周小川

中國的儲蓄率高峰時曾達到差不多50%，現(xiàn)在已經(jīng)降了好幾個百分點，下降趨勢可能還會很快，當然下降有一定的好處，表明內(nèi)需的增強。

新興市場資本外流究竟在多大程度上與美聯(lián)儲利率政策和國際經(jīng)濟形勢相關(guān)，是值得非常明確加以關(guān)注的?？赡苡行﹪沂怯捎谧约禾厥獾那闆r，我們希望這些都是特殊的個例，相互之間沒有聯(lián)系。但它們終究在一定程度上還是有些相互影響。金融危機最怕的事是什么呢？就是怕傳染。本來一個地方有毛病，如果是個個案，可能也不難解決。但一旦傳染，一旦共振，可能會有更大的危險。而且在共振和傳染的高峰期可能就會出現(xiàn)恐慌，中國也不是世外桃源，我們希望中國的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場貨幣方面所產(chǎn)生的問題會不會產(chǎn)生比較明顯的傳染性？會不會對中國也帶來沖擊？要做出明確的分析，才會有更準確的判斷。

從宏觀經(jīng)濟分析的角度來看，資本外流或者資本流動是聯(lián)系到各個國家儲蓄率問題，所以在2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)的時候，那時候美聯(lián)儲主席本·伯南克，他的一個重要解釋就是，美國之所以發(fā)生次貸危機，是因為中國等亞洲國家儲蓄率過高，所以他們有“儲蓄剩余”，用到了美國，壓低了美國利率，給美國造成了很多機構(gòu)用零收付低利率，給買不起房子的人做了房貸，導(dǎo)致了次貸危機。因此我們說，資本流動是聯(lián)系到了儲蓄率的。儲蓄率這個事情也有廣泛的聯(lián)系，和中國也是有密切的關(guān)系。亞洲國家普遍國民儲蓄率是比較高的，儲蓄率又分為家庭儲蓄率、企業(yè)儲蓄率和政府儲蓄率，大家最關(guān)注的還是家庭和企業(yè)的儲蓄率。

中國的儲蓄率高峰時曾達到差不多50%，現(xiàn)在已經(jīng)降了好幾個百分點，下降趨勢可能還會很快，當然下降有一定的好處，表明內(nèi)需的增強。但與此同時也帶來調(diào)整，這些調(diào)整需要加以密切的估計。其中一個就是隔代之間儲蓄率的變化，借助于新金融科技，消費信貸發(fā)展非?？欤踔劣幸恍┦沁^分誘導(dǎo)年輕一代提前消費、借貸消費。這不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象、金融現(xiàn)象，同時也是一種文化現(xiàn)象、人口現(xiàn)象，可能會帶來重要的影響。

儲蓄率的高低也和國際資本流動和投資趨向有關(guān)系。中國之所以在“一帶一路”方面有比較好的作為，很大程度也是由于中國儲蓄率比較高。儲蓄率高，有一些資金投資于國內(nèi)效率低于于國際，投資于“一帶一路”沿岸地區(qū)。

因此，投資的便利化所帶來的資本流動既有正面的內(nèi)容，也有負面的內(nèi)容，也有大家擔心的內(nèi)容。資本流動可能有價格驅(qū)動的，其中也包括比較優(yōu)勢。也就是說在哪兒投資回報高，在哪兒形成生產(chǎn)能力，就體現(xiàn)出比較優(yōu)勢的因素。如“一帶一路”中很多合作項目都是價格驅(qū)動的，以民營經(jīng)濟為主。但也有一部分資本流動是信心驅(qū)動的，對于信心驅(qū)動的資本流動，信心會影響大家對增長潛力、投資回報以及資金安全的判斷。

這種情況下，資本流動會產(chǎn)生很多需要關(guān)注的內(nèi)容。全球化所建立的國際經(jīng)濟秩序和金融秩序主張貿(mào)易自由化、投資便利化，國際貨幣基金過去也說投資自由化，對資本流動應(yīng)該盡量地不加以管制。但是在2008年全球金融危機的過程中，有一些新興市場受到無辜的負面沖擊。當時美元流動性也短缺，出現(xiàn)很多問題，慢慢大家會重新估計這個問題。所以國際貨幣基金目前對于資本項目的調(diào)解，或者說資本項目一定程度的管制，是持有更靈活的態(tài)度，我認為大家是需要深入研究這個問題。發(fā)達國家的模式不一定能夠適應(yīng)于新興市場，適應(yīng)于發(fā)展中國家。