汪佩霞，賈敬全

淮北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，淮北，235000

1 相關(guān)研究與問題提出

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)一直保持著快速穩(wěn)定的增長，始終站在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前列，成為實(shí)至名歸的經(jīng)濟(jì)大國。投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越明顯。相較于發(fā)達(dá)國家而言，我國資本市場(chǎng)的發(fā)展較為緩慢，目前還存在一些制度性的缺陷，資本回報(bào)率小于資本成本，既阻礙上市公司質(zhì)量的提升和可持續(xù)發(fā)展，也制約著我國整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不利于資源的優(yōu)化配置，因此對(duì)上市公司的非效率投資情況進(jìn)行監(jiān)督并予以改善顯得尤其重要。

國內(nèi)外對(duì)于非效率投資研究的一個(gè)重要的切入點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于兩權(quán)分離的出現(xiàn)，公司的實(shí)際經(jīng)營權(quán)落入經(jīng)理人手中，為了更好地對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，國外學(xué)者提出“股東積極主義”，認(rèn)為通過股東的積極作為可以有效改善這一代理問題。Bushee認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者而言，具有資金規(guī)模和信息渠道優(yōu)勢(shì)，因而認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有利于改善公司治理提升企業(yè)價(jià)值[1]。Chung認(rèn)為，有了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，提高了公司披露的利潤質(zhì)量，抑制了企業(yè)操縱應(yīng)計(jì)利潤的行為，而且隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加這一抑制作用越來越明顯[2]。國內(nèi)學(xué)者主要從盈余管理、公司績效、信息披露、高管薪酬、內(nèi)部控制等視角研究機(jī)構(gòu)投資者的持股效應(yīng)。盈余管理視角：孫光國等研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余管理程度越低[3]；黃啟新研究了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠降低公司應(yīng)計(jì)盈余管理的行為[4]。公司績效視角：柯希嘉研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其持股公司的經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[5]；李爭光等認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高企業(yè)績效，其中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)績效的影響較交易型機(jī)構(gòu)投資者而言更為顯著[6]。信息披露視角：柯劍等發(fā)現(xiàn)長期持股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高越能提高公司信息披露的質(zhì)量[7]；楊海燕等研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者基于自身處理信息的優(yōu)勢(shì)，可以提高持股公司信息披露透明度[8]。內(nèi)部控制視角：趙慧芳等研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制有效性之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，由于機(jī)構(gòu)投資者具有資金、專業(yè)技能、信息渠道等多方面的優(yōu)勢(shì)，從而能夠提升上市公司內(nèi)部控制的有效性[9]；曹建新等認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可以提升持股公司內(nèi)部控制的有效性[10]。

根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)的梳理發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)對(duì)持股公司發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用，為本文的研究提供了理論支撐。從研究角度上說，現(xiàn)有對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)的研究主要集中于盈余管理的抑制、公司績效的提升、信息披露的改善、內(nèi)部控制的有效性等方面。本文著眼于投資領(lǐng)域?qū)C(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)進(jìn)行研究，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，加入了股權(quán)制衡作為變量，并考慮了我國上市公司特殊的控制權(quán)背景，引入機(jī)構(gòu)投資者參與問題研究，尋求改善我國非效率投資現(xiàn)象的新途徑。

2 研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者作為代理人和委托人的雙重身份能夠更好地參與上市公司的治理。Shleifer和Vishny通過選取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分散的小股東如果要對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督將會(huì)花費(fèi)大量成本，而機(jī)構(gòu)投資者則可以降低監(jiān)督成本從而獲得監(jiān)督效益[11]。2001年我國股市迎來了一段時(shí)間的熊市，外部投資者已經(jīng)不可能只是通過短期買賣股票來獲利，而是更多地開始關(guān)注公司的經(jīng)營管理，作為股東身份分享企業(yè)的經(jīng)營成果。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)镜慕?jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而有效地改善公司治理效率，提升企業(yè)價(jià)值[12]。當(dāng)公司的管理者為了個(gè)人利益選擇過度投資或者投資不足時(shí)都會(huì)損害機(jī)構(gòu)投資者的利益。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者為了防止自身利益不被侵犯，會(huì)團(tuán)結(jié)起來建立投資者聯(lián)盟，并利用自身優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司的各項(xiàng)決策進(jìn)行監(jiān)督管理，其中包括對(duì)上市公司的投資活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，據(jù)此本文提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與上市公司非效率投資之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)階段，我國上市公司存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，控股股東憑借股權(quán)優(yōu)勢(shì)以及對(duì)公司的了解，可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)方交易、虛構(gòu)交易、占用上市公司資金等方式掏空公司，進(jìn)而損害中小股東的權(quán)益。當(dāng)存在股權(quán)制衡時(shí)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠制約大股東時(shí)，在上市公司中將會(huì)擁有更多的“話語權(quán)”。機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東，為了自身的利益有動(dòng)機(jī)對(duì)大股東的不合理行為進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)，由于自身優(yōu)勢(shì)，也有能力對(duì)大股東進(jìn)行制衡，從而間接提高決策的合理性。當(dāng)公司存在股權(quán)制衡時(shí)，公司的經(jīng)營決策就需要多數(shù)股東進(jìn)行決議表決通過，如董事會(huì)、股東大會(huì)等。機(jī)構(gòu)投資者能更好地表達(dá)出自己的意愿，改善持股公司非效率投資的現(xiàn)象，據(jù)此本文提出假設(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡與上市公司非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)大部分都是涉及民生的資源型行業(yè)，國有上市公司承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任。國有企業(yè)相對(duì)于非國有企業(yè)而言，無論在財(cái)務(wù)上還是政策上都得到政府的大力支持，同時(shí)又受到政府更為嚴(yán)格的監(jiān)管。我國《證券法》規(guī)定，國有公司不設(shè)股東大會(huì)，相關(guān)重大決策都要交由國資委審核通過，特別重大的要報(bào)上一級(jí)人民政府批準(zhǔn)。在國有公司中投資決策受到國家的監(jiān)管，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其監(jiān)督作用會(huì)受到限制。薄仙慧等指出，在證券市場(chǎng)上，主要還以國有企業(yè)為主[13]。在國有股一股獨(dú)大的情況下，國家作為公司的實(shí)際控制人會(huì)選擇運(yùn)用政治力量來維護(hù)自身利益，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用在國有企業(yè)中會(huì)受到限制。張純等研究了不同控制權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)投資者與融資約束之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)融資遇到的約束越少，而在國有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股并不能有效影響企業(yè)融資所面臨的各方面約束[14]。相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)有嚴(yán)格的規(guī)章制度，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用可能并不十分顯著，據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高、股權(quán)制衡越大對(duì)上市公司非效率投資的影響越顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量選取及模型構(gòu)建

本文將非效率投資作為被解釋變量進(jìn)行研究，并根據(jù)我國的現(xiàn)實(shí)情況，借鑒黃珺[15]等模型來度量上市公司的非效率投資情況。

模型Ⅰ：

Ii,t=α0+α1Gi,t-1+α2Li,t-1+α3Ci,t-1+α4Ai,t-1+α5Si,t-1+α6Ei,t-1+a7Ii,t-1+α8∑Y+ε

(1)

根據(jù)模型Ⅰ的回歸結(jié)果，殘差大于零表示存在過度投資，小于零則為投資不足。本文取殘差的絕對(duì)值來衡量上市公司非效率投資水平，并作為本文的被解釋變量，以E表示。

本文選取的機(jī)構(gòu)投資者持股比例為CSMAR數(shù)據(jù)庫中定義的包括證券投資基金、QFII等在內(nèi)的8類不同類型機(jī)構(gòu)投資者持有A股上市公司的比例之和。本文采用滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例來表示。圍繞研究重點(diǎn)，選取了自由現(xiàn)金流(F)、公司規(guī)模(S)、成長機(jī)會(huì)(G)、股權(quán)集中度(B)、股權(quán)性質(zhì)(T)等作為控制變量。各變量的定義(見表1)及計(jì)算如下。

表1 機(jī)構(gòu)投資者模型變量及其定義

為了更好地研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非效率投資的影響，從整體持股、股權(quán)制衡兩個(gè)方面建立回歸模型:

模型Ⅱ：

Ei,t=α0+α1Ni,t-1+α2Fi,t+α3Si,t+α4Gi,t+α5Bi,t+α6T+α7∑Y+ε

(2)

模型Ⅲ：

Ei,t=α0+α1Qi,t-1+α2Fi,t+α3Si,t+α4Gi,t+α5Bi,t+α6T+α7∑Y+ε

(3)

3.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

2011年我國開始了RQFII的試點(diǎn)，進(jìn)一步完善了機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成體系。為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司非效率投資之間的關(guān)系，選取2011—2015年在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的A股企業(yè)作為樣本，研究數(shù)據(jù)主要來源于巨潮資訊網(wǎng)、交易所網(wǎng)站、CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESET數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)研究需要做了以下篩選：

(1)由于金融、保險(xiǎn)類上市公司經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)的特殊性，故將金融、保險(xiǎn)類上市公司予以剔除；

(2)為了避免經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，剔除了2011—2015年間被ST、PT的公司；

(3)剔除了數(shù)據(jù)不完整及異常的數(shù)據(jù)；

基于以上數(shù)據(jù)篩選的標(biāo)準(zhǔn)，通過Stata 12.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最終得到有效樣本8 064個(gè)，其中2011年1 221個(gè)、2012年1 483個(gè)、2013年1 697個(gè)、2014年1 721個(gè)、2015年1 942個(gè)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)模型Ⅱ中各主要變量的取值采用最大值、均值、最小值、中位數(shù)、方差進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，非效率投資的均值為0.051 9，最大、最小值分別為0.862 7和0，說明我國上市公司中普遍存在著非效率投資的情況。機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例最大值為0.569 7,占上市公司股份的比例較高，而最小值為0；均值和中位數(shù)分別為0.058 9和0.032 6，中位數(shù)小于均值，說明我國一半以上的機(jī)構(gòu)投資者持股比例位于平均水平之下；方差為0.007 1，從整體看樣本分布范圍較大。用機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)第一大股東的制衡度來描述機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)持股水平，股權(quán)制衡的均值為0.191 5，最大值和最小值分別為3.540 6、0.001 9，表明我國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司第一大股東的股權(quán)地位有一定的制衡作用，但大部分公司的制衡作用仍不是很明顯。股權(quán)集中度的最大、最小值分別為0.980 8、0.116 9，說明我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大，而平均值和中位數(shù)分別為0.522 8、0.520 9，說明我國上市公司的股權(quán)分布較為集中。

4.2 回歸結(jié)果分析

在對(duì)模型進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，根據(jù)模型Ⅱ和模型Ⅲ，對(duì)多個(gè)變量進(jìn)行多元線性回歸，具體的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 混合樣本回歸分析結(jié)果

注：*P<0.1,**P<0.05,***P<0.01

由表3可知，兩個(gè)模型的F值分別為19.31和20.56，且均在1%的水平上顯著，回歸效果較好，具有較好的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。模型Ⅱ的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.025 4,且在5%的水平上顯著，這與假設(shè)1一致，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司非效率投資水平越低。模型Ⅲ的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)制衡度與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.012 3，且在1%的水平上顯著，這與假設(shè)2一致，即機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)第一大股東的制衡度越高，非效率投資水平越低。

為了進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者絕對(duì)持股和相對(duì)持股對(duì)非效率投資的影響，本節(jié)從控制權(quán)性質(zhì)的角度對(duì)這一問題作進(jìn)一步的檢驗(yàn)，將樣本分為國有控股企業(yè)(State=1)和非國有控股企業(yè)(State=0)兩組，表4為模型Ⅱ和模型Ⅲ在不同控制權(quán)性質(zhì)下的回歸結(jié)果。

表4回歸結(jié)果顯示，模型Ⅱ中，在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.041 8,且在10%的水平上顯著，而在國有企業(yè)中，二者之間的回歸系數(shù)為-0.033 0，但二者之間的關(guān)系并不顯著。在衡量股權(quán)制衡與非效率投資的模型Ⅲ中，在非國有企業(yè)中股權(quán)制衡與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.013 1,且在1%的水平上負(fù)相關(guān)，在國有企業(yè)中，二者之間的回歸系數(shù)為-0.009 5，在5%的水平上負(fù)相關(guān)，且在國有企業(yè)中的回歸系數(shù)的絕對(duì)值小于非國有企業(yè)。這與假設(shè)3一致，機(jī)構(gòu)投資者整體絕對(duì)持股、股權(quán)制衡對(duì)上市公司非效率投資的影響在非國有企業(yè)中較國有企業(yè)更加顯著。

表4 不同控制權(quán)性質(zhì)下的回歸結(jié)果

注：*P<0.1,**P<0.05,***P<0.01

5 結(jié)論與啟示

本文選取2011—2015年滬、深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，用規(guī)范和實(shí)證研究的方法，從非效率投資的角度研究了機(jī)構(gòu)投資者的持股效應(yīng)。從機(jī)構(gòu)投資者絕對(duì)持股、相對(duì)持股的角度研究兩者之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度背景區(qū)分控制權(quán)性質(zhì)對(duì)上述問題作進(jìn)一步的分組研究，從而得出本文的研究結(jié)論：

(1)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與非效率投資之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的投資決策具有積極的監(jiān)督作用，從而可以改善上市公司的非效率投資現(xiàn)象。

(2)機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)制衡與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在我國普遍存在股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”的情況下，機(jī)構(gòu)投資者作為外部具備監(jiān)管動(dòng)機(jī)和實(shí)力的投資者，積極主動(dòng)地參與到了公司治理中，對(duì)控股股東的相關(guān)行為進(jìn)行制約，促使公司做出符合實(shí)際的投資決策。

(3)非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非效率投資的影響比在國有企業(yè)中顯著。這主要是因?yàn)榉菄衅髽I(yè)決策自主性較強(qiáng)，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者入股的門檻相對(duì)較低，使得其能夠更好地發(fā)揮積極的監(jiān)督作用；而國有企業(yè)中對(duì)投資決策的做出有較為嚴(yán)格的審批流程，機(jī)構(gòu)投資者很難參與其中。

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文對(duì)如何提高機(jī)構(gòu)投資者的積極監(jiān)督效應(yīng)提出以下建議：

第一，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，在穩(wěn)定資本市場(chǎng)的前提下逐步放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的約束。

第二，大力發(fā)揮各機(jī)構(gòu)投資者的不同特性，鼓勵(lì)多元化發(fā)展格局的出現(xiàn)，各機(jī)構(gòu)投資者之間實(shí)現(xiàn)相對(duì)均衡發(fā)展，形成相互制約與促進(jìn)的框架體系。

第三，促成機(jī)構(gòu)投資之間的聯(lián)合行動(dòng)機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者之間聯(lián)合行動(dòng)可以使其作為一個(gè)整體在持股公司中擁有更多的“話語權(quán)”，從而能夠更好地發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。

第四，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者自身的發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)、規(guī)范，只有機(jī)構(gòu)投資者自身發(fā)展好了，才能更好地發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，對(duì)持股公司進(jìn)行監(jiān)督。