今年適逢改革開放40周年。中國(guó)債券市場(chǎng)成績(jī)斐然，已成為金融市場(chǎng)的核心構(gòu)成、直接融資的主要渠道、對(duì)外開放的關(guān)鍵門戶，作用日益顯著；目前債市存量超過70萬(wàn)億元，在全球坐三望二，影響日益擴(kuò)大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，既是時(shí)代的迫切要求，也是市場(chǎng)內(nèi)生的需要。在此我與大家分享幾點(diǎn)體會(huì)。

創(chuàng)新發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)

這是金融的立業(yè)之本。始終不渝為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的債券市場(chǎng)，始終把創(chuàng)新發(fā)展擺在第一位的債券市場(chǎng)，才可能是高質(zhì)量發(fā)展的債券市場(chǎng)，為此要推動(dòng)債市供給變革，突破重點(diǎn)薄弱環(huán)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入增長(zhǎng)動(dòng)能。

一是多管齊下推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展。當(dāng)前，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速，但還存在不少制約因素。隨著監(jiān)管加強(qiáng)，更多表外融資轉(zhuǎn)移到表內(nèi)，不管是為了增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，還是分散化解金融風(fēng)險(xiǎn)，都需要進(jìn)一步打通資產(chǎn)證券化的發(fā)展瓶頸。

為此，可從合規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)、透明、便利等四個(gè)維度提升資產(chǎn)證券化的發(fā)展質(zhì)量。在合規(guī)化方面，一方面要積極拓展證券化領(lǐng)域，另一方面更要嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線，體現(xiàn)破產(chǎn)隔離要求，明確證券化資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)的合格類型，避免泥沙俱下，泛證券化；在標(biāo)準(zhǔn)化方面，可從入庫(kù)資產(chǎn)類型、期限、收益分配、信息披露等多方面，推動(dòng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入，我們看到很多產(chǎn)品創(chuàng)新既沒有產(chǎn)品規(guī)格，也沒有創(chuàng)新規(guī)范，可能只是在借鑒各國(guó)各個(gè)階段的基本要素，比如僅債券計(jì)息一項(xiàng)就有多重標(biāo)準(zhǔn)，很不方便發(fā)行人、投資人，對(duì)市場(chǎng)定價(jià)，一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生障礙；在透明化方面，鼓勵(lì)資產(chǎn)支持證券發(fā)起機(jī)構(gòu)向投資人、第三方估值機(jī)構(gòu)公開披露底層資產(chǎn)信息，便利風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，提高透明度，也就提高了流動(dòng)性；此外在便利化方面，借鑒國(guó)外抵押貸款電子登記系統(tǒng)（MERS）的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，可由國(guó)家金融基礎(chǔ)設(shè)施為證券化目的建立集中抵押權(quán)登記機(jī)制，對(duì)抵押權(quán)歸屬及轉(zhuǎn)讓進(jìn)行登記，從而真正實(shí)現(xiàn)證券化中的抵押權(quán)變更，符合物權(quán)法要求、降低法律風(fēng)險(xiǎn)，也能簡(jiǎn)化程序、降低操作成本。

二是創(chuàng)造條件支持高收益?zhèn)l(fā)展，或者說(shuō)較低評(píng)級(jí)信用債券市場(chǎng)發(fā)展。債券市場(chǎng)要有普惠服務(wù)，但現(xiàn)在較低評(píng)級(jí)信用債券的發(fā)行都很困難，甚至影響了債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，本身也積聚了很多風(fēng)險(xiǎn)。目前主力金融機(jī)構(gòu)往往面臨硬性規(guī)定，只能投資評(píng)級(jí)AA+以上的債券，將較低評(píng)級(jí)信用債券排除在外。這樣，一方面發(fā)行評(píng)級(jí)難免虛高，另一方面對(duì)評(píng)級(jí)稍低的發(fā)行體或者運(yùn)營(yíng)質(zhì)量稍有下降的發(fā)行體產(chǎn)生擠出效應(yīng)，遇到評(píng)級(jí)調(diào)整，還有可能引發(fā)拋售潮，影響市場(chǎng)穩(wěn)定。今年大家對(duì)信用事件十分關(guān)注，評(píng)級(jí)調(diào)整比較頻繁，中債估值每天發(fā)布市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，相對(duì)非常及時(shí)和客觀，因?yàn)樗前凑帐袌?chǎng)價(jià)格變動(dòng)來(lái)計(jì)算的，從今年來(lái)看在評(píng)級(jí)下調(diào)前平均100天中債隱含評(píng)級(jí)就會(huì)有顯著調(diào)整，具有一定預(yù)警作用，希望大家予以關(guān)注。

債券投資是市場(chǎng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益平衡做出的決策，但市場(chǎng)決策有時(shí)也會(huì)扭曲、過度，需要矯正。我們呼吁主管部門及市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)，能夠?qū)^低評(píng)級(jí)信用債券的投資起到一定推動(dòng)作用。建議對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)和公募資管產(chǎn)品，設(shè)定投資組合的評(píng)級(jí)要求，放寬對(duì)單只債券的評(píng)級(jí)要求。當(dāng)然配套的資產(chǎn)違約處置和企業(yè)重組效率也要跟上。這方面我們也期待上海金融專業(yè)法庭能夠起到一些突破和發(fā)展。

三是花大力氣推動(dòng)綠色債券發(fā)展。中國(guó)目前是國(guó)際上存量最大的綠色債券市場(chǎng)，也是發(fā)行體類型最豐富的綠債市場(chǎng)。但與其他債券相比，發(fā)行綠色債券需進(jìn)行綠色認(rèn)證或評(píng)估，增大了發(fā)行綜合成本，影響市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)大。

為調(diào)動(dòng)發(fā)債企業(yè)的積極性，建議設(shè)定普適性、常態(tài)化的環(huán)境披露要求，所有公開發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)是否都要強(qiáng)制披露環(huán)境評(píng)估，以夯實(shí)綠色發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。當(dāng)然，披露要求也要由易到難，有一個(gè)逐步適應(yīng)、提高的過程。

提升效率，加快基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌整合

效率與安全是市場(chǎng)發(fā)展的永恒主題。債券市場(chǎng)的發(fā)展史，就是一部以改革推動(dòng)效率、安全提升的歷史?，F(xiàn)在看，我們債市規(guī)模、品種、投資者群體的發(fā)展勢(shì)頭都不錯(cuò)，和國(guó)際資本市場(chǎng)相比也不差，但是基礎(chǔ)設(shè)施分割特別是中央托管機(jī)構(gòu)碎片化，是明顯的短板，甚至可能成為中國(guó)債券市場(chǎng)開放和發(fā)展的阿喀琉斯之踵。

國(guó)際上中央托管機(jī)構(gòu)整合發(fā)展的脈絡(luò)十分清晰。上世紀(jì)80年代末期開始，統(tǒng)一中央托管逐步成為國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。到本世紀(jì)初發(fā)達(dá)國(guó)家就完成了統(tǒng)一中央托管的歷史任務(wù)。美國(guó)除在支付系統(tǒng)內(nèi)保留國(guó)債簿記之外，將其余7個(gè)托管機(jī)構(gòu)的職能并入全美托管公司；日本的路徑與美國(guó)非常相似；加拿大組建單一中央托管機(jī)構(gòu)，合并各地分散的托管結(jié)算職能；法、德一開始就設(shè)立單一中央托管機(jī)構(gòu)；英國(guó)把3家機(jī)構(gòu)合成一個(gè)中央托管機(jī)構(gòu)；意大利則是二合一。金融危機(jī)后，發(fā)展中大國(guó)也加快整合趨勢(shì)，俄羅斯將7個(gè)托管機(jī)構(gòu)匯成兩個(gè)，最終通過立法于2013年設(shè)立單一中央托管機(jī)構(gòu)；最近，巴西中央托管機(jī)構(gòu)也通過組建金融基礎(chǔ)設(shè)施集團(tuán)來(lái)整合，扭轉(zhuǎn)了分散分割的局面?，F(xiàn)在來(lái)看，全球100多個(gè)國(guó)家中，有3家以上的中央托管機(jī)構(gòu)就只有中國(guó)和印度，實(shí)為罕見。中央精神要統(tǒng)籌金融基礎(chǔ)設(shè)施，我理解統(tǒng)籌的核心關(guān)注是要遵循市場(chǎng)規(guī)律，加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不僅僅是考慮監(jiān)管分工。整合中央托管體系，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)關(guān)鍵。

中央托管機(jī)構(gòu)是改革開放的產(chǎn)物，也是今后深化改革開放的重要載體。中央托管體系的建設(shè)水平某種程度上反映了一國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。各國(guó)都將推動(dòng)中央托管體系等基礎(chǔ)設(shè)施整合作為戰(zhàn)略大事來(lái)抓。中國(guó)債市不但需要量的增長(zhǎng)，更需要提質(zhì)增效。當(dāng)前，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、外部環(huán)境復(fù)雜、金融擴(kuò)大開放等新情況，更應(yīng)重視金融基礎(chǔ)設(shè)施。其中，中央托管體系應(yīng)作為金融領(lǐng)域的國(guó)之重器。

為此，我們呼吁加快金融基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌和整合，推動(dòng)債市統(tǒng)一托管，這樣有利于形成統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，打破市場(chǎng)分割的技術(shù)堡壘，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，降低市場(chǎng)運(yùn)行成本，提升監(jiān)管有效性，便利境外投資者直接入市，推動(dòng)市場(chǎng)開放。

完善服務(wù)，支撐債市高效有序開放

近年來(lái)，中國(guó)債市的一個(gè)突出亮點(diǎn)就是開放。得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、宏觀政策審慎適度、人民幣匯率和利差基本穩(wěn)定等因素，境外投資者加快了進(jìn)入中國(guó)債市的步伐。截至今年上半年，境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券超過1.5萬(wàn)億元，其中境外持有中國(guó)國(guó)債占國(guó)債存量的比例超過了7%。

順應(yīng)債市開放的大趨勢(shì)，在主管部門的指導(dǎo)下，中央結(jié)算公司積極為開放提供基礎(chǔ)支持服務(wù)。一是為境外機(jī)構(gòu)提供豐富的市場(chǎng)和業(yè)務(wù)信息。在全球主要金融中心巡回舉辦中國(guó)債市宣介、境外投資者年會(huì)，參加各種國(guó)際展會(huì)，豐富英文債券信息網(wǎng)內(nèi)容，加強(qiáng)服務(wù)信息英文化，向200多家國(guó)際機(jī)構(gòu)推廣了中債價(jià)格指標(biāo)體系。二是強(qiáng)化系統(tǒng)操作便利。專門為境外機(jī)構(gòu)開發(fā)了全英文網(wǎng)上客戶端，延長(zhǎng)結(jié)算周期，配合大額支付系統(tǒng)延時(shí)服務(wù)改造，接入SWIFT國(guó)際網(wǎng)絡(luò)。三是便利人民幣資產(chǎn)的跨境使用。目前中債擔(dān)保品中心管理著14萬(wàn)億元擔(dān)保品，是全球最大的債券擔(dān)保品管理中心，我們也在力推債券擔(dān)保品跨境使用，與中行、工行已經(jīng)有了成功的合作案例。四是研發(fā)配套制度建設(shè)。配合主管部門開展稅收服務(wù)研究，參與為境外機(jī)構(gòu)代扣代繳的方案設(shè)計(jì)。開發(fā)完成“債券通”安全高效的DVP機(jī)制，研究倡議為境外機(jī)構(gòu)開放在岸的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。五是持續(xù)研究跨境互聯(lián)。與國(guó)際金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)接，發(fā)揮主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，與境內(nèi)外中介合作，分享人民幣債市崛起的紅利。

經(jīng)過一段時(shí)間的培育和積累，中央結(jié)算公司服務(wù)境外投資者取得了一定的成效。2016年央行3號(hào)文是中國(guó)債市對(duì)外開放的里程碑，擴(kuò)大了對(duì)全球投資者的開放準(zhǔn)入?？梢哉f(shuō)從2016年開始，中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了“全球通”，在這種直接入市的模式下，截至目前，已經(jīng)有688家境外機(jī)構(gòu)在中央結(jié)算公司開戶，持有的債券超過1.3萬(wàn)億元，不管是機(jī)構(gòu)數(shù)，還是持債數(shù)，都已經(jīng)超過境外投資者進(jìn)入中國(guó)債市的90%。2017年，在主管部門指導(dǎo)下，中央結(jié)算公司積極服務(wù)境外機(jī)構(gòu)通過香港“債券通”進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，目前在中央結(jié)算公司開戶，通過香港“債券通”間接入市的境外機(jī)構(gòu)是131家，持有債券約500億元?！叭蛲ā蹦Ｊ较?，直接進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)多數(shù)為經(jīng)驗(yàn)豐富、合規(guī)嚴(yán)格的大中型國(guó)際投資者，包括境外央行、主權(quán)基金、國(guó)際組織以及大型商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者等，戶均持債超過200億元；通過香港“債券通”間接入市的境外機(jī)構(gòu)平均單個(gè)持債大約4億元，以中小投資者為主。

為進(jìn)一步承接國(guó)家金融戰(zhàn)略，結(jié)算公司設(shè)立上?？偛浚哿藗缇嘲l(fā)行中心、債券跨境結(jié)算中心、中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心、中債金融估值中心、上海數(shù)據(jù)中心等五大功能平臺(tái)，進(jìn)一步完善了上海金融市場(chǎng)體系，服務(wù)全球人民幣債券市場(chǎng)。

總之，不管外部風(fēng)云如何變幻，我們要堅(jiān)持做符合市場(chǎng)規(guī)律的事，把自己的事情做好、做到位，要繼續(xù)夯實(shí)債市基礎(chǔ)、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率安全綜合提升，實(shí)現(xiàn)債市高質(zhì)發(fā)展，這才是推動(dòng)改革、推動(dòng)開放、應(yīng)對(duì)國(guó)際金融治理新格局的正確舉措。

責(zé)任編輯：廖雯雯 鹿寧寧