高海紅

十年前以雷曼兄弟倒閉為標(biāo)志爆發(fā)了國(guó)際金融危機(jī)。各國(guó)中央銀行為應(yīng)對(duì)危機(jī)紛紛降低利率并輔以非常規(guī)的量化寬松貨幣政策，從此開(kāi)啟了低息時(shí)代。這一超長(zhǎng)的寬松貨幣周期持續(xù)多年，直到美聯(lián)儲(chǔ)率先退出量寬政策，并于2015年12月首度加息。

然而，普遍的貨幣政策正常化并未如期而至。近期以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)一定的非同步性，各國(guó)貨幣政策調(diào)整也出現(xiàn)了分化。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2017年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率為2.3%，2018年全年預(yù)計(jì)為2.9%。同期歐元區(qū)GDP從2.4%下降至2.2%，日本從1.7%降至1.0%。

各國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善狀況和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度也有所差異?；诮?jīng)濟(jì)走勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)仍保持有序加息，并以前瞻性指引方式預(yù)期未來(lái)加息節(jié)奏；歐洲中央銀行也強(qiáng)調(diào)前瞻性指導(dǎo)，重申現(xiàn)有的低息政策在2019年底之前不會(huì)改變；日本中央銀行繼續(xù)實(shí)行負(fù)利率政策，并在保持其數(shù)量和質(zhì)量并舉寬松政策的同時(shí)將10年期收益率曲線控制在零水平。新興市場(chǎng)國(guó)家也普遍推遲了加息進(jìn)程。

回顧危機(jī)后數(shù)年，超長(zhǎng)期低息和非常規(guī)貨幣政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了積極的作用。寬松貨幣在刺激需求的同時(shí)，為深受危機(jī)重創(chuàng)的銀行業(yè)修復(fù)贏得了時(shí)間。然而隨著時(shí)間的推移，過(guò)度寬松的貨幣環(huán)境和信貸條件所產(chǎn)生的副作用也不斷顯現(xiàn)。其中最為直接的表現(xiàn)，是非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施造成了央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹。

伴隨大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買(mǎi)，央行資產(chǎn)負(fù)債表中持有的國(guó)債不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球主要央行持有15.3萬(wàn)億美元的總資產(chǎn)中，約有2/3來(lái)自政府債券。目前盡管各國(guó)央行紛紛制定縮表計(jì)劃，但從實(shí)施成效看，除了美聯(lián)儲(chǔ)之外，歐央行和日央行持有國(guó)債比率仍分別高達(dá)25%和35%，其總資產(chǎn)的持有也分別占?xì)W元區(qū)和日本GDP的40.4%和96.4%。過(guò)重的央行資產(chǎn)負(fù)債對(duì)后續(xù)的縮表形成壓力，影響央行政策效力，從長(zhǎng)期看也有損于央行的公信力。

長(zhǎng)期寬松貨幣和刺激政策還是全球債務(wù)持續(xù)累積的重要原因。放寬信貸條件原本旨在降低企業(yè)融資成本，鼓勵(lì)企業(yè)增加投資，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而事實(shí)證明由于廉價(jià)資金具有較高的可獲性，企業(yè)杠桿性融資增加迅速，低級(jí)別公司債券市場(chǎng)得到了空前發(fā)展。比如美國(guó)公司的低級(jí)別債券發(fā)行在危機(jī)后的三年間是危機(jī)前三年的兩倍。另一方面較低的融資成本導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率大幅度攀升，從而形成償債負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)大于利潤(rùn)所得的“僵尸企業(yè)”。截至2018年3月，全球非金融機(jī)構(gòu)負(fù)債總額已達(dá)74萬(wàn)億美元，其占GDP的比例早已回升至危機(jī)前的水平。高企的公司債務(wù)阻礙企業(yè)潛在生產(chǎn)力的提高，制約企業(yè)盈利能力，是清償力危機(jī)的重要引擎，也為決策當(dāng)局采行緊縮性的去杠桿政策提出了難題。

近期以來(lái)主要國(guó)家貨幣政策分歧增加了國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，對(duì)匯率走勢(shì)和資本流動(dòng)方向產(chǎn)生顯著的影響。比如在過(guò)去數(shù)月中新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷的貨幣貶值以及資本外流，則是當(dāng)前貨幣政策走勢(shì)出現(xiàn)分化所產(chǎn)生的外溢結(jié)果。

總之，過(guò)去多年超寬松的貨幣政策負(fù)面效果正在不斷顯現(xiàn)。過(guò)重的央行資產(chǎn)負(fù)債、不斷累積的非金融企業(yè)債務(wù)以及政策溢出所造成的風(fēng)險(xiǎn)等，為各國(guó)維持良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持金融穩(wěn)定帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)?！?/p>

（作者是中國(guó)社科院國(guó)際金融研究中心主任、研究員）