桿，打破剛性兌付，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在銀行與非銀行機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管的形勢下，城投公司試圖通過理財(cái)、信托、資管計(jì)劃、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)新增信貸規(guī)模的可能性較小。委托貸款、地方金交所、地方資產(chǎn)管理公司非標(biāo)產(chǎn)品等還存在一定的操作空間，但資金規(guī)模有限。

（三）企業(yè)債規(guī)模收緊

2017年國家發(fā)改委共計(jì)批復(fù)企業(yè)債380只，總金額8299.7億；2017年資金到位217只，總金額2836.15億，項(xiàng)目到位率57.1%，資金到位率34.17%。以債項(xiàng)AA+的利率走勢為例，自2016年9月的3.8%，攀升到2017年年末的7.0%。利率上行，發(fā)行不暢，反映市場對于城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和信貸資金導(dǎo)向。

二、中期看，打破剛性兌付，將成為大概率事件

“打破剛兌”的經(jīng)濟(jì)思路已貫徹到中央經(jīng)濟(jì)政策的頂層設(shè)計(jì)中，黨和國家的領(lǐng)導(dǎo)多次強(qiáng)調(diào)，“處置金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間表和具體思路，就是要抓住突出矛盾，打破剛性兌付”。從去產(chǎn)能的政策上，對過剩產(chǎn)能的國有企業(yè)的破產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股，正是“打破剛兌”的市場化經(jīng)濟(jì)思路的充分體現(xiàn)。資管新規(guī)、防控政府隱性債務(wù)的最新的各項(xiàng)規(guī)定上，同樣體現(xiàn)“打破剛兌”的決心。

由于政府隱性擔(dān)保的存在，市場始終保持“政府兜底幻覺”，信貸資金、社會資金長期的逆向選擇、逆勢擴(kuò)張，大量的社會資源用于三線四線的縣域經(jīng)濟(jì)的低效益、無市場前景、重復(fù)的基礎(chǔ)設(shè)施上，在新增人口不足，人口向一線二線城市遷移的大趨勢下，導(dǎo)致了巨大的資源錯(cuò)配（錯(cuò)配主要表現(xiàn)為閑置、運(yùn)營虧損），無法實(shí)現(xiàn)市場出清。“打破剛兌”將有利于形成投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，有利于糾正長期的信貸資源錯(cuò)配，導(dǎo)致的大量的低效率的、重復(fù)的地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮市場資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的長效機(jī)制。

自2015年1月預(yù)算法執(zhí)行以來，財(cái)政部作為地方政府債務(wù)實(shí)施監(jiān)督和歸口管理部門，已發(fā)布多個(gè)文件包括50號、87號、194號、本次23號文及《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》，反復(fù)強(qiáng)調(diào)地方政府債務(wù)的界限，反復(fù)強(qiáng)調(diào)城投公司債務(wù)的市場性化屬性，堅(jiān)決打消兜底“幻覺”。三令五申，反映的是“打破剛兌”的決心，為下一步的“打破剛兌”做好鋪墊、建立心里預(yù)期、減少市場沖擊。

三、中長期看，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將大幅放緩，僅以承接地方政府基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的平臺公司，未來的發(fā)展空間有限

（一）受制于政策收緊

改變投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式，不走高負(fù)債、高固定資產(chǎn)投資、高通貨的老路，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，走高質(zhì)量發(fā)展的新路徑，是黨中對中國經(jīng)濟(jì)的頂層設(shè)計(jì)。限制地方政府低效益、無序的、重復(fù)的投資，是必然舉措。

（二）受制于建設(shè)資金收緊

城投公司在銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的主融資渠道受限，僅有非標(biāo)和影子銀行渠道的資金來源，該部分增量資金額度有限，優(yōu)先用于保障流動性風(fēng)險(xiǎn)，保障存量債務(wù)的還本付息。用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金將大幅縮減。僅以承接地方政府基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，自身經(jīng)營性資產(chǎn)較少的城投公司，未來的發(fā)展空間有限。

四、長期看，不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，必須堅(jiān)守

變相的為平臺公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了兜底承諾，平臺公司出現(xiàn)行業(yè)性、大面積的流動性償債風(fēng)險(xiǎn)的概率極小。一是從講政治角度，十九大報(bào)告、習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。既要防范化解存量風(fēng)險(xiǎn)，又要堅(jiān)決防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函〔2016〕88號），明確省級政府對轄區(qū)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)；縣級以上均需成立政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組，本級政府主要負(fù)責(zé)人任組長，負(fù)責(zé)對轄區(qū)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置。制度上仍然保持了地方政府和平臺公司的管理和指導(dǎo)責(zé)任。變相的為平臺公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了兜底承諾。平臺公司出現(xiàn)行業(yè)性、大面積的流動性償債風(fēng)險(xiǎn)的概率極小。二是從現(xiàn)實(shí)層面，事實(shí)求是的分析，平臺公司的借款資金實(shí)際是用于地方政府批準(zhǔn)同意的基礎(chǔ)建設(shè)。地方政府就算不承擔(dān)對應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支付義務(wù)，也要承擔(dān)地方平臺公司投資決策的領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任。仍然存在打斷骨頭連著筋的事實(shí)。完全厘定清楚合同關(guān)系和責(zé)任關(guān)系難度較大，三角責(zé)任始終存在。

五、從長遠(yuǎn)期看，資源錯(cuò)配形成的低效、虧損資產(chǎn)必須出清，負(fù)重遠(yuǎn)行將拖垮宏觀經(jīng)濟(jì)的良好局面

不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，變相的為城投類公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了兜底承諾。將延緩城投類公司的市場出清，如果長期無法解決由于資源錯(cuò)配形成的資產(chǎn)閑置、運(yùn)營虧損等問題，財(cái)務(wù)費(fèi)用沉重的城投類公司，最終的償債出路，只有一條，土地出讓，這將重回房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、土地財(cái)政的老路。從遠(yuǎn)期看，必須將資源錯(cuò)配形成的低效、虧損資產(chǎn)逐步出清，在國際社會和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對不良債務(wù)可承受的范圍內(nèi)，逐步解決資產(chǎn)質(zhì)量特別差、資產(chǎn)閑置特別突出、債務(wù)規(guī)模大財(cái)務(wù)費(fèi)用沉重、虧損嚴(yán)重的城投類公司的市場出清問題。才能真正提高宏觀經(jīng)濟(jì)的健康質(zhì)量、提升市場活力，為實(shí)現(xiàn)長期的宏觀愿景、國家愿景提供經(jīng)濟(jì)保障。

作者簡介：陳仁鳳（1986-），男，漢族，江西萍鄉(xiāng)人，畢業(yè)于西南政法大學(xué)，任職于重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司評審經(jīng)理，研究方向：金融學(xué)、金融實(shí)務(wù)；姚領(lǐng)（1986-），男，漢族，江西九江人，畢業(yè)于西南大學(xué)，任職于重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司運(yùn)營管理部副總經(jīng)理、農(nóng)村金融研究所副所長，研究方向：農(nóng)村金融。