彭妙

摘 要：本文使用A股上市公司2006—2016年平衡面板數(shù)據(jù)并以第一大股東持股比例代替股權(quán)集中度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了股權(quán)集中度與企業(yè)負(fù)債率之間存在顯著的非線性倒“U”型關(guān)系。股權(quán)集中程度越高，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，達(dá)到最“高”點(diǎn)后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)隨著股權(quán)集中度的增大而降低。進(jìn)一步計(jì)算出第一大股東持股比例的“最高點(diǎn)”為38.53%，即在達(dá)到該臨界值前后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)集中度相關(guān)關(guān)系的方向發(fā)生變化。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 企業(yè)負(fù)債率 面板數(shù)據(jù)

一、前言

債務(wù)危機(jī)是2008—2009年全球金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因之一。負(fù)債率的高低對(duì)企業(yè)的生存及發(fā)展影響較大：一方面，通過以償付利息的方式獲得外部資金進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利于企業(yè)的發(fā)展和資本的積累，而另一方面過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)極大地降低外界對(duì)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)甚至由此引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。本文基于我國(guó)對(duì)中小股東法律保護(hù)較弱的情況，從股權(quán)集中度的角度研究企業(yè)負(fù)債率與股權(quán)集中度的關(guān)系。先前學(xué)者的研究結(jié)果顯示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的股權(quán)集中度之間存在著相關(guān)關(guān)系，Claessensetal發(fā)現(xiàn)東亞國(guó)家超過66%的公司都被大股東控制。根據(jù)代理理論，債權(quán)人的監(jiān)督作用使得負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)能夠在一定程度上減少股東與經(jīng)理人之間的代理成本，但企業(yè)股東可能會(huì)利用債務(wù)為自己謀取私利?；诖?，本文以第一大股東持股比例代替股權(quán)集中度來驗(yàn)證股權(quán)集中度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系的研究結(jié)論差異較大，有學(xué)者通過相應(yīng)的研究方法得出股權(quán)集中度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)出線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，也有學(xué)者得出有股權(quán)集中度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)非線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。劉芳華夏的研究結(jié)果顯示股權(quán)集中度與企業(yè)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，上市公司第一大股東手中掌握的股權(quán)越多，公司越傾向于選擇長(zhǎng)期貸款。肖作平從公司治理的角度檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響作用，研究結(jié)果表明股權(quán)集中度與債務(wù)比率之間呈正相關(guān)關(guān)系。Lundstrum認(rèn)為股權(quán)高度集中的控股股東會(huì)偏向于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)能夠幫助控股股東維持對(duì)公司的控制權(quán)。Lee&Kuo;研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)高度集中的控股股東會(huì)選擇低債務(wù)經(jīng)營(yíng)來維持較好的信用評(píng)價(jià)。LoHC，TingIWK，QianLK，etal研究表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間并非呈嚴(yán)格的線性關(guān)系而是呈非線性倒“U”型關(guān)系。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在開始時(shí)隨著股權(quán)集中度的增大而提高，達(dá)到最高點(diǎn)后隨著股權(quán)集中度的繼續(xù)增大企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率將降低。陳德萍、陳永圣通過分析影響公司績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素，結(jié)果與“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”假說一致：股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在顯著的正“U”型相關(guān)關(guān)系。大股東會(huì)避免發(fā)行股票來保護(hù)他們對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，個(gè)人利益將決定企業(yè)的負(fù)債率。

從簡(jiǎn)單線性關(guān)系到非線性關(guān)系的研究是學(xué)術(shù)研究的巨大進(jìn)步，但實(shí)證研究結(jié)果受多方面因素的影響，包括市場(chǎng)環(huán)境、法律保護(hù)、變量選取、變量區(qū)間選取等方面都會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境和其他國(guó)家市場(chǎng)環(huán)境存在較大的差異，法律對(duì)債權(quán)人、中小股東的保護(hù)也不盡相同?；谖覈?guó)市場(chǎng)環(huán)境下的研究，本文提出：

假設(shè)H：股權(quán)集中度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間呈非線性倒“U”型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與變量

本文選取滬深交易所A股主板上市公司為研究對(duì)象實(shí)證分析股權(quán)集中度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：第一，只采用A股主板上市公司的數(shù)據(jù)。第二，剔除金融行業(yè)上市公司。第三，剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司。第四，剔除部分年度數(shù)據(jù)缺失的上市公司。在上述篩選后，最終剩下531家上市公司，使用2006年到2016年共11個(gè)年度，形成5841個(gè)公司—年度數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)均來自于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證方法與變量說明

1.變量說明。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是本文研究的被解釋變量。解釋變量：股權(quán)集中度，本文以上市公司第一大股東的持股比例為股權(quán)集中度指標(biāo)。本文篩選出其他可能會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)控制變量，包括非流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例、機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模。具體變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值為51.54%，占資產(chǎn)總額的比重較高。最大值為416.619%，最小值為0.708%。上市公司第一大股東持股比例的平均值為34.5%，最大值為89.99%，最小值為3.39%。非流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重平均值為46.51%，最大值為95.8%，最小值為0.165%。機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均值為38.32%，最大值為98.51%，最小值為0。總資產(chǎn)收益率平均值為5.78%，最大值為119.88%，最小值為-112.29%。企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的平均值為12.87%，最大值為816.65%，最小值為-92.76%。企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)均值為22.09211，最大值為27.10450，最小值為17.38820。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.模型檢驗(yàn)。單位根結(jié)果顯示各變量檢驗(yàn)的P值均小于0.05，在5%的水平上拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即不存在單位根。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示解釋變量股權(quán)集中度與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行相關(guān)性分析。F檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有的檢驗(yàn)結(jié)果P值均小于0.05，即在5%的水平上拒絕原假設(shè)使用混合模型的假設(shè)，即應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，P值=0.2319>0.05，因此接受隨機(jī)效應(yīng)與固定效應(yīng)模型系數(shù)沒有差別的原假設(shè)。

2.實(shí)證結(jié)果。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文使用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果如表3所示。

從面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度的一次項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著；二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著。并且固定效應(yīng)回歸結(jié)果與隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果差別不大，均表明股權(quán)集中度與企業(yè)負(fù)債率之間呈二次非線性倒“U”型關(guān)系，接受原假設(shè)H。股權(quán)集中度越高資產(chǎn)負(fù)債率越高，直至最高點(diǎn)后隨著股權(quán)集中度的繼續(xù)提高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低。進(jìn)一步計(jì)算該非線性關(guān)系的拐點(diǎn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例為38.53%時(shí)為持股比例的“最優(yōu)點(diǎn)”，該值與上市公司第一大股東持股比例的均值較接近（34.5%）。即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于38.53%時(shí)企業(yè)負(fù)債率會(huì)隨持股比例的提高而增加；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于38.53%時(shí)企業(yè)負(fù)債率會(huì)隨持股比例的提高而減少。

上述實(shí)證結(jié)果還顯示，非流動(dòng)資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重與企業(yè)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，但顯著性水平不強(qiáng)，表明企業(yè)的資產(chǎn)狀況不是影響企業(yè)負(fù)債水平的主要原因。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高企業(yè)負(fù)債率會(huì)越低。企業(yè)總資產(chǎn)收益率與企業(yè)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)負(fù)債率越低。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明規(guī)模越大的企業(yè)，越看重負(fù)債帶來的杠桿效益，其負(fù)債率越高。

五、結(jié)論與建議

研究結(jié)果顯示股權(quán)集中度與企業(yè)負(fù)債率之間呈非線性倒“U”型關(guān)系，企業(yè)負(fù)債率先隨著股權(quán)集中度的增大而增大，達(dá)到最優(yōu)點(diǎn)后，企業(yè)負(fù)債率隨著股權(quán)集中度的增大而降低。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)集中度較低時(shí)，控股股東會(huì)通過企業(yè)負(fù)債來加強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)。隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)負(fù)債率會(huì)隨之增大，當(dāng)達(dá)到最高點(diǎn)后，企業(yè)控股股東會(huì)通過降低企業(yè)負(fù)債率來避免由債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起的財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)負(fù)債率會(huì)隨著股權(quán)集中度的增大而降低。本研究通過計(jì)算給出了第一大股東持股比例的“最優(yōu)點(diǎn)”為38.53%，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于38.53%時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)隨著第一大股東持股比例的提高而增加，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過38.53%時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)隨第一大股東持股比例的提高而減少。

本研究結(jié)論對(duì)政策制定者和投資者而言具有重要意義。首先，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)負(fù)債率具有重要的影響作用，上市公司控股股東在考慮融資結(jié)構(gòu)時(shí)需要權(quán)衡負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處與負(fù)債經(jīng)營(yíng)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在公司治理的理論和實(shí)踐研究中不容忽視。投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)需要考慮企業(yè)第一大股東性質(zhì)及其持股比例，尤其是持股比例為38.53%的節(jié)點(diǎn)，慎重做出投資決策。最后，政策制定者需要考慮第一大股東持股對(duì)中小股東利益的侵害問題，以積極的法律政策保護(hù)上市公司中小股東的利益。

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