陳建淇

【摘要】背負巨額債務(wù)加之國內(nèi)IPO審批制耗時較長，奇虎360選擇反向并購江南嘉捷實現(xiàn)借殼上市回歸A股。綜合利用并購知識進行交易結(jié)構(gòu)的系列分析，并結(jié)合市場背景分析案例對借殼方、被借殼方、投資者和監(jiān)管者的意義：對于借殼方和被借殼方來說，此次成功的反向并購實現(xiàn)了雙向共贏，同時也是回饋投資者的一個舉措，而對于監(jiān)管者來說，則應(yīng)反思制度的不完善之處。

【關(guān)鍵詞】反向并購 借殼上市 交易結(jié)構(gòu)

一、引言與文獻綜述

隨著經(jīng)營業(yè)績的提升與企業(yè)規(guī)模的擴大，上市成為大多數(shù)企業(yè)突破資金瓶頸的必然選擇（謝濤，2016）。但目前我國證券市場仍實行上市審批制，IPO上市的政策規(guī)定及要求相當嚴格，IPO排隊企業(yè)多，審核嚴格且周期長，高門檻使得借殼上市成為一些企業(yè)曲線上市的途徑選擇（盧曉倩，2016）。裘淑萍（2017）指出，借殼上市的優(yōu)點主要有：①與IPO相比，證監(jiān)會對借殼上市公司的要求較低、審核程序較為簡單，上市速度較快、成功率較高、費用較低；②能獲得殼公司在證券市場上的融資資格，以低成本、多渠道獲得發(fā)展擴張的資金支持；③實現(xiàn)雙向共贏，雙方各取所需實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

典型的反向收購?fù)ǔＳ蓛蓚€交易步驟組成：買殼交易和資產(chǎn)置換（換殼）（李玉格，2017）。借殼上市時涉及到的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，換殼方式有借凈殼上市和借非凈殼上市兩種；對價支付方式有現(xiàn)金、資產(chǎn)、股權(quán)和混合四種。

二、案例介紹

買殼方奇虎360是一家互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)，為規(guī)避國內(nèi)政策法規(guī)要求，搭建VIE架構(gòu)于2011年在紐交所掛牌交易，獲得40倍超額認購。但在美上市的中概股頻遭境外機構(gòu)惡意做空，估值總體偏低，而國內(nèi)投資者對互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司又非常熱捧，為回歸A股，奇虎360牽頭財團回購全部普通股票完成私有化退市。私有化使奇虎360背負201.3億元債務(wù)，不得不借殼迅速上市融資。

殼公司江南嘉捷是一家主要從事電梯研發(fā)與產(chǎn)銷的公司，由于近年制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，中國電梯市場增速放緩，公司近三年業(yè)績處于快速下滑狀態(tài)。年報顯示，2015年和2016年的營收和凈利潤雙雙下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額更是降幅驚人。在被奇虎360借殼上市之前，公司在資本市場上知名度較低，市值僅為34.91億元。

從美國退市之前，奇虎360就已經(jīng)著手布局國內(nèi)重新上市事宜。通過一系列的資產(chǎn)重組，奇虎360及關(guān)聯(lián)企業(yè)拆除VIE架構(gòu)重組轉(zhuǎn)入天津奇思，并更名為三六零股份有限公司（為便于統(tǒng)一名稱仍沿用奇虎360舊稱）。2017年11月3日，江南嘉捷披露了重組草案，擬出售全部資產(chǎn)及負債，并通過資產(chǎn)置換和發(fā)行股份的方式購買奇虎360100%股權(quán)。2017年11月7日，江南嘉捷復(fù)牌，隨即拉出18個漲停板。2018年2月28日，公司證券代碼變更為601360，證券簡稱變更為三六零，至此完成借殼上市征程。

三、交易結(jié)構(gòu)分析

借殼上市涉及的交易結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜，因為交易客體作為一個動態(tài)的開放系統(tǒng)，涉及眾多利益主體。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計受一系列具體條件約束，如殼公司及借殼方的資產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況、稅收負擔及法律環(huán)境等。一般來說，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計要遵循綜合效益原則、系統(tǒng)化原則、創(chuàng)新原則和穩(wěn)健原則。借殼上市包括控制權(quán)獲得、資產(chǎn)置出和資產(chǎn)置入這三種交易。

（一）控股權(quán)收購

控股權(quán)收購主要分為直接收購和間接收購。直接收購是指收購方直接收購上市公司的股權(quán)。我國借殼上市中的控股權(quán)交易一般采用直接收購交易結(jié)構(gòu)。間接收購是指收購方通過投資控制殼公司大股東或組建新公司的方式間接控制上市公司。本案例使用了直接收購的方式。

（二）資產(chǎn)置出

資產(chǎn)置出按借殼主體的性質(zhì)可分為借凈殼和借非凈殼，按置出路徑不同可分為現(xiàn)金回購、迂回置出產(chǎn)和回購并注銷股份。本案例屬于迂回置出資產(chǎn)借凈殼上市。為保持凈殼，江南嘉捷先進行內(nèi)部資產(chǎn)整合，將其全部權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至嘉捷機電，這樣江南嘉捷就只有嘉捷機電這一家子公司了。江南嘉捷把嘉捷機電90.29%的股權(quán)以169，000萬元現(xiàn)金的方式轉(zhuǎn)讓給金氏父子，剩余9.71%股權(quán)與奇虎360的等值股份進行置換。最后奇虎360再將嘉捷機電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金氏父子。資產(chǎn)置換可以最小化稅負和現(xiàn)金的使用，但可能降低買方的資產(chǎn)流動性。

（三）資產(chǎn)置入

資產(chǎn)置入按形式劃分資產(chǎn)換股、定向增發(fā)、資產(chǎn)置換和現(xiàn)金購買，實踐中的交易要素安排取決于具體約束條件和相關(guān)利益方的博弈。案例中以定向增發(fā)置入，奇虎360資產(chǎn)估值超過504億元，以等值資產(chǎn)置換抵消0.36%股份，差額部分江南嘉捷向奇虎360發(fā)行股份購買。使用股票支付的稅收可遞延，推升的股價收益被留在公司，能提升企業(yè)價值，但也存在可能攤薄每股收益和增加交易復(fù)雜性的缺點。

四、案例評價

為回歸A股，奇虎360背負沉重的債務(wù)負擔，而我國實行IPO審批制，審核嚴格且周期長。一來，奇虎360還本付息壓力大，較長的排隊時間可能造成財務(wù)惡化；二來，資產(chǎn)負債率過高也可能導(dǎo)致其無法順利通過嚴格的審核。因此奇虎360選擇借殼上市，而從最終的結(jié)果來看，此次反向并購較為成功，其正面效應(yīng)有：

（1）對于奇虎360來說，借殼上市幫助其順利回歸A股。通過借殼上市，達到在較短的時間內(nèi)完成上市融資的目的，未因為此前在美國私有化過程中背負的沉重債務(wù)而造成惡果。即使市場普遍認為借殼上市時對于奇虎360的估值只有504億元是嚴重低估，且其后的市場反應(yīng)也證實了這一點，但這并未對奇虎360造成較大損失。從奇虎360的角度來看，較低的估值使得它可以以較低的成本即購得一個合適的殼，而其后的股價暴漲也把嚴重低估的價值在股價中進行了調(diào)整。

（2）對于江南嘉捷來說，被借殼上市是各取所需的共贏局面。在經(jīng)營不佳的狀況下，江南嘉捷避免了最終被實施退市風(fēng)險警示乃至被強制退市的厄運。盡管監(jiān)管層的初衷是將不符合上市要求的公司進行清理，但退市可能對企業(yè)的日常經(jīng)營造成較大的影響。而被借殼上市，不僅僅為公司帶來一筆可觀的賣殼收益，也使得江南嘉捷得以續(xù)命。

（3）對于投資者來說，奇虎360借殼上市后成為資本市場上優(yōu)質(zhì)的可投資資產(chǎn)，增加了可投資的標的。奇虎360回歸A股實現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展和回饋股民的共贏，從江南嘉捷被借殼前后的股價波動來看，市場以劇烈的反應(yīng)表達其熱情和積極反應(yīng)。

（4）對于監(jiān)管者來說，應(yīng)引起足夠的警醒和反思。與IPO相比，證監(jiān)會對于借殼上市公司的要求較低，審核程序較為簡單，上市速度較快，上市成功率較高、上市費用較低，奇虎360借殼江南嘉捷回歸A股的案例可謂實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。這樣看來，相對來說，IPO審批制是存在一些缺陷的，監(jiān)管者應(yīng)反思為何企業(yè)要作出這樣的選擇，進而優(yōu)化相應(yīng)的政策和流程。

參考文獻

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