武立東 王振宇 薛坤坤

摘要：文章揭示了家族企業(yè)中CEO更替與業(yè)績之間的關(guān)系，以及不同家族涉入方式對這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。以2004年至2016年滬深兩市A股上市的家族企業(yè)為樣本，檢驗家族通過股權(quán)、董事會和管理等涉入方式，對CEO更替相對業(yè)績敏感性這一治理機制的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示，較差的業(yè)績會增加CEO更替的可能性，而較高的家族直接持股比例較高以及家族成員擔(dān)任董事的比例則會強化這一關(guān)系。進(jìn)一步的研究顯示，只有當(dāng)非家族成員擔(dān)任CEO時，上述的機制才會發(fā)揮作用，說明家族成員擔(dān)任CEO時依然存在較強的“塹壕效應(yīng)”。文章擴展了家族參與公司治理的具體機制的相關(guān)研究，對家族企業(yè)向職業(yè)化經(jīng)營轉(zhuǎn)型從而完善公司治理具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：CEO更替業(yè)績敏感性；家族涉入；代理問題；治理機制

一、 引言

已有研究通常關(guān)注家族涉入作為一種治理機制對組織行為和組織產(chǎn)出的影響，而忽略了家族涉入對其他的公司治理機制的影響，本文中我們嘗試對這一問題進(jìn)行初步的探討。在公司治理中，CEO更替相對企業(yè)業(yè)績的敏感性是一種重要的治理機制，那些經(jīng)營業(yè)績較差的CEO通常會遭到解雇，因此會激勵經(jīng)理人更加勤勉盡責(zé)（Coffee，1999）。在家族企業(yè)中，CEO變更決策的重要性相對于非家族企業(yè)更高，因為家族的參與會導(dǎo)致其決策過程呈現(xiàn)出復(fù)雜的特征，而且通常涉及到家族企業(yè)代際傳承這一重要議題。因此，我們嘗試探討家族涉入對CEO更替業(yè)績敏感性的調(diào)節(jié)作用，從而分析這種家族企業(yè)特有的治理機制對其他治理機制的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下幾個方面。首先，本文豐富了CEO更替與業(yè)績敏感性這一治理機制在家族企業(yè)中的應(yīng)用，為理解家族企業(yè)CEO更替的特征提供了更多的發(fā)現(xiàn)。其次，豐富了家族企業(yè)不同治理機制之間相互作用的研究。通過探討家族涉入對CEO更替業(yè)績與業(yè)績敏感性的調(diào)節(jié)作用，對理解家族企業(yè)復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)特征有一定的幫助。最后，通過對家族涉入這種治理機制的研究，我們揭示了其發(fā)揮治理作用的具體情境，為家族企業(yè)完善公司治理機制起到一定的啟示作用。

二、 理論回顧與假設(shè)提出

1. CEO更替與業(yè)績敏感性。CEO更替及其與企業(yè)業(yè)績的敏感性是一種重要的公司治理機制，關(guān)系到公司是否可以有效地解決兩類代理問題：一個是高層管理者和股東之間的利益沖突導(dǎo)致的管理層“塹壕效應(yīng)”；另一個是控制股東和中小股東的利益沖突導(dǎo)致的“隧道效應(yīng)”。因此，對CEO更替與企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系的研究一直以來都是公司治理領(lǐng)域關(guān)注的焦點。

根據(jù)Coffee（1999）的觀點，成功的公司治理體系會用解聘的方式懲罰那些帶來不良業(yè)績的管理人員，這一假設(shè)也被許多國家上市公司的實證研究所證實（González et al.，2015）。然而，一些學(xué)者認(rèn)為環(huán)境會影響公司治理機制的有效性，其中國家整體范圍內(nèi)的投資者保護是影響企業(yè)層面治理的重要因素。DeFond和Hung（2004）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個國家擁有較好的機構(gòu)來支持相關(guān)法律的實施時，會提高CEO更替和不良業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系，而在法律執(zhí)行力度較弱的國家中CEO更替與業(yè)績無關(guān)。

根據(jù)世界銀行歷年發(fā)布的《全球營商環(huán)境報告》顯示，我國企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境處于中等水平并逐漸改善，而且我國家族企業(yè)通常具有較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，握有控制權(quán)的股東通常更有動機和能力去懲罰CEO，從而幫助解決企業(yè)內(nèi)部的代理問題（Fama & Jensen，1983；Jensen & Meckling，1976）。根據(jù)我國已有研究，CEO更替與業(yè)績敏感性這一機制在民營企業(yè)中的作用更為明顯。Chang和Wong（2009）以及Shen和Lin（2009）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)利潤為負(fù)時，較差的業(yè)績會導(dǎo)致更高的CEO離職率，而利潤為正時這一關(guān)系不顯著，而這種關(guān)系在民企中要比國企體現(xiàn)得更為顯著。

因此，我們預(yù)期在我國家族企業(yè)中CEO更替和業(yè)績之間存在負(fù)向關(guān)系：

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)業(yè)績較差時，CEO更替的可能性會提高。

2. 家族涉入的調(diào)節(jié)作用。一些家族會通過股權(quán)、董事會和管理層等方式參與到企業(yè)中，有些家族則很少在這些維度中參與（Villalonga & Amit，2006），而家族涉入的方式和程度會影響家族企業(yè)中的代理問題及其治理結(jié)構(gòu)。

當(dāng)家族通過股權(quán)涉入公司時，股權(quán)比例的變化會影響大股東和中小股東的代理沖突。當(dāng)股權(quán)集中度較高的情況下，容易產(chǎn)生大股東侵害小股東的行為（Claessens et al.，2002），其中最常見的情形就是大股東的“隧道挖掘效應(yīng)”，即大股東利用與市值不同的價格轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤（Johnson et al.，2000）。而這通常需要CEO在公司內(nèi)部的配合，一項案例研究就發(fā)現(xiàn)CEO為了滿足控制家族的紅利要求而出售公司的戰(zhàn)略性資產(chǎn)（DeAngelo & DeAngelo，2000），因此，家族可能會因私利攫取的需求而對那些業(yè)績較差的CEO持寬容態(tài)度。已有研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)集中于單一股東手中時，CEO更替與業(yè)績之間關(guān)系的敏感性較低（Volpin，2002）。

然而另一方面，較高的股權(quán)集中度會提高對CEO的監(jiān)督能力（Kuo & Hung，2012），而當(dāng)家族持有的股權(quán)比例較高時，較差的公司業(yè)績通常會導(dǎo)致家族財富的巨大損失，因此家族有動機更換業(yè)績較差的CEO。此外，考慮到家族企業(yè)依然持有較高的股權(quán)，那么更換業(yè)績較差的CEO并不會對其控制權(quán)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，而且這一行為還可以向外界表明對改善公司業(yè)績的決心。已有研究也發(fā)現(xiàn)，在那些有控制性大股東的公司和民營公司中，CEO更替與業(yè)績的敏感性更強，而且當(dāng)企業(yè)利潤為負(fù)時這種情形更為明顯（Kato & Long，2006）?；谝陨险撌?，我們提出以下對立假設(shè)。

假設(shè)2a：家族的所有權(quán)比例越高，CEO更替的概率和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系越弱；

假設(shè)2b：家族的所有權(quán)比例越高，CEO更替的概率和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系越強。

家族成員會通過積極參與董事會來加強對公司的控制（González et al.，2012），由于家族參與到董事會中會減少信息不對稱，因此對CEO的監(jiān)管可以更加有效（Tsai et al.，2006）。而且與股權(quán)控制相似，當(dāng)家族成員擔(dān)任董事的比例較高或者擔(dān)任董事長時可以維持較高水平的控制，而董事長通常比總經(jīng)理更有權(quán)力（Kato & Long，2006），因此家族并不介意更換業(yè)績較差的CEO。已有研究發(fā)現(xiàn)，那些董事會中有創(chuàng)始人的企業(yè)，在業(yè)績較差時更容易更換CEO（Li & Srinivasan，2011）。同時，較多的家族成員董事也意味著存在潛在的繼任者，由于利他主義的影響，CEO在業(yè)績較差的時點離任，可以為繼任的CEO創(chuàng)造更好的上升空間（魏春燕和陳磊，2015）。因此，我們預(yù)期當(dāng)家族企業(yè)參與到董事會中時，會加強CEO更替與業(yè)績的敏感性?；诖?，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：當(dāng)家族成員參與到董事會中時，CEO更替的概率和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系會被加強；

假設(shè)3b：當(dāng)家族成員擔(dān)任董事長時，CEO更替的概率和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系會被加強。

當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時，其更替的概率與業(yè)績的負(fù)向關(guān)系可能會被減弱。已有研究發(fā)現(xiàn)了家族成員擔(dān)任CEO時會出現(xiàn)嚴(yán)重的“塹壕效應(yīng)”（Tsai et al.，2006；張健等，2015），原因是家族在公司制中占據(jù)高管職位被認(rèn)為是一種重要的私人受益（Holderness，2003），家族成員擔(dān)任CEO時會更方便的利用公司資源來為家族提供便利，如為家族成員提供雇傭、津貼和特權(quán)（Schulze et al.，2003）。此外，由于家族CEO通常具有特殊的個人社會資本和政治關(guān)系，以及關(guān)于公司運營的更為全面的隱性知識（You & Du，2012），而家族對這一點非常清楚，因此可能不會在業(yè)績較差的時期更換CEO?；诖?，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：當(dāng)CEO是家族成員時，CEO更替的概率和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系會被減弱。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇。本研究選取上海和深圳交易所的A股上市公司作為初始樣本，為了選取家族企業(yè)樣本，我們借鑒賀小剛和連燕玲（2009）、陳德球等（2013）的定義，按以下標(biāo)準(zhǔn)定義家族企業(yè)：（1）最終控制人是自然人或者家族；（2）最終控制人通過直接或間接方式控制公司，而且是第一大股東。家族涉入特征（家族股權(quán)涉入、董事會涉入和管理涉入）通過招股說明書和年報手工獲取，CEO變更、公司財務(wù)和公司治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本觀測時間為2004年至2015年。然后我們對初始樣本進(jìn)行如下處理：①剔除金融公司；②剔除ST的公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。此外，為了控制極端值的影響，對主要變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsorize處理。最終樣本包括4 732個公司—年度觀測值。

2. 主要變量定義。（1）被解釋變量。TO是虛擬變量，取值為1表示當(dāng)年CEO被迫離職，否則為0。由于CEO變更的原因有多種，為了減少正常離職的影響，我們只關(guān)注被迫離職的情形，并借鑒Chang等（2009）的定義CEO被迫離職。（2）解釋變量和調(diào)節(jié)變量。我們使用行業(yè)均值調(diào)整后的AORA作為業(yè)績解釋變量。我們將家族涉入的三種方式作為調(diào)節(jié)變量：家族股權(quán)涉入：FSR表示家族占上市公司的所有權(quán)比例，F(xiàn)CR表示家族占上市公司的控制權(quán)比例；家族董事會涉入：FDR表示家族成員擔(dān)任董事占董事總?cè)藬?shù)的比例，F(xiàn)CHAIR表示家族成員擔(dān)任董事長；家族管理涉入：FCEO表示家族成員擔(dān)任CEO。（3）控制變量。借鑒已有研究（陳德球等，2013），我們引入以下控制變量：①FIRMAGE表示公司年齡；②SIZE表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)測量；③LEV表示杠桿率，用總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量；④BDSIZE表示董事會規(guī)模；⑤IDR表示獨立董事比例；⑥D(zhuǎn)IMAGE表示CEO離任時的年齡；⑦IND和YEAR表示行業(yè)和年度虛擬變量。

3. 模型設(shè)定。我們使用Logit回歸模型檢驗本文提出的假設(shè)。首先檢驗經(jīng)典的CEO更替與業(yè)績敏感性的關(guān)系，然后將家族涉入與業(yè)績的交互項放入模型中以檢驗調(diào)節(jié)作用。

四、 實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗。我們對所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示在家族企業(yè)中CEO被迫離職的樣本占總樣本的13.4%，家族所有權(quán)和控制權(quán)較高分別有38.1%和43.2%，平均有19.9%的董事由家族成員擔(dān)任，而家族成員擔(dān)任董事長和CEO的比例均超過半數(shù)，說明家族企業(yè)職業(yè)化經(jīng)營的比例偏低。家族成員擔(dān)任董事的比例均值為20%，說明大多數(shù)的家族企業(yè)董事會中都會有家族成員，但從比例上看并未主導(dǎo)董事會。對相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行分析的結(jié)果顯示，公司的業(yè)績與CEO更替呈顯著的負(fù)向關(guān)系，說明較差的業(yè)績與較高的CEO離職率相關(guān)，而家族涉入的各種方式大多與CEO更替負(fù)相關(guān)，說明家族涉入的程度越高，CEO離職的可能性越低。我們進(jìn)一步檢驗了模型中解釋變量的方差膨脹因子（VIF），結(jié)果都小于2，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

2. 回歸分析。我們首先檢驗了經(jīng)典的CEO更替與業(yè)績敏感性在家族企業(yè)中的表現(xiàn)，回歸結(jié)果表明，當(dāng)業(yè)績較差時，CEO被迫離職的概率提高（β=-4.436，p<0.01），說明在家族企業(yè)中，公司會使用解聘的方式懲罰那些業(yè)績不好的CEO，從而解決第一類代理問題。本文假設(shè)1得到驗證。接下來我們檢驗了不同家族涉入方式對CEO更替與業(yè)績敏感性的調(diào)節(jié)作用。首先，對家族股權(quán)涉入調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)家族持有的股權(quán)比例較高時，會加強CEO更替和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系（β=-6.583，p<0.05），即較高的家族直接持股會提高對CEO的監(jiān)督效果。因此假設(shè)2b得到驗證，即家族的所有權(quán)比例越高，CEO更替的概率和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系越強。其次，家族董事會涉入調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果顯示，家族董事比例較高時，CEO更替和業(yè)績的負(fù)向關(guān)系會被加強（β=-11.469，p<0.05），因此假設(shè)3a得到支持，而家族成員擔(dān)任董事長時的交互項不先祖，因此假設(shè)3b沒有得到支持。最后，關(guān)于家族成員擔(dān)任CEO時的回歸結(jié)果表明假設(shè)4沒有得到支持。

3. 進(jìn)一步的研究。考慮到前面對家族管理涉入分析的結(jié)果，我們進(jìn)一步分析當(dāng)CEO是家族成員和非家族成員兩種身份時，家族股權(quán)涉入和董事會涉入的調(diào)節(jié)作用的差異。當(dāng)按照CEO是家族成員和非家族成員兩種身份分別進(jìn)行檢驗時，結(jié)果顯示：當(dāng)CEO是非家族成員時，家族股權(quán)涉入和董事會涉入均會加強CEO更替和業(yè)績之間的負(fù)向關(guān)系，而當(dāng)CEO是家族成員時，調(diào)節(jié)作用均不顯著。這一結(jié)果表明，雖然家族涉入水平的提高可以加強對CEO的監(jiān)督，但是這一效果只有在CEO是職業(yè)經(jīng)理人的時候才會比較明顯。說明面對不同身份的CEO，家族企業(yè)會更加偏袒那些由家族成員擔(dān)任的CEO，而對非家族成員比較嚴(yán)格。

五、 結(jié)論

通過對我國A股上市家族企業(yè)2004年～2016年數(shù)據(jù)的分析，我們研究了CEO更替與業(yè)績敏感性這一治理機制在家族企業(yè)中的作用，以及不同家族涉入方式對這一機制的調(diào)節(jié)作用。我們的研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，較差的業(yè)績也會提高CEO更替的可能性，這與之前的相關(guān)研究是一致的。而當(dāng)家族股權(quán)涉入和董事會涉入水平較高時，會加強業(yè)績和CEO更替之間的負(fù)向關(guān)系，說明家族涉入可以有效的降低業(yè)績較差CEO所產(chǎn)生的代理成本，發(fā)揮了一定的治理作用。但進(jìn)一步的研究顯示，當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時，上述的機制并未發(fā)揮作用，說明由家族成員擔(dān)任的CEO依然存在較強的“塹壕效應(yīng)”。我們的研究擴展了對家族參與公司治理的機制的理解，為家族企業(yè)完善公司治理機制提供了一定的借鑒意義。

本研究還存在以下幾方面的不足。首先，由于目前家族涉入的定義還沒有一致的觀點，本文只是使用了其中較為常用的一種，因此在參考本文的結(jié)論時，應(yīng)當(dāng)注意家族涉入的詳細(xì)方式，而未來的研究可以通過對不同定義的涉入方式進(jìn)行研究，從而豐富對這一問題的理解。其次，我們并未檢驗CEO更替與業(yè)績敏感性在非家族企業(yè)中的表現(xiàn)，因此無法得知家族涉入是否能為家族企業(yè)帶來更大的治理優(yōu)勢，未來的研究可以關(guān)注家族企業(yè)和非家族企業(yè)的比較，或許可以發(fā)現(xiàn)更具普遍意義的結(jié)果。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“混合所有制企業(yè)中的競爭性制度邏輯、多重沖突與治理機制研究”（項目號：71572085）；國家自然科學(xué)基金青年項目“創(chuàng)始人資源稟賦與反收購條款設(shè)立的雙向影響研究：理論與應(yīng)用”（項目號：71702114）。

作者簡介：武立東（1971-），男，漢族，吉林省白城市人，南開大學(xué)中國公司治理研究院、商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為公司治理、企業(yè)集團治理與組織理論；王振宇（1989-），男，漢族，河北省邢臺市人，南開大學(xué)中國公司治理研究院、商學(xué)院博士生，研究方向為公司治理；薛坤坤（1989-），男，漢族，河南省濟源市人，南開大學(xué)中國公司治理研究院、商學(xué)院博士生，研究方向為公司治理。

收稿日期：2018-07-12。